Rapportkommentar Q1 2020 (Läs den fullständiga analysen med estimat här)

- Ökad oljeproduktion trots negativa externa faktorer
- Förvärv av tillgångar från Dome
- Bra förutsättningar att rida ut stormen

Rapportkommentar
Ökad oljeproduktion trots negativa externa faktorer. Bolaget ökade under första kvartalet den genomsnittliga produktionen med 23% i förhållande till motsvarande kvartal förra året. Produktionen om 3288 m BOPD var även något högre sekventiellt mot Q4 förra året men långt under tidigare förväntningar. Förutom COVID-19 drabbades Maha av en tre veckor lång strejk vid Petrobas och ett förlängt underhållsstopp hos en av gaskunderna. Trots detta var kvartalets produktion den näst högsta i bolagets historia. Till följd av ett lägre genomsnittligt oljepris under kvartalet sjönk omsättningen i kvartalet till 11,2 MUSD (11,8). Det lägre oljepriset tillsammans med högre produktionskostnader ledde till att Operating Netback per fat sjönk till 27,9 USD mot 40,2 USD under motsvarande kvartal för ett år sedan. Lägre administrationskostnader och avskrivningar bidrog dock till att rörelseresultatet endast sjönk till 5,2 MUSD (6,2). Trots förvärvet av tillgångar från Dome (enligt nedan), investeringar i kvartalet om 4,6 MUSD och negativa valutaeffekter minskade kassan marginellt.

Förvärv av tillgångar från Dome. Maha befinner sig i en avundsvärd situation i förhållande till andra oljebolag i och med att de största investeringarna är gjorda för ett framtida produktionslyft och har en bra finansiell ställning med 19 MUSD i kassan och en nettoskuld/EBITDA runt 0,1x. Den obligation om 300 MSEK som förfaller i mitten av nästa år lär även med dagens oljepriser kunna lösas utan större problem. Bolaget har därför möjlighet att när andra oljebolag i dagens pressade situation tvingas sälja tillgångar förvärva tillgångar till förmånliga priser. Maha har också en dokumenterad förmåga att förädla underpresterande oljetillgångar. Ett första exempel på detta är förvärvet av det finansiellt ansträngda Dome Energys tillgångar i Illinois, USA för 4 MUSD. För närvarande är produktionen förhållandevis liten (160 BOPD) men med nästan 100 identifierade brunnar (varav ca 30 bevisade) och 2,9 m 2P-reserver finns en betydande potential. Med små investeringar är det företagsledningens bedömning att produktionen redan i slutet av året kan nå 300 BOPD. Genom borrning av nya brunnar räknar vi med att produktionen nästa år når 500 BOPD. Till följd av högre produktionskostnader än i Brasilien kommer dock bidraget per fat vara mindre än vid den övriga produktionen. Köpeskillingen uppgår till 4 MUSD med en eventuell tilläggsköpeskilling om 3 MUSD, vilket är långt under en reservrapport från januari 2020 som visade på ett värde om 31 MUSD. Denna rapport bygger dock på ett oljepris om 57 USD per fat. Mahas 2P-reserver (exklusive LAK) efter detta förvärv växer med ca 10% till 31 000 BOPD

Bra förutsättningar att rida ut stormen. Med möjligheter att öka produktionen betydligt från den här nivån utan större investeringar, kassaflödesneutralt enligt vår bedömning vid ett oljepris på 22 USD per fat och som nämnts ovan en bra finansiell ställning har Maha mycket goda förutsättningar att rida ut denna storm, vilken kommer att leda till att ett stort antal oljebolag får stora problem och oljeproduktion läggs ned. Till följd av COVID-19 har dock Maha tvingats sänka den genomsnittliga produktionsprognosen för år 2020 till 4000-5000 BOPD (vi antar ett genomsnitt av dessa siffror i vår prognos). En reviderad investeringsplan gör att vi också drar ned förväntningarna för produktionen under år 2021. Detta tillsammans med de betydligt lägre oljepriserna gör att vi tvingas till avsevärda omsättnings-och vinstprognoser.  Vi har i vår prognos antagit att oljepriserna stabiliseras och att genomsnittet för året blir 35 USD/fat. Maha värderas långt under historiska NAV beräkningar och på ett av oss bedömt EV/EBITDA om 5x baserat på årets resultat. Ett planerat listbyte under året skulle kunna förändra värderingen i positiv riktning. 

Kort om Maha Energy
Ordförande: Anders Ehrenblad
VD: Jonas Lindvall
VP & CCO: Ron Panchuk
Lista: Nasdaq First North Growth Market

----------------------------------------

Disclaimer
Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenueAB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. A°sikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen.

Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.

TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placeringhistoriskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.

Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”IR-paketet” som TV utför åt analyserat bolag. TV erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. TV betalar ersättning till den analytiker som har sammanställt Publikationen. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vadsom framgår av Rule15a –16, SecuritiesExchange Actof1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.

Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.

Analytikern som har sammanställt denna publikation äger inga aktier i bolaget.

Bolagsanalys 2020 (Läs den fullständiga analysen med estimat och grafiska element här)

- Konsolidering inom Personlig assistans
- Livihop står inför vändning 2020
- Betydande rabatt mot övriga bolag i sektorn

Bolagsanalys
Konsolidering inom Personlig assistans. Inträdesbarriärerna för att starta företag inom segmentet Personlig assistans har länge varit låga, vilket lockat mindre företag att komma in i branschen. Till följd av myndigheternas krav på regelefterlevnad och ökade kvalitetskrav sker för närvarande en uppstädning av branschen. Detta innebär att många mindre företag måste upphöra eller sälja sin verksamhet till större aktörer. För Livihop, som en av de medelstora aktörerna innebär det en möjlighet att fortsätta sin förvärvsledda tillväxt och bidra till konsolideringen. Samtidigt fortsätter kommunernas ansträngningar att minska sina kostnader på området genom att lägga ned sin egen verksamhet - vilket i sin tur leder till ett ökat utrymme för aktörer såsom Livihop att organiskt växa.  Vi bedömer att branschen kommer att gynnas av den ökade arbetslösheten i spåren av Coronakrisen som gör att det blir lättare att rekrytera bra medarbetare men också hålla den absolut största kostnadsposten – lönekostnaderna - nere. Omsorgsbolagens snarast kontracykliska egenskaper har enligt vår mening inte rönt tillräcklig uppmärksamhet på aktiemarknaden och vi tror att dessa inklusive Livihop står inför en uppvärdering.

Livihop står inför vändning 2020. Livihop har expanderat snabbt genom fyra förvärv under bara de senaste två åren och är med en  uppskattad omsättning på nästan 600 MSEK i år en medelstor aktör i sektorn. Genom förvärv har Livihop kommit in på andra områden såsom Boenden och Hemtjänst. Den snabba expansionen kombinerat med flera byten på VD-posten gjorde att 2019 blev ett ”förlorat” år med stora engångskostnader. Vi bedömer att 2020 kommer att bli året då Livihop kan börja fokusera på att driva verksamheten mer effektivt, få ut synergier från förvärven samt öka beläggningen inom det mindre segmentet Boenden. I och med att avskrivningar på förvärvade verksamheter belastar resultatet bedömer vi att EBITDA-resultat är den viktigaste parametern att bedöma aktien utifrån. Vi prognosticerar att bolaget redan i år kan nå en EBITDA-marginal om 3,5%, vilket skulle generera ett positivt kassaflöde. Detta skulle i sin tur medföra att möjligheterna till fortsatta förvärv ökar utan att en utspädning sker genom nyemissioner. Vi har i vår prognos dock inte räknat med förvärv utan den omsättningsökning som är prognostiserad för 2021 om 13% är till stor del organisk när Livihop övertar kunder från kommunal verksamhet och öka sina lokala närvaro. Till följd av omsättningsökningen och låga lönekostnadsökningar har vi prognostiserat att EBITDA-marginalen stiger till drygt 5% under nästa år. Det är fortsatt långt under bolagets eget mål om en marginal om 8% men också en bit under vad det största bolaget i sektorn Humana presterar inom detta segment (5,5% under 2019). 

Betydande rabatt mot övriga bolag i sektorn. Baserat på vår försiktiga prognos för 2020 handlas aktien i EV/EBITDA om 6x. Ett genomsnitt av de tre stora noterade omsorgsbolagen visar på en EV/EBITDA om 7,3x och även om en viss småbolagsrabatt är befogad framstår aktiemarknadens värdering som mycket låg. Speciellt som vi bedömer att Livihop har betydligt större vinstförbättringspotential än sektorn i övrigt under år 2021. Livihop, som en av de större medelstora aktörerna i branschen utgör också en attraktiv uppköpskandidat i en bransch där en fortsatt konsolidering är att vänta.

Marknad
Marknaden för personlig assistans härrörs från LSS-reformen som trädde i kraft 1994. Reformen ger personer med funktionsnedsättning rätt till personlig assistans vilket möjliggör för individen att leva ett liv på samma villkor som individer utan funktionsnedsättningar. 

I Sverige omsätter marknaden cirka 30 mdSEK årligen och består av cirka 19 500 assistansberättigade individer, varav drygt 14 500 får sin ersättning från Försäkringskassan. Även om antalet individer som är berättigade till assistansersättning endast växer svagt ökar omfattningen av hjälpbehovet, som berättigar till assistansersättning. Branschen sysselsätter drygt 100 000 personliga assistenter. Av den offentliga sektorns kostnader för personlig assistens återförs en stor del genom arbetsgivaravgifter och inkomstskatter. 

Individer ansöker om personlig assistens i sin hemkommun eller hos Försäkringskassan. Bedöms det grundläggande behovet överstiga 20 timmar i veckan utgår schablonersättningen från Försäkringskassan. Är behovet under denna gräns utgår ersättningen från hemkommunen. När denna bedömning är klar står det uppdragsgivaren fritt att själv välja utförare av assistansen. 

Livihop konkurrerar med lokala, regionala och nationella leverantörer av personlig assistans, både inom privat och offentlig sektor. Andelen privatutförd assistans har ökat kraftigt och stod 2019 för nästan 70 % av marknaden, en ökning från 50 % 2011. Den privata sektorn växer således snabbare än marknaden i sin helhet. Detta beror på en mer komplex efterfrågan på personlig assistans, som kommunerna inte kan tillgodose. Det beror också på att privata aktörer oftast kan erbjuda en mer ekonomiskt fördelaktig lösning, vilket gör att kommuner lägger ned sin egen verksamhet.  I hög grad är det dock uppdragsgivarna själva som väljer att byta till ett privat alternativ. 

Marknadens tre största bolag inom personlig assistans har en sammanlagd marknadsandel om cirka 25 procent. Historiskt har inträdesbarriärerna varit låga men ökar i takt med högre kvalitets- och regelefterlevnadskrav från myndigheterna och uppdragsgivarna. Antalet mindre aktörer minskar därför till fördel de medelstora och större aktörerna. Det skapar således stora möjligheter för aktörer som Livihopgruppen att expandera.

Bland konkurrenterna finns Humana vars aktie är noterad på Mid Cap och med rörelseintäkter om 7,5 mdSEK 2019 (se avsnitt peerjämförelse).

Schablonbelopp
Varje år fastställer Försäkringskassan ett schablonbelopp som är den ersättning som utgår till vårdgivare i branschen. Se utvecklingen av beloppet nedan.

Politisk exponering
Bolagets intäkter genereras främst av Försäkringskassan men även av kommuner varför Livihop i stor grad påverkas vid förändrade förutsättningar i branschen. Vinster i välfärden har under senare år varit kontroversiellt och omdebatterat. Den mest omfattande utredningen i ämnet är ”Välfärdsutredningen” (SOU 2016:78) ledd av Ilmar Reepalu på uppdrag av statsminister Stefan Löfven. I utredningen diskuterades bland annat att kraftigt begränsa möjligheten att föra ut vinst eller andra medel från verksamheten, som istället ska återinvesteras. Utredningen har fått mycket kritik från bland annat Riksrevisionen och röstades ner i Riksdagen. 

År 2016 beslutade Försäkringskassan om en omläggning till efterskottsbetalning av assistansersättning. Effekten är att små aktörer fortsatt har stora svårigheter att hantera sin likviditet och därmed bedriva sin verksamhet. Även detta har bidragit till en ökad konsolidering (M&A) i marknaden.

I Januariavtalet mellan S, MP, C och L i början av 2019 står följande: ”Regeringen kommer inte att driva eller arbeta vidare med förslag om vinstförbud eller andra förslag med syftet att införa vinstbegränsningar för privata aktörer i välfärden”. Med detta minskar den bedömda politiska risken, åtminstone i närtid. Det är dock en risk att frågan väcks till liv på nytt i samband med nästkommande politiska valår. 

Den politiska utvecklingen kan dock också få en positiv påverkan. I den nya regeringsbildningen talas det till exempel om satsningar på LSS och personlig assistans, vilket skulle gynna branschen.

Verksamhet
Koncernens verksamhet är uppdelad i tre affärsområden där Assistans är överlägset störst. Se diagram över fördelning av nettoomsättningen nedan. 

Assistans
- 300 kunder över hela Sverige
- Genomsnittlig intäkt per utförd timme är ca 300 SEK (se 4 ”Schablonbeloppets utveckling”)
- Utför cirka 120 000 timmar på månadsbasis
- Främst personalkostnader för de personliga assistenterna
Bolag: Trea Assistans & Hemtjänst, Livihop, Castor, Akilles, Brukartorget, Atlas Assistans

Boenden
- 1 HVB-hem (7 platser)
- 30 stödboendeplatser i snitt under Q4
- Öppenvårdsmottagning
- 95 klienter i snitt under Q4-19
Bolag: Bogruppen

Hemtjänst
- Bedrivs i Södertälje och Salems kommun (ramavtal)
- Ca 100 kunder berättigade till sammanlagt 3 000 timmar
- Ersättning per utförd timme 374 - 440 SEK
Bolag: Trea Assistans & Hemtjänst

Säsongsvariationer
Livihop påverkas i stor grad av säsongsvariationer kopplade till personalens ledighet. Under Q4-19 skapade till exempel den exceptionellt långa storhelgen kring jul merkostnader om 2,3 MSEK. Andra liknande störningar är också kring påsk och midsommar.

Marknaden som helhet får dock ses som ocyklisk, då uppdragsgivarnas assistansbehov inte påverkas av konjunkturläget. 

Historik

År 2011
Grundas och registreras hos bolagsverket
Erhåller sitt tillstånd från Socialstyrelsen
Får sin första uppdragsgivare i Stockholm

År 2013
Öppnar sitt första lokalkontor i Eskilstuna
Tar över Falu Assistans och får sitt andra lokalkontor i Falun

År 2014
Öppnar sitt tredje lokalkontor i Borås

År 2015
Implementerar förvärvsstrategi samt startar utveckling av RODRET (verksamhets- och kvalitetsstyrningsplattform)
Förvärvar Assistanskooperativet Castor i Staffanstorp och får därmed sitt fjärde lokalkontor.

År 2016
Förvärvar Stockholmsbolaget Atlas Assistans som flyttar in till Livihops lokaler
Erhåller sin första agent i Norrland med bas i Älvsbyn

År 2017
Förvärvar brukartorget på Öland och får sitt femte lokalkontor
Förvärvar Svea Assistans och får sitt sjätte lokalkontor beläget i Rinkeby Stockholm

Förvärv
Livihop har en uttalad ambition att bli ett av Sveriges ledande omsorgsbolag. För att nå målet ska bolaget växa kontinuerligt genom förvärv. Branschen befinner sig i en konsolideringsfas efter bland annat tuffare krav och ändrade utbetalningsregler vilket satt press på mindre aktörer. Detta skapar i sin tur förvärvsmöjligheter för Livihop med djup branschkunskap. Enligt strategi låts förvärven fortsätta drivas under eget varumärke och styre men med tryggheten som en större koncern ger. Integreringen uppges vara effektiv med hjälp av verksamhets- och kvalitetsstyrningsplattformen RODRET vilket gör att synergier syns snabbare.

Livihop förvärvar och utvärderar bolag med omsättning från cirka 30 MSEK upp till cirka 300 MSEK.

Under 2019 har Livihop förvärvat två bolag: Bogruppen i Östergötland AB (med tillhörande dotterbolag Bogruppen HVB och Bogruppen Familjehem) samt Akilles Personlig Assistans AB. Den sammanlagda förvärvsköpeskillingen uppgick till 42 MSEK inkl. förväntad tilläggsköpeskilling.

De senast förvärvade bolagen har skett på följande multiplar:
Bogruppen i ÖG
P/EBITDA: 4,0x
P/S: 0,3x
Akilles
P/EBITDA: 3,7x
P/S: 0,2x

Finansiell ställning
De senaste sex åren har Livihop ökat intäkterna med i snitt 40 % per år, till stor del genom förvärv, vilket är betydligt mer än nuvarande målsättning om att växa 10 %/år.

I och med att de bolag som förvärvas oftast inte har några större redovisade tillgångar uppstår betydande poster av immateriella anläggningstillgångar i form av goodwill samt kundkontrakt och tillstånd i balansräkningen. Genom förvärven av BAMU Uppsala AB och Trea Assistans Stockholm under 2018 ökade goodwill med ca 10 MSEK samt kundkontrakt och tillstånd med 35 MSEK. Sammanlagt översteg de immateriella anläggningstillgångarna det egna kapitalet med 3,5x. Skulle förvärven inte leverera enligt plan finns risk för nedskrivningar.

Koncernen och moderbolaget tillämpar årsredovisningslagen och BFNAR 2012:1 (K3). Detta innebär bland annat att goodwill skrivs av löpande. Dessa avskrivningar påverkar naturligtvis rörelseresultatet negativt men är ur kassaflödessynpunkt inte relevant och vi anser därför att resultatet före avskrivningar (EBITDA) är det intressanta vinstmåttet att följa.

Direkta uppdragskostnader (transporter, mat, aktiviteter m.m.) har under den senaste 12-månadersperioden varit i snitt 2-3 % av omsättningen men ökade med start i Q4 förra året till 10 % av intäkterna. Detta till följd av det nya affärsområdet boenden. Personalkostnader som andel av intäkterna har däremot minskat över tid. Från 98 % Q4-18 till 81 % Q4-19. Uppdrags- och personalkostnader har tillsammans minskat från 101 % till 90 % under samma tid. Detta indikerar en viss skalbarhet men påverkas positivt av att koncernen breddat sin verksamhet till områden där kostnaderna är av en annan karaktär.

Politiska beslut har i Sverige skapat en press nedåt på lönsamheten i hela branschen. Bland annat konkurrenten Humana uppger att ersättningen för personlig assistans inte ökat i samma takt som löner och övriga kostnader. 

Under 2019 ökade EBITDA substantiellt mot tidigare år, trots engångskostnader om ca 6 MSEK under året. Dessa kostnader bestod av dubbla VD-löner och rättsliga tvister. Både avskrivningar (för förvärv) och räntekostnaderna har emellertid ökat kraftigt vilket bidrar till den lägre nettovinsten. 

Nettoskulden har de senaste två åren ökat till följd av underskott i verksamheten och förvärv. Skuldkvoten mellan den räntebärande nettoskulden och rörelseresultatet före avskrivningar (EBITDA) ökade från drygt 1x till 3x under samma period. Detta kan dock jämföras med Humana, som är den stora aktören i sektorn (se nedan) som i höstas ändrade sina finansiella mål till att nu tillåta ovanstående kvot att stiga till 4,5x från tidigare 3,0x (se avsnitt peerjämförelse). Till följd av Livihops ansträngda balansräkning har räntekostnaderna historiskt varit höga. 

Vid utgången av Q1-19 uppgick checkräkningskrediten till ca 18 MSEK men har efter bland annat ett bankbyte ökat till ca 30 MSEK. Med tanke på de betydande svängningarna i likviditetsläget under en månad är denna finansiella flexibilitet mycket viktig. 

Livihop har under 2018 och 2019 förvärvat flera bolag med an annan typ av likviditetsströmmar än gruppen i övrigt, vilket påverkat kassaflödet. Förvärven har i stor utsträckning finansierats genom lån och nyemissioner. Förändringar i rörelsekapitalet (inkluderat i löpande verksamheten) är stort mellan åren och var kraftigt negativt (-16 MSEK) 2017 medan både 2018 och 2019 var positiva med ca 4 MSEK respektive 14 MSEK. Bortsett från rörelsekapitalsförändringarna var kassaflödet från den löpande verksamheten negativt under både 2018 och 2019.

Peerjämförelse – Humana AB

Humana är en ledande omsorgskoncern i Norden med verksamhet i fyra länder med cirka 16 000 medarbetare som tillhandahåller omsorgstjänster för cirka 9 000 individer.

I höstas såg Humana över sina finansiella mål:
Intäktstillväxt – årlig 5 % organiskt på medellång sikt samt 2-3 % från förvärv (tidigare mål: totalt 8-10 %)
Lönsamhet – en rörelsemarginal på medellång sikt om 7 % (tidigare mål: 6 %)
Kapitalstruktur – räntebärande nettoskuld/EBITDA <4,5x men kan tillfälligt i samband med förvärv överstiga målet (tidigare mål: <3,0x)
Utdelningspolicy – 30 % av årets resultat men beaktat Humanas långsiktiga potential och finansiella ställning

Humana lyfter i sitt investment case upp att de ”Verkar på en stor marknad med stark underliggande tillväxt, konsolideringsmöjligheter och potential till effektivare resursutnyttjande”.

Sedan noteringen 2016 har Humana förvärvat tre större bolag. Det senaste var omsorgsbolaget Coronaria i Finland med inriktning på boenden för individer med funktionsnedsättning, äldre, missbruk med mera. Intäkterna (just.) uppgick till 54 MEUR och justerat EBITDA till 4,3 MEUR. Företaget hade då cirka 1100 anställda. Uppköpet skedde till ett Enterprise Value om 71 MEUR vilket ger en värderingsmultipel om 16,5x EV/EBITDA.  

Personlig assistans stod vid utgången av 2019 för 37 % av omsättningen, en andel som kraftigt minskat över tid (se diagram intäktsöversikt). Intäkterna från Assistans har sedan utgången av 2013 haft en genomsnittlig årlig ökningstakt (CAGR) om ca 2 % medan intäkterna totalt uppnått cirka 14 % förvärv inkluderat.

Under samma period har rörelseresultatet från affärsområdet Assistans minskat från 206 MSEK till 154 MSEK till följd av en svagare marginal, som vid utgången av 2019 uppgick till 5,5 % att jämföra med 8,2 % 2013. Detta indikerar att Humana inte prioriterat området och att det finns svårigheter i att skala upp verksamheten, samtidigt som konkurrensen hårdnat.

Humana ägs till stor del av fonder och andra investeringsföretag som Impilo med 20 % av aktierna. Detta kan jämföras med Livihop där en överväldigande majoritet av ägarna utgörs av fysiska personer.

Andra liknande bolag är omsorgsbolagen Ambea och Attendo. För en peervärdering se avsnitt värdering.

Ägare
Livihopgruppen kontrolleras av familjen Palm som vid årsskiftet innehade ca 60 % av kapitalet. Då ägarförändringar skett inom familjen triggas inte ett budpliktsbud.

Aktien
Förutom den nyemission som skedde inför noteringen har ett antal emissioner skett i samband med förvärv. Därigenom har antalet aktier stigit från 5.0 miljoner till dagens 8.7 vilket har haft en utspädande effekt.

Prognos
I vår prognos för Livihop förväntar vi oss att bolaget tar igen det beläggningstapp som skedde under slutet av 2019 inom främst boende samt även till en viss del inom assistans. En svagt positiv utveckling inom boenden kan skönjas i Q1-rapporten men vi förväntar oss mer av detta under resten av året. Tillväxten inom assistans drivs av de strategiska rekryteringarna av kundansvariga till lokalkontoren i Uppsala och Norrköping. Detta sker samtidig som ett antal kommuner såsom just Uppsala lägger ned assistans i egen regi. I Uppsala innebär det till exempel att 130 kunder nu behöver hitta ett privat alternativ. Inom området assistans var den organiska tillväxten under första kvartalet 6%, vilket visar på möjligheter att växa.

Livihop har än så länge inte negativt påverkats av Coronaepidemin trots att många av kunderna återfinns i högrisksegmentet. Däremot bedömer vi att Livihop i likhet med andra omsorgsföretag kommer att gynnas av att fler arbetssökanden blir intresserade av området i spåren av ökad arbetslöshet. Detta kommer troligen leda till minskade lönekrav men även att mer kvalificerad personal söker sig till sektorn. I och med att lönekostnaderna utgör ca 80-85% av de totala kostnaderna är denna utveckling av mycket stor betydelse för gruppens utveckling.

Livihops målsättning om att nå en omsättning om 1 MdSEK – det vill säga att i det närmaste dubbla verksamheten – kommer att kräva betydande förvärv. Förvärvsutrymmet via egna medel bedömer vi dock vara relativt begränsat med nuvarande skuldsättning om 3x nettoskuld/EBITDA. Detta är visserligen i nivå med större peers (se avsnitt värdering) och lägre än till exempel giganten Humanas nya mer expansiva finansiella mål om <4,5x nettoskuld/EBITDA men bankernas mer restriktiva attityd i spåren av Coronakrisen kan dock vara en försvårande omständighet. Sannolikt kommer därför en stor del av köpeskillingen vid större förvärv att betalas med nya aktier och optioner, såsom de förvärv som gjordes hösten 2019. Den nedpressade aktiekursen vilket kan bidra till en förhållandevis stor utspädning och inte det traditionella ”multipelarbitraget” är dock en återhållande faktor.  Men med de förvärv som skett under 2019 och som inte fått fullt genomslag i omsättningen under året (vår bedömning ca 70 MSEK) och strategiska rekryteringar av kundansvariga kommer ändå tillväxten att vara hög under 2020 och 2021. 

Vår bedömning är att Livihop utan några större engångskostnader (vilka uppgick till 6 MSEK under 2019) och tillfredsställande beläggning inom boende kan nå en EBITDA-marginal om 3,5 %, vilket skulle vara en betydande förbättring i förhållande till 2019. Vi har då inte antagit att den antagna ”lönepressen” har fått någon större inverkan eller att köpen ännu inte hunnit ge några större stordriftsfördelar. Marginalen kommer i vår prognos att öka till drygt 5 % året därefter, vilket då bygger på en lugnare löneutveckling och att de i gruppen ingående bolagen hittar samverkansfördelar. Detta är dock fortsatt väsentligt lägre än den egna målsättningen om en marginal om 8 %.  Då Livihop till skillnad från bolag som tillämpar IFRS skriver av goodwill (i enlighet med redovisningsprincip, K3) påverkas rörelse- och nettoresultatet kraftigt negativt av avskrivningarna medan kassaflödet förblir oförändrat. I vår prognos lyckas Livihop generera ett positivt kassaflöde om 17 MSEK för 2020 och 20 MSEK 2021E.

I vår prognos för de närmaste två åren förväntas avskrivningarna och räntekostnaderna vara fortsatt höga. I och med att vi inte räknar med förvärv i prognosen innebär det att goodwillposten snabbt minskar och bara uppgår till enbart 6 MSEK vid utgången av 2021.

Såsom framgår av ovan har vi inte räknat med förvärv i prognosen. Skulle Livihop däremot lyckas genomföra sådana i enlighet med sin strategi kan resultatet öka betydligt även om det ska betonas att synergierna och skalbarheten är relativt begränsade. 

I ett scenario där vi antar att Livihop förvärvar sammanlagt 250 MSEK i omsättning per år med en EBITDA-marginal om 6% skulle omsättningen nästan bli dubbelt så hög 2021. Vad gäller prognos EBITDA skulle den samtidigt öka över 100 % 2021 mot vår prognos. Med utgångspunkt från en förvärvsmultipel om 3-4x och en finansieringskostnad om hela 8-10% skulle således ett sådant scenario både lönsamhets- och kassaflödesmässigt vara mycket intressant.

Prognos finansiell ställning
Vår prognos innebär en substantiell förbättring av den finansiella ställningen där det egna kapitalet bottnar under 2020 för att därefter stiga samtidigt som kassan växer rejält vilket minskar nettoskulden. Vid utgången av 2021 förväntar vi oss att nettoskulden/EBITDA förbättras kraftigt.

Värdering  
I och med att Livihop till skillnad från nedanstående större noterade ”peerbolag” inom omsorgssektorn skriver av på goodwill blir en jämförelse på EBIT-nivå inte intressant och jämförelsen bör ske utifrån EBITDA.  Det är också att anmärka att leasingkostnaderna för Livihop ingår bland de operativa kostnaderna till skillnad från de större bolagen, där leasing redovisas som avskrivningar och finanskostnader. Leasingkontrakten redovisas däremot inte i balansräkningen för Livihop, vilket minskar den rapporterade skuldbördan. Detta bör man ha i åtanke vid jämförelser i tabellen nedan.

Värderingar inom omsorgssektorn är låga främst till följd av den så kallade politiska risken. En gradvis omsvängning kan komma att ske när Coronakrisens effekter börjar komma fram och dessa bolags kontracykliska egenskaper uppvärderas. Som framgår av tabellen värderas Livihop betydligt lägre på flera relevanta värderingsmultiplar samtidigt om skuldsättningen i förhållande till kassaflödet är lägre. Vi bedömer att med den positiva resultatutveckling vi ser framför oss kommer att minska denna rabatt betydligt, även om en viss småbolagsrabatt är befogad.

Det pågår en omfattande konsolidering i sektorn där de större aktörerna blir allt mer dominerande. Bland större internationella affärer kan noteras att föregående år köptes sjukvårdsföretaget Capio av franska Ramsay Générale de Santé.  Aleris omsorgsdel köptes av Ambea och vårddelen förvärvades av Triton. Omsorgsbolaget Coronaria köptes under 2019 av Humana för en multipel om hela 16,5 x EV/EBITDA. Det är betydligt över nivån för hur Humana för närvarande värderas och på vilken nivå som de flesta förvärv i sektorn sker på men visar ändå på vilket intresse som finns för att göra strategiska förvärv bland de större aktörerna. 

Kort om Livihop
Ordförande: Jesper von Post
VD: Nils Stiernstedt
CFO: -
Lista: Nasdaq First North

----------------------------------------

Disclaimer
Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenueAB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. A°sikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen.

Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.

TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placeringhistoriskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.

Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”IR-paketet” som TV utför åt analyserat bolag. TV erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. TV betalar ersättning till den analytiker som har sammanställt Publikationen. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vadsom framgår av Rule15a –16, SecuritiesExchange Actof1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.

Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.

Analytikern som har sammanställt denna publikation äger inga aktier i bolaget.