Nyfosa förvärvade i veckan en fastighetsportfölj till ett totalt värde om cirka 4,2 mdSEK. Portföljen innehåller 79 st kommersiella fastigheter som utgörs främst av kontor och lager. Fastigheterna är huvudsakligen belägna i Karlstad men även i Uppsala, Stockholm, Norrköping och Malmö. Den genomsnittliga återstående avtalstiden uppgår till 3,6 år och den ekonomiska uthyrningsgraden till 90 %. Bland hyresgästerna återfinns AFRY (tidigare ÅF Pöyry), Meda och Tieto. 

Det årliga hyresvärdet är cirka 350 MSEK vilket ger en estimerad yield om uppemot 5,5 % (antaget en överskottsgrad i linje med nuvarande bestånd), att jämföra med nuvarande avkastningskrav om 6,3 % i Nyfosas befintliga bestånd. Delar av förvärvet finansieras med nyemitterade aktier vilka värderas till ca 740 MSEK och innebär en utspädning om uppemot 6 %. Affären finansieras i övrigt genom upptagande av nya lån och tillgänglig likviditet som vid utgången av Q3 uppgick till 350 MSEK.

Per den 30 september 2019 ägde Nyfosa fastigheter med ett totalt fastighetsvärde om cirka 18,3 MDSEK. Därefter har en rad mindre fastighetsförvärv genomförts om ett samlat fastighetsvärde om ca 1,7 mdSEK. Det senaste förvärvet får full effekt från och med Q2-20 då tillträdet är planerat till månadsskiftet februari/mars.

Tillväxttakten i fastighetsbeståndet är imponerande och hade detta genomförts av ett mer juniort fastighetsteam än Jens Engwall med övriga hade det funnits skäl att vara skeptisk, men så är inte fallet för Nyfosa.

Vår bedömning är att den senaste affären leder till att VPA efter utspädning på 12m basis ökar med 1,10 SEK (efter tillträdet). Transaktionerna under Q4 innebär att vår nya vinstprognos per aktie för 2020E ökar till 6,77 SEK (före eventuella värdeförändringar). Vår tidigare prognos för 2020E var 5,79 SEK.

När vi nu sammanfattar Nyfosas första helår i noterad miljö (noterades nov-18) kan vi konstatera att företagsledningen väl exekverat på den uppsatta strategin att växa resultat och bestånd med 20 % årligen upp till ett totalt fastighetsvärde om 25 mdSEK. Sammanlagt har fastighetstransaktioner till ett totalt värde om drygt 9,8 mdSEK skett i år (varav avyttringar 900 MSEK) vilket innebär att fastighetsbeståndet ökat över 50 % (netto) sedan noteringen till 24,2 mdSEK. Till detta resultat tillkommer JV-bolaget Söderport som ägs tillsammans med Sagax. Vi bedömde tidigare att Nyfosas målsättning skulle nås senast under år 2021 men efter gårdagens transaktion är målet nästan uppfyllt.

Rapportkommentar Q2 2019 (Läs den fullständiga analysen här)

- Påbörjad kommersialisering
- Minskad kassa skapar osäkerhet
- Skalbarhet ger lönsamhet

Rapportkommentar.
Påbörjad kommersialisering. ArcAroma ökade i kvartalet omsättningen till 0,5 MSEK jämfört med ca 0,1 MSEK föregående år - en stor procentuell ökning men betydligt mindre än vi räknat med. I vår prognos bedömde vi att intäkterna skulle ta fart redan i detta kvartal men till följd av att processverifieringen ännu återstår för levererade maskiner kunde denna försäljning inte bokföras. Verifieringen har bl a försenats av att olivskörden i Grekland startade först i december. ArcAroma har sedan i somras (förkortat räkenskapsår under 2019: 1/5 till 31/12) påbörjat avskrivningar på balanserade utvecklingskostnader (5,0 MSEK hittills) och kostnadsför numera delar av utvecklingsarbetet (2,3 MSEK), vilket vittnar om att bolaget gått från en utvecklingsfas till en kommersialiseringsdito. Bortsett från dessa redovisnings-förändringar blev rörelseresultatet -8,4 MSEK (-8,5) under räkenskapsårets sex första månader men med ökade avskrivningar och kostnadsföring av utvecklingskostnader steg förlusten till -15,7 MSEK.
 
Minskad kassa skapar osäkerhet. Likvida medel har under den senaste sexmånadersperioden minskat från 30,1 MSEK vid utgången av april till 11,4 MSEK i oktober (Q2), vilket skapar osäkerhet. Förutom de uteblivna intäkterna enligt ovan (kortfristiga fordringar har under denna period stigit från 5,4 MSEK till 13,7 MSEK) beror halvårets negativa kassaflöde av kostnader för kommersialiseringsarbetet inför den stundande olivsäsongen men även fortsatta utvecklingskostnader (4,0 MSEK) och kapitaltillskott till OptiFreeze (1,5 MSEK). Varulagret har under det senaste halvåret också fördubblats till 8,3 MSEK, vilket är en effekt av den ökade aktivitetsnivån. VD anger i rapporten att nuvarande kundorder efter positiv processverifiering kan konverteras till förväntade inbetalningar om ca 15 MSEK under 2020 och ca 8 MSEK under år 2021 och 2022 tillsammans. Han upprepar också ledningens bedömning om ett positivt kassaflöde från den löpande verksamheten (efter rörelsekapitalsförändringar men före investeringar) vid slutet av H1-2020. Skulle likviditeten fortsätta utvecklas negativt bedömer vi att det finns möjlighet att frigöra medel genom försäljning av bolagets OptiFreeze-aktier värda drygt 30 MSEK, enligt aktuell kurssättning. Likviditeten i OptiFreeze-aktien är dock låg och en betydande kursrabatt vid en sådan försäljning kan inte uteslutas.

Skalbarhet ger lönsamhet. Bedömningen är att olivskörden som nu pågår i Medelhavsområdet blir bättre än föregående års dåliga säsong. Den senare satte käppar i hjulet för flera utvecklingsprojekt med OliveCEPT (se analys 2/10), vilket således borde kunna förbättras under 2020. Medan försäljningen av maskiner för OliveCEPT alltid kommer vara säsongsbetonad är marknaden för JuiceCEPT (premiumjuicer) stabil över året och ArcAroma har i kvartalet tecknat två viktiga kommersiella uthyrningsavtal. Ytterligare potential finns i morotsjuice där omfattande utvärderingar har skett med stundande affärsförhandling som följd.

ArcAroma har många intressanta applikationsområden under utvärdering enligt ovan, vilka skapar förutsättningar för långsiktiga tillväxtmöjlighet på en skalbar teknologibas. Vi sänker våra estimat för innevarande år då vi bedömer att merparten av processvalideringen blir klar först under Q1-20. Vi väljer att vara något mer försiktiga i estimaten för nästa år och framåt men som fortsatt bygger på positiva processverifieringar och en god försäljningsutveckling. Detta skulle i sin tur skapa möjlighet för ett positivt kassaflöde på helårsbasis från och med nästa år. Baserat på dagens företagsvärde i relation till vår prognos för rörelseresultat (EV/EBIT) för 2021E handlas ArcAroma till 14x.

----------------------------------------

Bolagsanalys 2019 (Läs den fullständiga analysen här)

- Skalbar teknikbas

- Intensifierat försäljningsarbete ger resultat 

- Närmar sig positivt kassaflöde

Bolagsanalys.

Skalbar teknikbas. ArcAroma grundades 2008 efter omfattande forskning inom elektroporation (elektriska pulser). Med bolagets teknik kan man förändra celler och mikroorganismers struktur vilket har många applikationsområden. ArcAromas huvudfokus ligger idag i maskiner för bearbetning av olivolja, premiumjuice och biogas där både kvantitet och kvalitet (även förlängd hållbarhet) kan förstärkas vilket ger kunden en kort ROI. Trots teknikens klara fördelar har ArcAroma – som så många andra utvecklingsföretag – under flera år arbetat med industriell validering och uppbyggnad av kundreferenser.

Intensifierat försäljningsarbete ger resultat. Arbetet med att knyta till sig återförsäljare och distributörer har under de senaste tre åren intensifierats betydligt sedan Johan Möllerström tillträdde som VD och har nu gett börjat ge klara resultat. Detta har medfört att nettoomsättningen i det brutna räkenskapsåret 18/19 växte till 5,1 MSEK (0,8), trots en dålig olivskörd under året och vi räknar med att försäljningen under innevarande räkenskapsår växer till 15,6 MSEK. Det som stärker vår tro att utvecklingen befinner sig i sin linda är att Johan Möllerström i sin tidigare karriär som VD varit med och lyft ett motsvarande utvecklingsföretag från en omsättning på 150 MSEK till 500 MSEK genom internationell expansion. ArcAroma har också visat på hur flera produktområden kan tillkomma på samma teknikbas (CEPT) vilket ger en otrolig skalbarhet och kontinuerligt adderar nya applikationsområden. Ett antal utvärderingar pågår för närvarande hos olika producenter bland annat hos en stor vinproducent vilket vid positivt utfall skulle innebära ytterligare en produkt i marknadsfas som kan erbjudas via nuvarande distributionsnät. Ett nyligen slutet samarbetsavtal med en kinesisk rådgivare skapar också enligt vår mening en stor potential. I vår prognos bedömer vi att ca 30 % av intäkterna kommer från Kina redan om två år. Mot bakgrund av ovan bedömer vi att ArcAroma kan öka sina intäkter till över 80 MSEK 20E – en årlig intäktsökning om över 200 %, vilket är en försiktig prognos i förhållande till bolagets målsättning och vårt bull-scenario.

Närmar sig positivt kassaflöde.  ArcAroma har finansierat sin utveckling - sedan noteringen 2013 - genom ett antal emissioner, som sammanlagt har tillfört bolaget 70 MSEK (inklusive årets emission om 37 MSEK). Bolaget står alltså redo för kommersialiseringsfasen med en nettokassa om 22,8 MSEK (5,2). Till det kommer så den likviditetsreserv innehavet i det tidigare helägda dotterbolaget OptiFreeze utgör. Detta bolag är sedan 2014 noterat med ett börsvärde i nivå med ArcAromas, vilket innebär att ArcAromas innehav motsvarar ett värde uppemot 30 MSEK. Enligt vår intäkts- och kassaflödesprognos har således ArcAroma möjlighet att av egen kraft och sin skalbara affärsmodell att klara sig fram till ett positivt kassaflöde trots den förväntat kraftiga expansionen. Redan räkenskapsåret 2020E kommer bolaget enligt vår prognos att redovisa vinst och baserat på denna handlas ArcAroma i EV/EBITDA om 12x. I jämförelse med andra bolag som befinner sig i motsvarande fas i utvecklingen framstår detta som klart attraktivt. Skulle sedan företagsledningens egna försäljningsprognoser bli verklighet framstår värderingen som än mer intressant.

Verksamhet

ArcAroma grundades 2008 efter en längre tids forskning och utveckling inom elektroporation PEF (Pulserande Elektriska Fält) och har mottagit flera utmärkelser och stöd. Forskningsresultaten möjliggjorde utvecklingen av den patenterade och skalbara CEPT®-teknologin, applicerbar inom bland annat effektivisering av biogasproduktion, avloppsrening och produktion av livsmedelsoljor. Fyra applikationsområden bedöms av ArcAroma vara närmast kommersiell framgång: oliveCEPT, juiceCEPT, dynaCEPT & bioCEPT inom affärsområdena FOOD och ENERGY. 

ArcAroma har i medelhavsområdet ett stort distributionsnätverk för främst oliveCEPT men som i hög grad går att utnyttja även för nya produkter. Teknikplattformen har en stor skalbarhet där nya användningsområden kontinuerligt tillkommer och befintliga utökas utan betydande insatser och kostnader för R&D. Bolaget har även korta ledtider till målmarknaden. Bilden nedan visar ArcAromas fyra affärsområden.

Källa: Arc Aroma Pure

Bolaget har under våren-19 genomfört en nyemission i syfte att säkerställa en accelererad marknadsbearbetning och att lyfta bolaget till nästa nivå. Bland ArcAromas senaste händelser återfinns upprättandet av ett JV-bolag i Kina tillsammans med ett specialiserat rådgivningsföretag samt att det senaste produkttillskottet juiceCEPT tecknat två hyresavtal i södra Skandinavien. I juiceCEPT bedömer ArcAroma att investeringen återbetalas på under två år.

CEPT®-teknologin

Teknologin består av en moduluppbyggd högspänningsgenerator och en behandlingskammare. Ett antal sammansatta generatormoduler sänder ut mycket kortvariga högspänningspulser vid exakt samma tidpunkt. Effekten blir att pulsernas spänning adderas till en stor slutgiltig spänning i den resulterande pulsen.

Denna behandling skapar porer, spränger cellmembran och andra strukturer samt dödar oönskade mikroorganismer. Behandlingen resulterar i att celler bryts ned snabbare vilket ger en högre energiutvinning av de material som behandlas eller bättre frigör de värdefulla substanser som finns inkapslade i celler i t.ex. oliver.

Applikationsområdena är många och innefattar exempelvis nedbrytning/förbehandling till biogasindustrin där behandlingen ökar biogasproduktionshastigheten. Andra användningsområden är kallpastörisering av livsmedel, utvinning av livsmedelsolja samt hygienisering av dricks- och industrivatten. ArcAroma samlar löpande processdata från de uppkopplade CEPT-generatorerna vilket sedan kan användas för vidare processoptimering hos kund och framtida produktutveckling.

Patentportföljen består av fyra patentfamiljer som innefattar både CEPT®-generatorns tekniska lösning och behandlingskammaren. ArcAroma väljer att söka patent främst i länder där det finns en marknad, konkurrenter eller potentiella partners. Bland länderna där ArcAroma har patent ingår hela Europa, Kina, Kanada och Ryssland.

Produkterna säljs under namnen Thor och den dubbelt så kraftfulla Odin som både bedöms ha en teknisk livslängd om ca 15 år.

Behandlad volym skiljer sig åt markant både inom men främst mellan applikationsområden varför olika kraftfulla maskiner behövs. Vidare så hårdnar växters struktur under torra somrar, vilket försvårar produktionen. I ett sådant läge ökar den positiva påverkan av ArcAromas teknik.

Affärsområde FOOD

Affärsområdet består idag av tre färdigutvecklade produkter – oliveCEPT, juiceCEPT samt optiCEPT som säljs till det särnoterade bolaget OptiFreeze. Vidare potential återfinns bland annat i wineCEPT som utvärderas tillsammans med en välkänd vinproducent i Italien.

Källa: Arc Aroma Pure

JuiceCEPT

Konsumenternas krav på mer hälsosamma produkter ger incitament till juiceproducenter att pröva ny teknik, specifikt inom premiumsegmentet. Detta bådar gott för ArcAroma som i ett industriellt pilotprojekt påvisat en ökad juiceproduktion (4-10 %) samt upplevda förbättringar i form av smak, doft, struktur och färg samt mindre organiskt avfall efter produktionen. Utöver den förhöjda kvaliteten bidrar juiceCEPT genom en förlängd hållbarhet (extended shelf life, ESL) från 7 till 14 dagar samt till enklare logistik och ett minskat matsvinn samt returer i butiksledet.

Utvecklingsarbetet med juiceCEPT® påbörjades i augusti 2018 och utvärderades framgångsrikt i maj 2019. Tekniken möjliggör en juiceproduktion som förbättrar extraktionsgraden (ligger mellan 75 till 82 %), kvaliteten och livslängden (upp till 280 %) för utvunnen juice. Behandlingen är enligt bolaget enkel att implementera i en befintlig juiceproduktionslina.

ArcAroma har under augusti 2019 fått de två första orderna: den danska premiumtillverkaren Frankly juice och Kiviks Musteri i Skåne. I maj kommunicerade bolaget att ett flertal kundkontakter var under bearbetning varför det är rimligt att anta att fler avtal är på väg. Om kunderna är nöjda framgent tror vi att antalet kunder kan öka relativt snabbt med de bra referenserna i ryggen.

ArcAroma kommer i stor utsträckning kunna använda befintliga återförsäljare och distributörer runtom Europa som knutits inom ramen för oliveCEPT. Detta bedömer vi som mycket positivt och gör i kombination med ett dynamiskt erbjudande (se avsnitt försäljning) att ArcAroma snabbt relativt oliveCEPT kan skala upp försäljningen av juiceCEPT för att möta förmodad efterfrågan.

OliveCEPT

Marknadspotentialen uppgår sammanlagt till drygt 5 000 potentiella linjer av totalt 15 000 linjer runt Medelhavet som väntar på effektivisering och/eller kvalitetsförbättring i medelhavsområdet med omnejd. Årligen sker produktionsinvesteringar om drygt 200 MEUR. Ytterligare tillväxtpotential återfinns i olivsäsongen i Sydamerika med start i april.

Spanien är världens största producent av olivolja med ca 1 500 kton olivolja, motsvarande drygt 47 % av världens olivoljeproduktion. Efter Spanien kommer Italien och Grekland. Marocko återfinns på plats sex med ~15 % av Spaniens volym. Spanska leverantörer har ökat sitt fokus på kvalitét och ser ett stort värde i en hög halt av polyfenoler i olivoljan – något ArcAromas teknologi garanterar. Denna ”kvalitetsolja” betraktas som en hälsoprodukt som i sin tur motiverar ett högre försäljningspris. Teknikens förmåga att öka utvinningen ses även det som mycket positivt av producenterna. ArcAromas ambition är att ta en betydande position på nämnd marknad.

Utöver potentialen i Europa tillkommer Kina, där landet nu investerar kraftigt i olivmarknaden. Kina har planterat 59 miljoner olivträd vilket är nästan lika många som finns i världens största enskilda olivdistrikt – Andalusien - idag. Tillsammans med WISER (se avsnitt Kina) tror sig ArcAroma kunna skapa en betydande försäljning i landet de närmaste tre åren.

Källa: Wikipedia, sökord: olives

Genom att förbehandla olivpastan i ”extra virgin olive oil”-produktion (EVOO) höjs både kvaliteten mätbart och EVOO-extraktionen (5-15 %). Följande förbättringar har verifierats av en tredje part tillsammans med ArcAromas strategiska partner Symbionova Solutions i anläggningar belägna i Marrakesh och kommunicerades den 10 januari 2019:

A third party confirms the following;
- An extra extraction of 6,56 %
- A clear balance of fruitiness of the olive oil produced.
- A higher contribution in attributes of the olive oil produced.
- A significantly more intense aroma
- A clearly positive action on the tasting plan.
- Overall, oliveCEPT® brings a certain quantitative and qualitative added value to the produced olive oil.

ArcAroma för tillsammans med Symbionova Solutions samtal med olika intresseorganisationer inom Marockansk olivolja samt landets jordbruksmyndighet gällande ett övergripande samarbete.

Sammanfattningsvis hade ArcAroma per den 24 september-19 fem st oliveCEPT redo för den kommande olivsäsongen i Grekland som kulminerar under höst och vinter. Sammanlagt har ArcAroma sedan maj 2017 fått 16 oliveCEPT piloter och ordrar. Detta får klassas som bra givet den mycket dåliga olivskörden 2018 där uppemot 90 % av skörden i vissa regioner gick förlorad och som då naturligt försvårade utvärderingen av ArcAromas teknik. Vi bedömer potentialen för oliveCEPT som stor med tanke på intresset, det stora distributionsnätverket och positiva kundreferenser.

Affärsområde ENERGY

Biogas utgör tillsammans med sol, vind- och vattenkraft framtidens energiproduktion enligt branschexperter. Europa hade vid utgången av 2015 över 17 000 biogasanläggningar varav ca 140 biogasanläggningar finns i Sverige, som efter tjugofem års biogasforskning är världsledande på att göra energi av avfall. I Sverige finns aggressiva mål om att drygt tiodubbla den producerade gasen till 20 TWh inom en snar framtid. Tyskland är idag ohotat störst med över 9 000 biogasanläggningar där grödor produceras enbart för biogasproduktion. De senaste nio åren har Kina förändrat avfallshanteringen och rötning/biogasproduktion blir allt mer vanligt förekommande och användningen uppgick 2015 till ca 20 miljarder kubik fördelat på 20m hushåll med en stark positiv trend. Förändringen stöds av stora stadsbidrag och styrs genom regionala myndigheter. Över 100 storstäder har redan program för bättre avfallshantering och biogasproduktion. ArcAroma har nyligen påbörjat marknadsföringssatsningar mot den kinesiska marknaden tillsammans med en erfaren kinesisk aktör (se avsnitt Kina). Sveriges goda renommé och den stora internationella marknaden (ca 27 mdSEK 2018) i en tydlig uppåttrend talar för ArcAroma.

Produkterna dynaCEPT och bioCEPT förbehandlar avloppsslam respektive biomassa inför biogasproduktion. Detta gör produktionen mer effektiv då det organiska materialet snabbare blir kompost och som i sin tur sparar tid och ökar mängden utvunnen energi. Förbehandlingen riktar sig mot cellmembranet för att bryta skiktet och frigöra intracellulära näringsämnen. Teknologin möjliggör även användning av nya former av råmaterial till biogasproduktion.

ArcAroma ser ett stort kundvärde i form av en ökad biogasproduktion (10-30 %), ett torrare slam (10-20 %) och en mindre mängd restslam. Detta möjliggör väsentliga besparingar och större intäkter för verksamheterna. Omvandling av slam till biogas minskar kostnader för restavfall och genererar ytterligare gas.

Källa: Arc Aroma Pure

DynaCEPT

Produkten effektiviserar avloppsrening och kan förhållandevis enkelt installeras i en befintlig produktionsprocess. Fokusmarknader är idag Danmark, Norge, Finland, Tyskland, Storbritannien och Sverige.

Tester i Klippans avloppsreningsverk i Skåne visade 2018, efter mer än två år av kontinuerlig drift, på både en ökad total kapacitet för anläggningen och ett ökat gasutbyte på cirka 30 %.

I augusti 2019 påbörjades ett utvärderingsprojekt av dynaCEPT hos Aarhus Vand i Danmark – ett av de ledande V&A-bolagen i Norden som nu bygger ett av de modernaste avloppsreningsverken i världen. Målsättningen är att öka biogasproduktionen från avloppsslam samt minska mängden utrötat slam. Från början av oktober kommer utvärdering även ske hos Källby avloppsreningsverk i Lund inom VA SYD-organisationen.

Fler fullskaleinstallationer på anläggningar i Europa tycks också vara på gång. Blir resultaten i dessa verk i närheten av lika bra som i Klippans avloppsreningsverk finns god försäljningspotential samtidigt som det skapar viktiga referenskunder.

BioCEPT

BioCEPT effektiviserar biogasproduktion genom snabbare rötning av biologiska material såsom matavfall etc. När cellmembranet snabbare bryts upp kan denna process förkortas med 15-30 % vilket ökar produktionslinjens kapacitet. Marknaden är stor och drivs av hållbarhetstrender där biogas ersätter fossila bränslen i högre utsträckning. ArcAromas fokusmarknader är initialt Tyskland, Sverige och Kina.

Under Q1-18/19 vann ArcAroma en avsiktsförklaring med tyska Agrawa om att leverera 10 bioCEPT-system under en tvåårsperiod, med start redan under slutet av 2018. Värdet av denna order bör givet ArcAromas nuvarande prisnivå vara åtminstone 30 MSEK. Denna leverans verkar dock ännu inte ha påbörjats och nämns inte specifikt i årsredovisningen 18/19. Värt att nämna är att bolaget arbetar med utveckling av en ny behandlingskammare som klarar substrat med en hög konduktivitet.

I och med uppförandet av det kinesiska Joint Venture-bolaget kommer sannolikt utvärderingsprojekt att annonseras.

Framtida produkter

I september-19 genomfördes en industriellutvärdering av wineCEPT i samarbete med distributören Clemente hos en välkänd italiensk vinproducent som producerar cirka fyra miljoner flaskor vin per år. Målsättningen är att utvärderingen ska påvisa såväl förbättrad kvalité, effektivare produktion, ökad extraktion som hållbarhet på druvmusten. Produktanpassningen har varit kostnadseffektiv då all produktutveckling bygger på ArcAromas skalbara teknikplattform CEPT.

Tillgången till rent vatten är ett växande problem i många delar av världen idag. En lösning är ArcAromas miljövänliga och kostnadseffektiva produkt hygiCEPT där behandlingsteknologin effektivt dödar mikroorganismer. HygiCEPT kan även användas till kallpastörisering av livsmedel vilket har en stor potential på sikt.

ArcAroma utvecklar för närvarande nya tillvägagångssätt för användning av CEPT®-plattformen inom medicinteknik.

Ovan nämnda produkter är illustrationer på hur tekniskt skalbar och mångfacetterad CEPT-generatorn är med sina många applikationsområden. Det är mycket sannolikt att fler appliceringar kommer tillkomma i takt med vidare forskning och i diskussion med partners, likt wineCEPT. Det är generellt korta ledtider för att nå bolagets målmarknader.

Källa: Arc Aroma Pure

Försäljning
Försäljningen sker genom distributörer i bland annat Spanien, Frankrike, Italien, Grekland med övrigt medelhavsområde inklusive Nordafrika. ArcAroma erbjuder kunderna att antingen köpa eller hyra (5–7 år) maskiner med CEPT-teknologin. Hyresavtalen minskar kundens initiala kostnader och uppges stimulera försäljningen i och med den ökade flexibiliteten. Efter utvärderings- och/eller hyresperiod ges kunderna ofta en option att köpa maskinen. CEPT-maskinerna är anpassade utifrån varje kundprocess och har även en serviceavdelning i syftet att skapa mervärde samt generera intäkter via olika support- och underhållsavtal samt avtal för processoptimering. Detta ger en värdefull kontinuerlig feedback från slutanvändarna.

ArcAroma täcker samtliga viktiga regioner för olivoljeproduktion i medelhavsområdet genom sitt distributions- och återförsäljarnätverk. Bland dessa återfinns Clemente med en lång historik och stark marknadsposition i Italien genom över 25 återförsäljare. Detta europeiska distributörsnätverk verkar till stor del kunna återanvändas vid kommande produktlanseringar inom affärsområdet FOOD såsom juiceCEPT och wineCEPT. ArcAroma uppskattar att de kan nå en marknadspenetration på minst 20 – 30 procent genom sitt nätverk av lokala distributörer inom oliver. Av bolagets målmarknad om 5 000 linjer innebär detta 1 380 st olivoljeextraktionslinjer i försäljningspotential runt Medelhavet.

Under det brutna verksamhetsåret 18/19 har elva maskiner installerats, samtliga inom ramen för pilotprojekt på förmånliga kundvillkor. Av dessa har fyra maskiner i Spanien utvärderats av kunderna tillsammans med oberoende externa laboratorier. Laboratorierna har bekräftat att önskad process data har uppnåtts. Vidare förväntas av ArcAroma att de sju uthyrda maskinerna skapar marknadsmässiga intäkter de kommande åren. I september-19 fanns nio oliveCEPT klara att installeras för olivoljesäsongen 2019, före eventuella ordrar från Spanien och Marocko.

ArcAroma har framgångsrikt ställt ut på ett flertal olivmässor tillsammans med distributörer under det gångna året. Under 2019 har ArcAroma även satsat på ”in-bound” marketing via social media vilket genererat många säljleads. Initialt har denna satsning fokuserat på oliveCEPT men kommer framgent användas för samtliga applikationer. Denna marknadsföring medför en mycket kostnadseffektiv marknadskommunikation till bolagets målmarknader.

Under våren 2019 har säljstyrkan förstärkts med affärsutvecklingschefen Vassilis Smoilis med ansvar för Medelhavsområdet. Han har gedigen erfarenhet från Alfa Laval av marknadsföring och försäljning.

Fortsättningsvis avser ArcAroma fortsätta bygga ut sitt nätverk även på övriga marknader med stora marknadsandelar. Dessa inkluderar USA, Sydafrika och Australien där Clemente även har försäljning och kan utgöra en intressant partner. ArcAroma har sedan hösten 2017 en dialog med Alfa Laval som kan komma att utgöra en värdefull partner i främst Latinamerika.

Kina

ArcAroma tecknade i augusti 2019 ett samarbetsavtal samt upprättade ett JV-bolag med det kinabaserade investerings- och rådgivningsföretaget WISER efter två år av dialog. WISER arbetar med att hjälpa internationella företag att etablera sig i Kina. ArcAroma har sedan tidigare ett säljkontor i Shanghai får nu en väsentligt utökad räckvidd och bolagets försäljningsbearbetning kommer att gynnas av den lokala partnerns varumärke och kontaktnät.

I en intervju med WISER’s Managing Partner efter avtalssigneringen framkommer bland annat att JV-bolaget på längre sikt kan nå en värdering om 1 mdUSD (drygt 40x ArcAromas nuvarande börsvärde). Resonemanget bygger på teknikens potential i en mängd områden inom frukt, livsmedel, drycker, oljor, medicin och andra biobaserade produkter som sammanlagt uppgår till hundratals miljarder USD lokalt årligen. Idag upplevs teknologinivån runtom i Kina som låg vilket hämmar produktionen. Intresset och efterfrågan på avancerad teknik likt ArcAromas uppges vara stor och redan i september-19 har ett utvärderingsavtal tecknats med en av de ledande olivoljetillverkarna i Kina. På tre års sikt uppger WISER en konservativ målsättning för omsättningen om 90-150 RMB från 30-50 maskiner. Sammanfattningsvis ser WISER alltså enorma tillväxtmöjligheter för ArcAroma i Kina och övriga Asien.

Samarbetet kommer pågå i 30 månader. När WISER sedan lämnar är målsättningen att generera ett positivt kassaflöde i Kina med en självständig organisation. Avtalet innebär att WISER skiftar aktier från JV-bolaget ArcAroma Asia Ltd till Arc Aroma Pure AB utefter att milstolpar kopplade till fakturering uppnås. Avtalet innebär att WISERs ägarandel om 50 % i JV-bolaget stegvis skiftas mot nyemitterade aktier i ArcAroma Pure AB i takt med att försäljningsmål uppnås (25 MSEK fakturerad och betald omsättning). Totalt kan WISER erhålla 15 MSEK i tre trancher i Arc Aroma Pure-aktier.

Trovärdigheten i WISER’s uttalanden och den förväntade försäljningen är svår att säkerställa men Kina utgör onekligen en enorm marknad och en stor potential för ArcAromas försäljning om samarbetet faller väl ut. I prognosen utgår vi från att Kina ger viss framgång kommande år.

Finansiell ställning

Nettoomsättningen ökade till 5,1 MSEK (0,8) under föregående verksamhetsår (18/19) – en ökning med 527 %. Av detta var 3,6 MSEK (0,2) hänförligt till Q4-18/19. Intäkter från installerade maskiner uppgick för verksamhetsåret till 4,4 MSEK (0). Till följd av lägre aktiveringar om 8,5 MSEK (14,3) minskade dock de totala intäkterna med 8 %. Eftersom intäkter i form av aktiveringar inte är kassaflödespåverkande är det ett hälsotecken att nettoomsättningen börjar ta fart. Dock utgör försäljning av administrativa tjänster samt lokaluthyrning viss del av den totala omsättningen.

Källa: TradeVenue

Källa: TradeVenue

De senaste fem kvartalen har kassaflödet från rörelsen i snitt varit ca -4,0 MSEK per kvartal. Till detta kommer förändringar i rörelsekapital med -1,4 MSEK. I denna förlusttakt räcker bolagets likvida medel drygt fyra kvartal utan ytterligare finansiering. I och med säsongseffekterna förknippade med olivskörden samt tillkommande applikationsområden som ex. juiceCEPT är det dock rimligt att anta högre intäkter och således en mindre ”burn” kommande kvartal. Likviditeten kan även gynnas av kontraktsfinansiering, så som ArcAroma ämnar göra med hyreskontraktet för Frankly Juice där försäljningsvärdet bedömts till 5 MSEK.

ArcAromas målsättning är att uppnå ett positivt kassaflöde på månadsbasis vid slutet av H1-20. För att lyckas krävs ett betydligt högre rörelseresultat för att täcka det utökade behovet av rörelsekapital.

Källa: TradeVenue

Om framgången dröjer kan bolaget kortsiktigt minska sina utvecklingskostnader som bedöms utgöra majoriteten av ArcAromas investeringar. För verksamhetsåret 18/19 uppgick dessa till sammanlagt drygt 12 MSEK. Men som tidigare nämnt är nu det mesta av utvecklingen klar och nya applikationsområden kan vid påvisad efterfrågan adderas mycket kostnadseffektivt. ArcAroma har hittills inte något år genererat ett fritt kassaflöde. I diagrammet nedan är investeringarna 2016/2017 rensade från en aktieförsäljning i OptiFreeze om drygt 15 MSEK. Exklusive denna uppgick kassaflödet från investeringsverksamheten till -12,8 MSEK verksamhetsåret 2016/2017.

Källa: TradeVenue

De senaste fyra verksamhetsåren har kostnaden för råvaror och förnödenheter varierat mellan 8,8 MSEK och 14,6 MSEK i någorlunda korrelation med aktiveringar men inte nettoomsättningen. Bruttoresultatet har ökat och uppgick vid utgången av föregående verksamhetsår till 5,1 MSEK (0,6) till följd av en högre nettoomsättning. Övriga rörelsekostnader har exkl. avskrivningar ökat 14 MSEK under samma period och uppgick till sammanlagt 20 MSEK 2018/2019 till följd av en större organisation. Under Q1-19/20 påbörjades avskrivningarna av de balanserade utvecklingsutgifterna. Sammanlagt uppgår de immateriella anläggningstillgångarna, som även inkluderar patent, till 50 MSEK (43). Avskrivningarna uppgick till 2 MSEK (0) i kvartalet och vi förväntar oss att nivån ökar något framgent, vilket kommer påverka resultatet men inte kassaflödet.

Rörelseresultatet (EBIT) har fram till 2018/2019 gynnats av positiv värdeutveckling från andelar i intresseföretag (OptiFreeze). Under 2018/2019 ändrades klassificeringen vilket innebär att resultatet hänförligt till OptiFreeze framgent redovisas under övrigt totalresultat. Till följd av detta minskade ArcAromas EBIT till -15,9 MSEK (+11,5) 2018/2019 vilket däremot tydligare reflekterar ArcAromas resultat från den egna verksamheten.

Källa: TradeVenue

Under våren 2019 genomfördes en företrädesemission som inklusive en övertilldelningsoption tillförde ArcAroma 42,3 MSEK före emissionskostnader. Sammanlagt har fyra emissioner ägt rum sedan 2013 som tillfört drygt 70 MSEK före emissionskostnader, vilka har varit bolagets huvudsakliga finansieringskälla. Syftet med den senaste företrädesemissionen uppges vara att accelerera försäljningen och stärka rörelsekapitalet inför ökade försäljningsvolymer.

Till följd av omfattande utvecklingskostnader har de immateriella anläggningstillgångarna ökat men dock inte lika snabbt som eget kapital. Detta har, kombinerat med en hög soliditet, stärkt balansräkningen. ArcAroma har hittills inte lämnat någon utdelning.

Källa: TradeVenue

En betydande del av ArcAromas intäkter är i Euro medan rörelsekostnaderna främst är i SEK, således gynnas bolaget av en svag svensk krona. På tre år har EUR stärkts mot SEK med 12 % till 10,7 EUR/SEK.

ArcAromas innehav i OptiFreeze värderas till aktuell börskurs per bokslutsdatum i posten övrigt totalresultat. I resultatet för 18/19 ingår en vinst på 26,4 MSEK i samband med omklassificeringen av innehavet i OptiFreeze till Finansiella placeringar. I Q1-19/20 tillkom ytterligare en resultateffekt hänförlig till OptiFreeze på 3,1 MSEK (5,8) och redovisat värde för innehavet i OptiFreeze uppgick per 31 juli 2019 till 33,2 MSEK. För en genomgång av OptiFreeze se avsnitt OptiFreeze.

Källa: TradeVenue

Intäkterna påverkas negativt av kraftiga rabatter. Att introducera ny teknik i traditionella branscher kräver att ArcAroma etablerar förtroende och skapar referenser. Detta har tagit längre tid än vad vi tror att ledningen och aktiemarknaden önskat (vilket reflekterats i kursutvecklingen).

OptiFreeze

OptiFreeze är resultatet av lång tids forskning på Institute of Food Technology på Lunds Universitet och grundades år 2011 av LU Innovation. År 2014 avknoppades OptiFreeze AB (publ) från ArcAroma som per den 23 september fortfarande äger drygt 15 % av bolagets kapital tillika röster till ett värde av ca 30 MSEK. Bolagets VD är Eda Demir-Westman som tillfälligt ersatts av Ulf Hagman till följd av föräldraledighet. Eda började sin karriär som forskningsassistent på OptiFreeze 2014 efter avslutade studier vid Lunds Universitet.

CEPT®-teknologin (OptiCEPT™) används av bolaget för kylning, torkning och frysning av olika livsmedel och växter i syftet att förlänga produktens livslängd och kvalitet. Bolagets fokusområde har varierat men ligger nu i kommersialiseringen av OptiFlower – snittblommor. Syftet inom OptiFlower är inte frysning utan att förlänga snittblommornas livslängd genom att applicera CEPT-teknologin i kylning. Vidare finns satsningar inom livsmedelstorkning (OptiDry), frysning (OptiFreeze) och hållbarhetsförlängning (OptiFresh) av frukt och grönt.

Affärsmodellen består av tre delar; maskinförsäljning, en årlig försäljning av tillsatser och en årlig royalty för varje behandlad snittblomma.

Inom snittblommor har OptiFreeze ett samarbete med jordbruksgiganten Syngenta (total omsättning drygt 13 mdUSD år 2018) och deras kenyanska verksamhet dit bolaget under Q1-19 sålde sitt första system. Bland fördelarna för Syngenta Flowers återfinns lägre kostnader, minskade koldioxidavtryck och en högre kvalitet samt yield. Ambitionen är att vara färdig med implementeringen i december 2019. Från OptiFreeze sida finns stora förhoppningar på samarbetet i form av dess potential i att generera ett stadigt intäktsflöde.

I juli-19 slutfördes en riktad emission till styrelse och vissa externa investerare som tillförde OptiFreeze 17,4 MSEK. Särnoteringen skedde till en pre-money värdering om 24 MSEK där emissionsbeloppet uppgick till 8 MSEK. Per den 23 september 2019 hade börsvärdet ökat till ca 200 MSEK. Sammanlagt har bolaget i sin introduktion och därefter genomfört 5 emissioner som totalt medfört 62,4 MSEK före emissionskostnader.

OptiFreeze som köper maskinerna från ArcAroma skulle vid en lyckad kommersialisering gynna ArcAroma både genom ett potentiellt högre värde samt genom den då ökade försäljningen. OptiFreeze bedömer att varje installation genererar en bruttovinst mellan 7,5-15 MSEK över en femårsperiod. Bolagets målsättning är att nå break-even 2020.

Källa: TradeVenue

Skulle ArcAroma behöva ytterligare finansiering finns möjligheten att sälja delar eller hela aktieinnehavet i OptiFreeze AB, likt den försäljning som skedde under 2016 då ArcAroma sålde för drygt 15 MSEK.

Ledning, styrelse & ägare

Bolagets VD är sedan januari 2017 Johan Möllerström, civilekonom från Lunds Universitet. Under 10 år var han VD för Malmberg Water AB där verksamheten växte från en omsättning om 150 MSEK till 500 MSEK genom kraftigt ökad export. Möllerströms aktieinnehav uppgår till drygt 2 % av aktierna i ArcAroma (se tabell nedan).

Peter Ahlgren, civilingenjör Industriell ekonomi, är sedan hösten 2018 ArcAromas styrelseordförande. Ahlgren har genom olika bolagsengagemang operativt och genom styrelsearbete varit verksam inom internationell och strategisk affärsutveckling samt etablering av ett flertal bolag  i olika länder för svenska koncerner och noterade tillväxtbolag. Högre chefsroller inom Alfa Laval Gambro och Cardo med placeringar i Sverige, London och Hong Kong.

Resterande styrelse består av Eva Andersson, Torbjörn Clementz, Mats Jacobson och Per-Ola Rosenqvist. Styrelsens kompetens innefattar affärsutveckling, internationell försäljning och ekonomistyrning.

Nedan är de sex största aktieägarna per 30 april 2019 (exkl. banker och andra förvaltare).

Källa: Arc Aroma Pure, TradeVenue

Pär Henriksson inkl. PL Holding AB är ArcAromas grundare tillika största ägare med över 40 % av rösterna och över 20 % av kapitalet.

Aktien

ArcAroma noterades 2013 på nuvarande Spotlight Stock Market (tidigare Aktietorget). Sedan 2015 handlas bolaget på NASDAQ First North Premier Growth Market där Erik Penser Bank är bolagets Certified Adviser. Mangold är likviditetsgarant sedan augusti-19. Totalt uppgår nu antalet aktier till 908 000 A-aktier och 10 481 541 B-aktier, sammanlagt 11 389 541 st efter den senaste emissionen under april-19. Sedan noteringen är aktiens högsta och lägsta stängningskurs 89,0 SEK respektive ca 5,7.

Källa: TradeVenue

Prognos

ArcAroma väntas öka intäkterna i takt med både fler ordrar och ett ökat snittpris. Inför den annalkande olivsäsongen står nu tio oliveCEPT klara samtidigt som två dynaCEPT respektive juiceCEPT är i drift. Detta är resultatet av kraftiga marknadssatsningar, positiva kundreferenser och utbyggda distributions- och återförsäljarnätverk som redan pågått länge och förväntas fortsätta.

I prognosen har vi tagit fram tre scenarion som illustreras nedan. Resterande text fokuserar på vårt bas-scenario.

Källa: TradeVenue

Vi prognosticerar en nettoomsättning för det förkortade räkenskapsåret 19E (1 maj-31 dec) om 15,6 MSEK (5,1) och 83,1 MSEK 20E till följd av ökad försäljning i främst Europa men även i Kina som vid utgången av nästa år väntas stå för 27 % av intäkterna. Detta ger årliga intäktsökningar till och med nästa år (20E) på över 200 %. I OptiFreeze finns det ytterligare potential om det särnoterade bolagets satsningar faller väl ut och som då bidrar positivt till ArcAromas resultat både till följd av försäljningar och högre aktiekurs.

ArcAroma beräknar i september-19 att om tre år att kunna leverera minst 100 oliveCEPT-enheter per säsong av olivolja, detta skulle i vår modell ge olivrelaterade intäkter om ca 280 MSEK årligen. Vår prognos framstår som mycket konservativ i jämförelse med detta, inte minst med tanke på att ArcAromas väntas ha intäkter från ytterligare affärsområden.

Det går inte att utesluta ytterligare rabatter initialt i samband med marknadsintroduceringar. Vi förväntar oss ett initialt lågt snittpris för både sålda och uthyrda maskiner (per år) men som under 19E och 20E ökar kraftigt till 2,8 MSEK respektive ~0,6 MSEK vid utgången av 2020. Rabatter påverkar bruttomarginalen som förväntas öka till drygt 67 % 20E. Långsiktigt bedömer vi att denna kan uppgå till ca 70 %. Till följd av skalbarheten i ArcAromas affärsmodell där intäkterna förväntas öka med faktor 4x i relation till kostnaderna minskar de operativa kostnaderna (OPEX) som andel av omsättningen från 409 % 18/19 till 59 % i vårt basscenario för 20E. Vad gäller resultat före av- och nedskrivningar (EBITDA) tror vi att ArcAroma vänder till plus under 20E och når drygt 19 MSEK, vilket representerar en marginal om 22 %.

Källa: TradeVenue

Det negativa kassaflödet från den löpande verksamheten väntas bli -5,1 MSEK 19E för att sedan passera break-even och nå +7,7 MSEK 20E. ArcAromas egna målsättning är att på månadsbasis nå ett positivt kassaflöde på månadsbasis från utgången av H1-20 vilket vi bedömer som möjligt givet de tydliga skalfördelarna.

I vårt bear-scenario uppgår kassaflödet till ca -12 MSEK vilket lämnar drygt 7 MSEK i kassan vid utgången av nästa år. Vi har antagit att alla leasingkontrakt kan överlåtas (likt för Frankly Juice). Detta medför i princip (bortsett från viss diskonteringseffekt) att intäkter och kassaflöde matchar. Således krävs ingen kapitalinjektion även om möjligheten finns genom avyttringar av OptiFreeze-aktier, så som även skedde 2016. Detta är även ett alternativ för att finansiera större investeringar i sin expansion.

Källa: TradeVenue

I vår prognos tar vi bara delvis hänsyn till potentialen i Kina i och med att samarbetet fortfarande ter sig vara i sin linda, som nämnt i Kina-avsnittet. Att Arc Aroma Asia potentiellt säljer en oliveCEPT för 250 kEUR vid en positiv utvärdering redan i december bådar dock gott inför framtiden. Detta medför att valutakursen CNY/SEK blir viktig för bolaget framöver med kostnader i SEK och intäkter i CNY.

I prognosen växer ArcAromas omsättning mycket kraftigt kommande år. Vi bedömer detta som möjligt men vägen dit kräver ett mycket gott säljarbete tillsammans med partners och att betydligt fler producenter vågar testa, samtidigt som ArcAroma lyckas minska rabatterna och därmed höja sina snittpriser framöver.

Värdering

I takt med att tekniken verifieras hos fler kunder och ArcAroma framgångsrikt expanderar sin verksamhet – vilket vi nu börjar se - går ett uppköp inte att utesluta. Bolaget har flera personer i sin organisation med en bakgrund inom Alfa Laval vilket talar för goda relationer bolagen emellan, samt den överlappande verksamheten och tidigare samarbetsdiskussioner hösten 2017. Ett bud är dock inte vårt huvudscenario utan vi bedömer att ArcAroma klarar sig väl på egna ben.

Källa: TradeVenue

Baserat på ArcAromas målsättning för olivmarknaden uppgår den långsiktiga potentialen i marknadspenetration till 30 % av den prioriterade målmarknaden, vilket innebär ca 1 400 olivoljelinjer. Nedan följer ett räkneexempel över bolagets intäkter, resultat och värdering (ej diskonterat) vid olika marknadspenetrationer på denna målmarknad med våra bedömda försäljningsvärden.

Källa: TradeVenue

Slutsatsen från denna räkneövning är tydlig: når ArcAroma bara en bråkdel av sin målmarknad är aktien lågt värderad. Utöver olivmarknaden finns åtskilliga andra applikationsområden och nya geografiska marknader vilka utgör betydande potential för ArcAromas teknik. Dessa tas i stor utsträckning hänsyn till i den faktiska prognosen.

Kort om ArcAroma
Ordförande: Peter Ahlgren
VD: Johan Möllerström
CFO: -
Lista: Nasdaq First North

----------------------------------------

Disclaimer
Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenueAB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. A°sikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen.

Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.

TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placeringhistoriskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.

Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”IR-paketet” som TV utför åt analyserat bolag. TV erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. TV betalar ersättning till den analytiker som har sammanställt Publikationen. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vadsom framgår av Rule15a –16, SecuritiesExchange Actof1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.

Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.

Analytikern som har sammanställt denna publikation äger inga aktier i bolaget.