Blog Archive
Även om veckan fick en lite småsur avslutning kunde Stockholmsbörsen uppvisa en uppgång med ca 1,5% och juni har hittills verkligen inte motsvarat sitt rykte om att vara en dålig börsmånad. Att världens aktiemarknader fortsatte upp i veckan trots attackerna mot två oljetankers i en av världens politiska krutdurkar visar om något styrkan för närvarande. Maj månads tveksamhet i aktiemarknaden verkar vara som bortblåst. Vad biter i form av negativa nyheter på den här marknaden? På rapportfronten var Systemairs rapport ett stort positivt utropstecken.
Motiverad nedgång? Byggrelaterade aktier har inte varit roliga att äga under de senaste två åren. Att utsikterna för bostadsbyggandet och då framförallt nyproduktionen förändrats kraftigt i Sverige under de här åren är det väl ingen som har kunnat undgå och det finns få signaler om någon förbättring i närtid – snarare tvärtom. Men är marknadsreaktionen i dessa aktier rimlig i relation till det förändrade marknadsläget när man samtidigt vet att det förr eller senare vänder i en bransch som just bostadsbyggandet? Inwido – Europas största fönsterkoncern - för att ta ett exempel har fått se sin aktiekurs halverad sedan december 2016. Med enbart drygt 30% av försäljningen i Sverige och en dylik som till större del går består av ”Consumers”, dvs i huvudsak den mer stabila renoveringssidan, så är kurshalveringen enligt min mening märklig. Till följd av en positiv utveckling i främst andra nordiska marknader och fortsatta lönsamma kompletteringsförvärv var rörelseresultatet 2018 nästan oförändrat mot för två år sedan då nedgången inleddes i Sverige. Det innebär att aktien nu handlas i nivå med sitt eget kapital (som förra året förräntades till 13%), ett P/E-tal på 8x på förra årets vinst och en direktavkastning på 4%. Med ledning av signalerna från de svenska bostadsbyggarna och Inwidos Q1-rapport lär 2019 i och för sig troligen inte blir det år det vänder, men aktiemarknaden brukar ju alltid ligga steget före… Sedan kan man ju alltid dra paralleller med finsk-svenska Ramirent – byggmaskinuthyrningsföretaget – som i förra veckan fick ett bud på sig med en 60% premie.
Efterfrågan på äldreboendefastigheter. Enligt regeringens prognos som presenterades i veckan kommer det att behövas 560 nya äldreboenden fram till år 2026. Även om man ska ta denna typ av prognoser för vad de är – speciellt om de kan vara politiskt vinklade – borde risken för att investera i befintliga äldreboendefastigheter mot den bakgrunden vara extremt låg. Sannolikheten för att de noterade fastighetsbolag som gjort detta som t ex Samhällsbyggnadsbolaget och Fastator via dotterbolaget Offentliga Hus (bägge bolagen bevakade av TradeVenue), inte skulle ha några hyresgäster när hyresavtalen går ut borde mot den bakgrunden vara extremt liten. Borde avkastningskraven därför inte sänkas ytterligare? Dessutom kommer det finnas mängder med investeringsmöjligheter för fastighetsbolag som dessa - för kommunerna lär endast i undantagsfall ha någon finansiell kapacitet att vara med och bygga nya.
Förvärvsmaskinen Vitec. Det Umeåbaserade programvaruföretaget Vitec har kunnat visa upp en fantastisk utveckling framförallt genom att köpa välskötta och lönsamma bolag inom väl definierade nischer. På tio år har omsättningen stigit från 100 MSEK till över 1 mdSEK samtidigt som rörelsemarginalen relativt stabilt har legat kring 12-15%. Med sju olika kundsegment har en god riskspridning uppnåtts och de repetitiva intäkterna uppgår nu till hela 75%. Att expandera genom förvärv är som bekant mycket lockande för många noterade företag, speciellt om man kan dra fördel av värderingsarbitraget (noterade företag värderas oftast betydligt högre än mindre onoterade förvärvsobjekt). Svårigheten finns dock i att integrera dessa utan att särarten försvinner, speciellt i tjänsteintensiva branscher – vilket många fått erfara. Och det är här Vitec, enligt min mening, står ut med sin speciella företagskultur. Efter att under de senaste fem åren i genomsnitt varje år ha köpt bolag med en sammanlagd omsättning på ca 100 MSEK verkar man under 2019 lagt in en högre växel. Med en nyemission som drog in 200 MSEK under slutet av förra året och en låg skuldsättning finns möjligheterna. Redan i år har tre företag köpts med en sammanlagd omsättning kring 130 MSEK. Det senaste förvärvet, som offentliggjordes i förra veckan, utgörs av norska Odin Systemer, med produkter inriktade mot frisör- och skönhetssalonger och en omsättning på 62 MNOK (EBITDA-marginal på över 20%). Vitecs framgångar har inte gått aktiemarknaden förbi (bara i år +53% !!!) och värderingen baserat på min enkla prognos för 2019 är P/E strax under 30x (om nu P/E-tal är det riktiga måttet att värdera denna typ av företag med stora aktiveringar av utvecklingskostnader men där samtidigt avskrivningarna överstiger dessa). Det kanske finns bättre tillfällen att gå in i aktien än efter den senaste tidens kursuppgång, men är P/E 30x högt för ett företag som under de senaste tre åren (inklusive 2019) haft en genomsnittlig tillväxt i vinst per aktie på över 20% med till största delen repetitiva intäkter och som verkar kunna växa ett bra tag till med sin modell? Det är kanske dags att ändra värderingsnormer i dagens ränteklimat?
Duroc på förvärvsrunda. Ett av börsens allra mest anonyma bolag – trots en omsättning på närmare 4 mdSEK (efter veckans förvärv) - utgörs av industrikoncernen Duroc. Ägarsituationen med Peter Gyllenhammar som ägare av 79% av aktierna och Traction ytterligare 10% möjliggör dock inte för några större köp och argumenten för att ha koncernen noterad måste vara få, såvida inte en spridning av aktierna förbereds. I veckan meddelades att Duroc köper fransk-belgiska Cotting Group, verksamt som producent av tekniska textilier med en omsättning på 70 MEUR. Peter Gyllenhammars rykte om att köpa billigt verkar (alla detaljer inte kända) konfirmeras av affären som sker till fem gånger rörelseresultatet. Verksamheten adderar till en redan bred portfölj av områden som sträcker sig från produktion av polypropylenbaserade fibrer (IFG) till industrihandel och två mindre svenska verkstadsbolag. För att öka på konglomeratstämpeln har Duroc i två omgångar köpt 13% av den engelska noterade industrikoncernen Carclo – en investering på ca 50 MSEK. I alla fall trodde undertecknad, när Peter Gyllenhammar sålde in sin fiberverksamhet i Duroc för några år sedan, att den gamla verksamheten i Duroc dvs industrihandel och övrig industri skulle fasas ut. Tvärtom har emellertid två förvärv skett inom industrihandel under det senaste året och omsättningen på årsbasis i denna del uppgår nu till 600 MSEK . Ännu mer glädjande är att detta verksamhetsområde, efter ett stort antal förlustår, visar på ett kraftigt förbättrat rörelseresultat. Efter konsolidering av nyförvärvet handlas Duroc på rullande basis enligt min servettanalys på en EV/EBIT om ca 10x. Ett stort bilberoende inom IFG oroar dock samtidigt som dotterbolaget Cresco med försäljning till odlingsindustrin verkar vara ett guldägg. Om detta är billigt eller dyrt fordrar nog en närmare analys men för den som vill vara med i Peter Gyllenhammars förvärvsrundor av ibland lite udda men lågt värderade företag är det ett bra alternativ. Speciellt som Duroc även efter denna affär har en nettobelåning på under 300 MSEK och således har utrymme för fler förvärv – även om huvudägarens omvittnade motvilja mot skuld gör att belåningen aldrig kommer bli speciellt hög.
Midsommar och återigen en kort vecka men Volvos kapitalmarknadsdag och rapporter från Svolder, MQ och Skistar gör att det i vanlig ordning händer saker. Välkommen till en ny och spännande vecka.
Claes Vikbladh
Efter en katastrofal maj tvärvände världens börser och i Stockholm slutade veckans fyra handelsdagar alla på plus med en sammanlagd uppgång på 3,7%. Om vändningen berodde på rykten om att handelskonflikten mellan USA och Mexiko var på väg att biläggas (vilket senare konfirmerades av President Trump), om det är fortsatt sjunkande långräntor i USA (lägsta nivån sedan september 2017 för 10-åringen) eller det bara var en rekyl på översålda marknader går naturligtvis inte att säga men denna typ av tvärvändning har nog kostat en del för alla världens tradinglådor.
Fortsatt välfinansierat bolag? För- och ibland nackdelen för de noterade företag som har brutet räkenskapsår är att rapporterna oftast publiceras i perioder när det är tyst på rapportfronten från övriga företag. Detta innebär att resultatet på ett annat sätt kommer att dissekeras – vilket om det är positiva nyheter är en fördel och annars inte fullt lika bra….Clas Ohlson tillhör just de rapporter som kanske får oproportionerligt mycket publicitet i samband med sina rapporter till följd av att det inte kommer så många andra företagsnyheter. Det som dock de flesta verkar fokusera kring Clas Ohlsons rapport i förtra veckan är emellertid om bolaget ska lyckas med sitt åtgärdsprogram CO 100 för att uthålligt komma tillbaka till tidigare marginalnivåer kring 6-8%. Påfallande lite har emellertid kommenterats kring det kloka i att att föreslå en oförändrad utdelning – som ”kostar” bolaget nästan 400 MSEK som är mer än vad rörelsen genererar. Clas Ohlson har precis som till exempel H&M gått från att vara ett mycket välfinansierat bolag med stor kassa till att bli ett lite mindre dylikt med en nettoskuld på 200 MSEK vid utgången av räkenskapsåret 2018/19. Det som är intressant i rapporten är emellertid att det i notform anges att bolaget från och med det nya räkenskapsåret (start 1/5) i enlighet med den nya redovisningsstandarden i balansräkningen kommer att ta upp en finansiell skuld på de diskonterade hyrorna i bolagets butiker motsvarande ca 2,3 mdr SEK. Att detta är en ”skuld” som alltid funnits och det kloka i den nya redovisningsstandarden kan naturligtvis diskuteras men kommer aktiemarknaden (och kreditgivarna) efter detta fortfarande betrakta Clas Ohlson som ett välfinansierat bolag som kan dela ut mer än det tjänar när de finansiella skulderna svart på vitt överstiger det egna kapitalet?
Den potentiella marknaden blir ännu större för Sedana Medical. Med sin unika anestesiapparat i miniatyr – AnaConDa – som bygger på inhalering har Sedana Medicals (bevakat av TradeVenue) produkt ett stort antal fördelar gentemot de vanligaste formerna för sedering, vilka sker intravenöst. Den senare metoden är förknippad med ett flertal problem, vilket bealstar sjukvården med stora kostnader. Under 2018 och 2019 har Sedana Medical uppnått viktiga milstolpar för att göra inhalationssedering med AnaConDa till en global standardmetod (se vår senaste rapportkommentar från13/5 . I veckan meddelades nu dessutom att man slutit ett tioårigt exklusivt distributionsavtal med en kinesisk distrubutör som ägs av Kinas näststörsta life-science bolag. Genom avtalet med det delvis statliga bolaget väntas registreringen komma att slutföras inom mindre än två år. Enligt företagsledningen uppskattar man nu att den totala marknadspotentialen för inhalationssedering inom intensivvård är 20-30 mdr SEK jämfört med tidigare uppskattning om 10-20 mdr SEK. Aktien har i år stigit med över 50% (!!!) till ett börsvärde på 2,3 mdr SEK men om den potentiella marknaden fördubblas varför inte mer? Speciellt som företagsledningens trovärdighet hela tiden förstärks.
Fastighetssektorn fortsätter dra till sig kapital. I veckan meddelade fastighetsbolaget Corem att man säljer logistikfastigheter för 4,3 mdr SEK till amerikanska Blackstone, med en vinst på drygt 600 MSEK. Det visar om något att utlänningars intresse för svenska fastigheter består, när en av världens största kapitalförvaltare köper logistikfastigheter på orter utanför storstadsområdena. Att fastighetsaktier är populära visar sig också i att tiotal av dessa i veckan noterade nya toppkurser, detta trots det minst sagt skakiga börsklimatet. John Matssons lyckade börsintroduktion (+12% första dagen) säger väl också något om fastighetssektorns popularitet. Insikten om att lågräntemiljön inte är på väg att överge oss verkar sjunka in.
En ”riktig” insider köper aktier i Clavister. Att en styrelseledamot eller någon i företagsledningen köper aktier i ”sitt” bolag är ofta en stark köpsignal. Men i Clavister finns det kanske dubbla skäl att hålla koll på insiderköpen. Staffan Dahlström som är grundare och sedan 2009 VD för framgångsrika HMS Networks, som utvecklar lösningar för hur industriella maskiner och system ska kommunicera, accepterade 2018 att som enda externa styrelseuppdrag gå in i cybersecurityföretaget Clavister. Sedan dess har han i olika omgångar nu senast i mitten av maj ökat sin ägande. Att hitta säkerhetslösningar som gör att nätverk inte kan slås ut torde vara ett av de mest ”heta” områdena man kan hålla på med för närvarande. Om någon borde Staffan Dahlström från sitt nuvarande arbete ha en förmåga att bedöma den tekniska nivån på Clavisters produkter och det är just därför intressant att notera hans köp. När Clavister kom till börsen 2014 skedde en kraftig uppvärdering i spåren av ”hypen” kring IT-säkerhet men aktien har sedan dess fallit kraftigt och kommit tillbaka till introduktionskursen. Som i så många fall av utvecklingsföretag har marknaden överraskats av att det tar längre tid och kostar mer innan intäkterna kommer. Men 2019 har börjat bra med en 38% ökning i orderingången i Q1 samtidigt som företagsledningen anger att bolaget i år kommer att släppa fler produkter än vad det gjort under de senaste femton åren. Precis som i alla mjukvaruföretag är verksamheten i Clavister extremt skalbar och intäktsökningar letar sig snabbt ned till sista raden……
Äntligen en hel börsvecka framför oss!!! På rapportfronten är det däremot tomt med Systemair som ett av de få undantagen. Välkommen till en ny och spännande vecka.
Claes Vikbladh
Rapportkommentar Q1 2019 (Läs den fullständiga analysen här)
- Fortsatt stark omsättningstillväxt
- Strukturåtgärder på gång
- Stark början på 2019
Rapportkommentar
Fortsatt stark omsättningstillväxt. Den snabba omsättningstillväxten fortsätter och Consilium kunde rapportera en 18% uppgång i omsättningen under årets första kvartal (alla siffror är exklusive verksamheter under avveckling - se nedan). I och med Consiliums stora utlandsberoende är dock denna siffra positivt påverkad av den svaga svenska kronan speciellt mot den amerikanska valutan. Rörelseresultatet (EBITDA) förbättrades också och uppgick till 51,8 MSEK (45,3), vilket innebar att rörelsemarginalen inte riktigt hängde med omsättningsökningen och sjönk något till 13,5% (14,2). I likhet med tidigare är affärssegmentet Marine & Safety den stora omsättnings- och resultatbidragaren medan det andra området Safety & Engineering står och stampar. Det förra området står nu för hela 94% av omsättningen och hela vinsten. Marine & Safety ökade sin omsättning med 21% och har nu en orderstock på 615 MSEK. Försäljningen till eftermarknad, som utgör ca 55% av total volym är fortsatt stabil och ökande. Safety Engineering med dess inriktning på påverkas fortsatt av nedgången i investeringsviljan inom olje- och gasindustrin.
Strukturåtgärder på gång. Koncernen har under de senaste åren successivt fokuserat verksamheten till i Marine & Safetys fall till produkter för detektion av rök mm medan Safety Engineering är helt inriktat på produkter och system för släckning av bränder. I bägge fallen i utvalda nischområden med mycket kvalificerade köpare. I och med den renodling som skett finns enligt styrelsen begränsade synergieffekter kvar längre mellan de två områdena och en uppdelning av verksamheterna i två skilda områden utreds nu. Samtidigt pågår förhandlingar om att sälja den förlustbringande Engineering/Automation delen (ägarandel 70%) och som nu redovisas som verksamhet under avveckling. Denna omsatte under 2018 ca 300 MSEK med en förlust på ca 55 MSEK, vilka verkar ha fortsatt under 2019 i ungefär samma takt. Ett tecken på att en försäljning är nära är att företagsledningen i maj meddelade att tillgångsvärdet på dessa tillgångar skrivs ned med 225 MSEK. En försäljning av dessa skulle med dagens redovisade värden nedbringa nettoskulden med 120 MSEK.
Stark början på 2019. Den starka början på året i Q1 har enligt bolaget fortsatte i april med drivs fortsatt av Marine & Safety. Vi räknar nu med en omsättningsökning för helåret om 18%, något mer än tidigare. En avyttring och/eller utdelning av Safety Engineering skulle enligt vår mening positivt påverka värderingen av koncernen genom att visa på de nedlagda utvecklingskostnader och framtidspotential som finns inom området. En stor nettoskuld om 850 MSEK (inklusive nyttjanderättsskulder) gör att en avyttring ligger nära till hands. Detta tillsammans med att en försäljning av Engineering/Automation delen snart kommer till stånd på nuvarande redovisade nivå skulle med stor sannolikhet också ha en positiv kurseffekt som följd.
Kort om Consilium
Ordförande: Carl Rosenblad
VD: Ove Hansson
CFO: Lars Håkansson
Lista: Small Cap
----------------------------------------
Disclaimer
Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenueAB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. A°sikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen.
Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.
TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placeringhistoriskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.
Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”IR-paketet” som TV utför åt analyserat bolag. TV erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. TV betalar ersättning till den analytiker som har sammanställt Publikationen. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vadsom framgår av Rule15a –16, SecuritiesExchange Actof1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.
Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.
Analytikern som har sammanställt denna publikation äger inga aktier i bolaget.
Det blev en dyster börsavslutning på maj med en nedgång i index på ca 4% i veckan. Hittills har börsen i år på ett anmärkningsvärt bra sätt klarat negativa konjunktursignaler, Brexit, handelskonflikten USA-Kina och den eskalerade konflikten i Persiska viken. Men det förefaller som om hotet om amerikanska tullar på mexikanska varor i alla fall tillfälligt blev en konflikt för mycket för aktiemarknaderna. Hur som helst kan man glädja sig åt att Elekta med sin rapport visade på en ordentlig förbättring och den långsiktiga oron för bolagets möjlighet att klara av konkurrensen borde dämpas betydligt.
Nyemissionen i hamn. I veckan avslutade nöjeskoncernen Moment Group sin företrädesemission (där garanterna fick vara med och ta en liten andel) och bolaget tillförs drygt 50 MSEK. För ett bolag som för bara något år sedan värderades till över 300 MSEK skulle en sådan emission egentligen inte ha varit något problem men resultatutvecklingen som fått aktiekursen att kollapsa och som lett till att emissionsbeloppet i förhållande till marknadsvärdet på hela bolaget blivit så betydande gör att kursen pressats ytterligare. Aktiekursen är på ett år ned 70%!!! Att driva en nöjeskoncern är ingen avundsvärd uppgift med stora fasta kostnader i stora delar av verksamheten i form av kostnader för produktioner med mera samtidigt som intäkterna är mycket svåra att prognostisera. En produktions framgång är beroende av en mängd faktorer inklusive externa sådana i form av konjunktur, väderlek mm. Efter en dålig Q4-rapport tvangs Moment i det första kvartalet i år rapportera en förlust om 20 MSEK i stället för en mindre vinst som brukar uppkomma under perioden. En misslyckad Tysklandssatsning (som nu avbryts i egen regi och genomförs med extern part) samt nyetableringen i Göteborg - Kungsportshuset – tillhör de största förlusthärdarna. Samtidigt som det inte saknas ljuspunkter i form av aktivitetsarenorna Ballbreaker och STAR Bowling. Moments resultatmässiga nedgång sammanfaller med de nya redovisningsreglerna som gör att den finansiella nettoskulden exploderar till följd av att hyres- och leasingavtal måste föras in i balansräkningen. Från att tidigare ha haft en nettoskuld på ca 200 MSEK stiger denna med drygt 400 MSEK till 600 MSEK. Att det funnits denna typ av åtaganden i koncernen borde inte vara någon nyhet för den som analyserat verksamheten närmare men det är när det kommer svart på vitt som marknaden ofta reagerar. Trots emissionslikviden tror jag att vägen framåt för koncernen är att krympa verksamheten snarare än den förvärvsledda expansion som ingått i målsättningen. Synergierna mellan att hålla på med krogshower och Vallarnas friluftsteater är kanske inte så stora. En sådan skulle också synliggöra de värden som finns i de kända varumärken som finns i Moments portfölj. I och med att koncernen har en mycket stor andel av intäkter och vinst i Q4 dröjer kvittot på hur pass stor genomslagskraft vidtagna besparings- och andra åtgärder får men dagens börsvärde på 175 MSEK (inklusive de nya aktierna) visar på att det inte borde vara speciellt svårt att överraska positivt. Speciellt inte om jag får rätt i att vissa verksamheter kan komma att säljas.
Inget nytt från Consilium. Med en framflyttad delårsrapport var i alla fall mina förväntningar stora att Consiliums (bevakat av TradeVenue) Q1-rapport skulle innehålla information om dels hur det går med försäljningen av den förlusttyngda engineering/automationsverksamheten och dels hur en uppdelning av resterande Consilium i två bolag skulle kunna se ut. Tyvärr fanns det ingen ny information i rapporten och intrycket av att försäljningen går trögare än beräknat förstärks, vilket i sin tur gör att styrelsen har svårare att bestämma hur en uppdelning ska ske. Vad gäller själva utvecklingen i koncernen fortsätter den positiva utvecklingen för det överlägset största affärsområdet Marine & Safety med en drygt 20% ökning av omsättningen och en ännu större ökning i orderingången men där marginalerna visserligen inte riktigt hängde med men fortfarande är över 15%. Det betydligt mindre affärsområdet Safety Engineering däremot lider fortsatt av den låga investeringsverksamheten i olje- och gasindustrin och redovisade ett 0-resultat. Men det som ändå kittlar med Consilium är just en eventuell försäljning av detta affärsområde vilken troligen skulle generera en betydande reavinst med tanke på dess världsledande ställning inom släckning av bränder inom högriskområden och som idag inte bidrar till koncernvinsten.
Anonymt bolag. Ett annat bolag som så här sista veckan i maj avlämnat sin kvartalsrapport är Arctic Paper. Trots en börsnotering både i Warszava och Stockholm tillhör Arctic Paper ett av Stockholmsbörsens mest anonyma bolag. Detta förklaras delvis av att börsvärdet är enbart 450 MSEK och huvudägaren Thomas Onstad direkt och via bolag äger ca 70% av kapitalet. Den fria ”floaten” är alltså mycket begränsad och riktigt varför bolaget valt att fortsätta vara noterat – med alla de kostnader det medför - är i alla fall för mig en gåta såvida det inte finns en mer långsiktig plan. Resultatutvecklingen för Arctic Papers finpappersverksamhet har i likhet med alla andra icke integrerade producenter varit extremt pressad under en följd av år. Det höga massapriset (den absolut viktigaste insatsvaran vid produktion av finpapper) har gjort att de flesta producenter har gjort förluster och nedläggningarna i branschen har varit många. Massapriserna var i Q1 i år ca 40-45% högre än för två år sedan (!!!) och möjligheterna att kompensera sig begränsade med en i bästa fall stagnerande marknad. Lyckan för Arctic Paper är att man äger 51% i massaproducenten Rottneros (2013 försökte sig Arctic Paper på att få in hela Rottneros men misslyckades) och således indirekt kompenseras för de höga massapriserna. Detta gäller dock inte kassaflödesmässigt och Arctic Paper får hålla till godo med Rottneros utdelning. Med nettoskulder på motsvarande ca 700 MSEK och flera års förluster i ryggen är den finansiella ställningen ansträngd. Innehavet i Rottneros är trots den senaste månadens nedgång värt över 950 MSEK. Således värderas Arctic Papers finpappersverksamhet med tre bruk - ett i Polen och två i Sverige - med en sammanlagd kapacitet på ca 650 000 ton och en omsättning förra året på motsvarande över 5 mdr SEK till under 200 MSEK på skuldfri basis. Och som trots den utmanande marknaden kassaflödesmässigt efter investeringar under Q1 visar på plus och där stora kostnadsbesparingar ska komma igenom 2020. Högre skulle det väl kunna värderas men då krävs kanske mer aktiv upplysande verksamhet.
Tre veckor kvar till midsommar och man skulle vilja ha ett antal företagsaffärer som tar bort uppmärksamheten från de allt fler geopolitiska oroshärdarna. En lyckad börsnotering av lastbilskoncernen Traton (Scania mm) skulle också vara en bra temperaturhöjare. Välkommen till en ny och spännande vecka.
Claes Vikbladh
Rapportkommentar Q1 2019 (Läs den fullständiga analysen här)
- Under förväntan, men starkt med hänsyn till omständigheterna
- Fortsatt goda tillväxtförutsättningar
- Värdering fortsatt låg
Rapportkommentar
Under förväntan, men starkt med hänsyn till omständigheterna. Maha presenterar en stabil inledning på året, med en rekordproduktion om 2669 BOEPD, vilket ledde till en omsättningsökning om 37 % till ca 12 MUSD. Samtidigt ökade EBITDA-resultatet med mer än 67 % till ca 8 MUSD. Detta trots att Tartarugafältet var nedstängt under större delen av kvartalet. Vinstlyftet är ännu ett bevis på skalbarheten i Mahas affärsmodell, där en produktionsökning inte får någon större påverkan på kostnadsbasen som helhet, och framgent förväntar vi oss fortsatt att vinsttillväxten kommer överstiga omsättningstillväxten. Omsättningen för Q1-19 kom emellertid in något lägre än estimerat, vilket är ett resultat av att vi förväntade oss mer kontinuerlig produktion från Tartaruga. Med anledning av detta väljer vi att revidera ned våra estimat något för 2019 till en omsättning om 88 MUSD (92) med ett EBIT-resultat om 51 MUSD (54).
Fortsatt goda tillväxtförutsättningar. 7TTG-brunnen på Tartaruga färdigställdes under kvartalet efter en omfattande Workover1, med övertygande resultat. Brunnen producerade vid initial testning nästan 900 BOPD, vilket var avsevärt högre än Mahas förväntningar. Med hänsyn till att 107D och 7TTG är placerade nära varandra, så tvingas Maha emellertid stänga av båda brunnarna när renoveringsarbete utförs på en av brunnarna. Detta medför att produktionen från Tartaruga varit sporadisk under Q1-19. Vi förväntar oss emellertid att produktionen snart kan återupptas fullt ut, och när så sker bör Mahas intäkter stiga till rekordnivåer. Påpekas bör även att Maha på Tiefältet för närvarande befinner sig i en position där brunnarna kan producera mer än vad fältet försäljningsmässigt kan hantera, vilket minst sagt är en angenäm position.
Värdering fortsatt låg. Trots en omfattande kursuppgång värderas Mahas 2P-reserver till EV/2P 50x, vilket är cirka 30 % lägre än peers. Maha har en bevisad förmåga att förädla underpresterande oljetillgångar, är lönsamma och visar god underliggande tillväxt. ND/EBITDA uppgår dessutom till blygsamma 0,5x vilket påvisar Mahas starka finansiella position. Med anledning av detta kan värderingsrabatten ifrågasättas. Fortsätter Maha sin framgångsrika utveckling av befintliga tillgångar finns möjligheter till en betydande uppvärdering. Q1-19 kom av förklarliga skäl in något lägre än förväntat, men marginalerna förblev starka, och givet ökad produktion och ett gynnsamt oljepris har Maha goda förutsättningar att mångdubbla resultatet under de kommande åren.
Rapportkommentar Q4 (Läs den fullständiga analysen här)
- Efterlängtad produktionsökning runt hörnet
- Investeringar i befintliga källor ger bra utdelning
- Omotiverad EV/2P-rabatt
Investment case
Efterlängtade produktionsökningar runt hörnet. Maha har under det senaste året genomfört omfattande investeringar om uppskattningsvis 19 MUSD. Produktionskapaciteten på Tie har ökats från 2 500 *BOEPD till cirka 5 500 BOEPD, och på Tartaruga har bl.a. en horisontalborrning av 107D genomförts. Under mars 2019 estimeras både Tie och Tartaruga producera med normal kapacitet, och på kort sikt förväntas således en markant produktionsökning från 2 300 BOEPD i januari till cirka 3 200 BOEPD i mars.
Investeringar i befintliga källor ger bra utdelning. För att få förutsättningar att producera nära full kapacitet på Tie måste ytterligare en brunn borras – Attic. Denna borrning är planerad att ske under Q1 och estimeras efter färdigställande bidra till en betydande produktionsökning. På Tartaruga återfinns samtidigt en stor tillväxtpotential - endast 4 av 27 sandstens-intervaller har hittills testats. Totalt finns ett invest-eringsbehov om uppskattningsvis 25 MUSD de kommande två åren vilka ska lägga grunden för starka kassaflöden under överskådlig framtid.
Omotiverad EV/2P-rabatt. Mahas 2P-reserver värderas till EV/2P 50 SEK/fat, vilket är cirka 30 % lägre än peers. Maha har en bevisad förmåga att förädla underpresterande oljetillgångar, är lönsamma och visar god underliggande tillväxt. ND/EBITDA uppgår dessutom till blygsamma 0,5x, och Maha har således en stark finansiell ställning. Rabatten kan därför ifrågasättas. Fortsätter Maha sin framgångsrika utveckling av befintliga tillgångar finns möjligheter till en betydande uppvärdering. Givet en målmultipel om 80x EV/2P återfinns ett potentiellt värde om 26 SEK/aktie.
Hög volatilitet på oljemarknaden. Oljepriset har sedan 2018 präglats av hög volatilitet, och från toppen på 86 USD i oktober 2018 sjönk Brentpriset med 40 % till december. Sedan dess har priset stabiliserats något, vid en nivå om cirka 62 USD. Den höga volatiliteten drivs av bl.a. sanktioner riktade mot Iran och osäkerhet vad gäller framtida produktionsnivåer. Under 2018 har Maha sålt Tartarugaoljan med en premie om 0,4 USD gentemot Brent, medan oljan på Tie-fältet har sålts till en rabatt om 5,6 USD. Premien på Tartarugaoljan förklaras av att oljekvaliteten hos konkurrerande producenter i området anses lägre än den olja Maha producerar, medan rabatten på Tie-fältet förklaras av bl.a. kvalitet, kostnader för lagerhållning och frakt.
Kortsiktigt stigande oljepriser. Enligt en sammanställning av Energy Information Administration (EIA), förväntas det genomsnittliga Brentpriset under 2019 att förbli på dagens nivåer, och genomsnittspriset på Brentolja uppskattas till cirka 60,5 USD under 2019. Detta är att jämföra med lågpunkten i december 2018, då priset på Brent uppgick till 50,5 USD. Under 2020 estimeras återigen stigande priser, till en nivå 64,8 USD. Den förväntade ökningen förklaras av bl.a. ökad konsumtion och minskad produktion från OPEC-länderna.
Svensknoterad producent av olja och gas i Brasilien och USA. Maha Energy äger och är operatör av två producerande oljefält i Brasilien, vid namn Tartaruga och Tie Field, och ett Pre Production-fält i USA vid namn LAK Ranch. Bolagets strategi är att lokalisera och anskaffa underpresterande oljetillgångar och förädla dessa. Maha grundades 2013 av Jonas Lindvall och Ron Panchuk, som båda har lång erfarenhet från oljebranschen med positioner hos bl.a. Shell Oil, Lundin Oil och Tethys Oil. Bolaget var initialt verksamma i Kanada, men avyttrade under 2016 den kanadensiska verksamheten till förmån för den brasilianska tillgången Tartaruga. Under 2017 förvärvade Bolaget Tie Field. Sedan förvärvet har Maha ökat produktionen på Tie field från cirka 1300 BOEPD till 2500 BOEPD, vilket är ett bevis på Mahas goda förmåga att anskaffa underpresterande tillgångar.
Under 2018 producerade Maha preliminärt cirka 660 000 fat oljeekvivalent brutto, motsvarande en ökning om 97 % gentemot 2017. Ökningen förklaras av att Bolaget under 2018 genomförde omfattande investeringar i syfte att öka produktionen. Bolagets ambition är att öka produktionen från dagens cirka 2 500 BOEPD till 3 990 BOEPD under 2019 och 4 820 BOEPD under 2020.
Maha har genomfört omfattande investeringar. Under det senaste året har Maha som ett steg i ledet att öka produktionen bl.a. ökat produktionskapaciteten på Tie-fältet från 2 500 till 5 500 BOEPD, framgångsrikt genomfört en horisontalborrning på Tartaruga (107D) och genomfört en s.k. workover* på 7TTG-brunnen (Tartaruga). Gjorda investeringar ger goda förutsättningar för ökad produktion från och med mars 2019. Framgent estimeras ett fortsatt stort investeringsbehov om cirka 25 MUSD de kommande två åren, främst på Tartaruga, men även på Tie-fältet där ytterligare en brunn, Attic, ska borras under Q1-19.
Kostnader hänförliga till produktion och administration. Mahas primära kostnader är associerade med produktion, royalties och administration. Produktionskostnaderna, som inte har någon större underliggande skalbarhet, stod under Q3-18 för 42 % av de totala rörelsekostnaderna, motsvarande cirka 10 USD per fat. I övriga kostnadsposter återfinns emellertid god skalbarhet, vilket innebär att förutsättningarna för marginalexpansion, givet oförändrade, eller ökade oljepriser i kombination med ökad produktion, anses goda. Utöver rörelsekostnaderna återfinns räntekostnader för Bolagets obligationslån, som uppgår till cirka 3,6 MUSD årligen. De vinster som genereras på Tie-fältet belastas under 2018 och 2019 med en skatt om 15,3 %, medan skattesatsen på Tartaruga uppgår till 34 %.
Framtida tillväxt drivs av Bolagets investeringar. Maha har i Tartaruga och Tie bevisade reserver (1P) som uppgår till uppskattningsvis 8,8 miljoner fat oljeekvivalent. Bolagets framtida produktionsökning begränsas av investeringsviljan, där en fortsatt hög investeringstakt förväntas bidra till en snabb ökning i produktionen. Summerat estimeras borrningen av Attic kombinerat med andra åtgärder bidra till en estimerad produktion om cirka 4 300 BOEPD under 2019. Givet ett beräknat oljepris om 60,5 USD innebär detta en estimerad försäljning om 91,7 MUSD 2019E. Notera att detta antagande bygger på samma premie respektive rabatt som gällde på Tie och Tartaruga under 2018. För 2020E förväntas fortsatta borrningar bidra till en estimerad produktion om 5 300 BOEPD, vilket givet ett beräknat ett oljepris om 64,8 USD ger en försäljning om 119,2 MUSD 2020E.
Kostnadsbasen som helhet oförändrad. Mahas produktionskostnader estimeras följa produktionsutvecklingen, vilket innebär att produktionskostnaderna förväntas öka till en nivå om 14,8 MUSD 2019E och till en nivå om 17,6 MUSD 2020E, vilket innebär en *netback om cirka 44 USD per fat. Påpekas bör att detta baseras på ett oljepris som är något lägre än priset per februari 2019. Övriga kostnadsposter påverkas dock, enligt våra estimat, inte i stor utsträckning av produktionen och kan därav ur ett per-fat-perspektiv antas sjunka framgent. Summerat estimeras de övriga rörelsekostnaderna uppgå till 5,5 MUSD 2019E och 6,3 MUSD 2020E. Vad gäller depletion (substansminskning), antas även denna öka i linje med produktionen även framgent, vilket är en naturlig konsekvens av att Bolagets oljetillgångar minskar i linje med produktionen.
Summerat förväntas Bolagets investeringar bidra till ökad lönsamhet framgent. I helhet estimeras ett EBIT-resultat om 54 MUSD 2019E och 68 MUSD 2020E, vilket antas vara ett resultat av gjorda investeringar i befintliga fält. Påpekas bör att prognosen inte inkluderar förvärv av nya oljetillgångar, varför den faktiska produktionen kan bli högre. Uppdateringar får därför göras löpande.
Dagens värdering lämnar utrymme för uppsida. Mahas 2P-reserver värderas till EV/2P om 50 SEK/fat, vilket är att jämföra med Tethys Oil, med EV/2P om 85 SEK/fat. Denna rabatt kan ifrågasättas – Maha har, relativt Tethys Oil, avsevärt lägre kostnader för royalties och produktion. Mahas netback uppgick under Q3-18 till cirka 46 USD/fat, medan Tethys Oil presenterade en netback om cirka 28 USD/fat. Maha befinner sig dessutom för närvarande i slutfasen av en investeringsintensiv period som förväntas ligga till grund för en omfattande produktionstillväxt 2019-2020. Givet en konservativ NPV10-beräkning uppskattas värdet på dagens reserver till cirka 250 MUSD, det vill säga lägre än dagens MCAP, vilket ses som anmärkningsvärt. Med grund i detta, kombinerat med tidigare presenterad information, anses det motiverat att Maha värderas i linje med peers. Vid en målmultipel om EV/2P 80x är 26 SEK/aktie en rimlig nivå.
Kort om Maha Energy
Ordförande: Anders Ehrenblad
VD: Jonas Lindvall
VP & CCO: Ron Panchuk
Lista: First North Stockholm
----------------------------------------
Disclaimer
Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenue AB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. Åsikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen.
Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.
TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.
Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”IR-paketet” som TV utför åt analyserat bolag. TV erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. TV betalar ersättning till den analytiker som har sammanställt Publikationen.
Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vad som framgår av Rule15a –16, SecuritiesExchange Actof1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.
Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.
Analytikern som har sammanställt denna publikation äger inga aktier i bolaget.