Infrea bolagsanalys 2019 (Läs den fullständiga analysen här)

- Inriktning mot konjunkturstabil infrastruktur 
- Stark balansräkning 
- 2019 - ett spännande år

Bolagsanalys

Inriktning mot konjunkturstabil infrastruktur. Industrigruppen Infrea med sin inriktning mot bolag verksamma inom infrastruktur har under sitt första år på First North inte fått mycket uppmärksamhet. Detta trots en omsättning i år som vi prognostiserar till nästan 900 MSEK och en god lönsamhet i två av tre affärsområden. Inom det största området Brandskydd uppgår marginalen till ca 13 % medan Mark & Anläggning enligt vår mening står inför en rejäl marginalförbättring till nästan 10 %. Problemen återfinns i det minsta affärsområdet Vatten & Avlopp men även där verkar en förbättring vara på väg.

Stark balansräkning. Med en soliditet på över 50 % har Infrea goda möjligheter att fortsätta sin förvärvsledda expansion. Målet är att göra 2-4 förvärv per år och med dessa inräknat växa med 20 %. Vi räknar med att Infrea med nuvarande balansräkning och av styrelsen fastställda finansiella mål har möjlighet att göra förvärv för 150 MSEK, vilket i vårt räkneexempel skulle kunna tillföra en omsättning på 300 MSEK och ett EBIT-resultat om 30 MSEK. Av Q4-rapporten framgår att området Brandskydd kan komma att säljas. Detta troligen till följd av att Infrea enbart äger 52 % i moderbolaget inom området – BST Brandskyddsteamet. Med tanke på detta bolags starka marknadsställning och goda räntabilitet skulle Infrea vid en försäljning med stor sannolikhet få en nettokassa och möjlighet att växa inom de två andra områdena genom tilläggsförvärv eller addera ett nytt område.

2019 - ett spännande år. Efter en mindre lyckad notering i april förra året har Infrea återhämtat kursnedgången och står nu marginellt högre än introduktionskursen 22 SEK. Mycket talar för att 2019 kan bli ett betydligt bättre år för aktieägarna. Förutom en eventuell försäljning av området Brandskydd, vilket skulle ge en ordentlig krigskassa räknar vi med en vinstförbättring i de två andra affärsområdena. Dessutom skvallrar bolagets nyligen genomförda övergång till IFRS om att ett listbyte till Stockholmsbörsen är på gång. Med avdrag för minoritetetsandelen handlas aktien enligt vår prognos för 2019 på ett P/E-tal om 14x, vilket framstår som klart attraktivt med hänsyn till den förvärvspotential som finns.

Historik
Infreas namn fram till och med 2017 var Grand Capital som startades 2012 av nuvarande styrelseordförande Urban Sturk (ägarbolag: Gennaker, ca 935 000 aktier) och styrelseledamot Daniel Johansson (ägarbolag: Montsinery, 760 000 aktier). Deras inriktning var att förvalta det kapital som realiserats via avyttringar av företag, främst inom IT-konsult- och bemanningsbranschen. Onoterade verksamheter såg de som ett attraktivt val där de kunde bidra med sin kompetens och erfarenhet. Tillsammans med externa investerare och förmögna privatpersoner investerade Infrea i fyra koncernbolag, varav ett avyttrades under 2017 till en värdering motsvarande 11x det investerade kapitalet.

I samband med denna avyttring lyfte Infrea upp samtliga investerare i de olika investeringsprojekten till ett gemensamt ägande direkt i Infrea AB. Namnbytet och ägarförändringen genomfördes som ett led i skiftet från ett investmentbolag till att bli en industrigrupp där syftet inte längre var förvaltning utan snarare att utveckla och äga bolag.

Samtidigt som en ny ledning tillsattes inför noteringen satte Infreas styrelse upp följande finansiella mål för den kommande femårsperioden:

Utdelning: Infrea ska ge utdelning till aktieägarna
Avkastning på eget kapital: Långsiktig målavkastning på eget kapital ska uppgå till 12 till 15 %
EBITA-mål: Infreas långsiktiga EBITA-mål är 8 %
Tillväxt: Infrea ska växa organiskt och genom förvärv med ca 20 % årligen
Förvärv: Infrea ska årligen genomföra två till fyra förvärv 

Företagsledning och ägare
Koncernen leds av VD Tony Andersson, tidigare VD på Certego Group och med erfarenheter från Assemblin, Bravida och Skanska. CFO är Lars Solin med över 20 års erfarenhet från corporate finance  och CFO på Rejlers. Ledningens ägande uppgår idag till 22 235 aktier vardera, samt ett utestående teckningsoptionsprogram till VD om 200 000 optioner. Bland styrelseledamöterna återfinns utöver grundarna även Pontus Lindwall,  långvarig VD i Betsson och Infreas störste ägare Erik Lindeblad med ca 2 900 000 aktier. 

Förvärvs- och förädlingsverksamhet
Infreas förvärvsstrategi är att identifiera verksamheter inom infrastruktur och industriservice i behov av modernisering alternativt vid ett generationsskifte. De förvärvade bolagen ska vara lönsamma med god tillväxtpotential och ha en stark lokal marknadsposition. Ambitionen är att i samband med förvärven få ett signifikant inflytande. Som tidigare nämnts har Infreas styrelse satt ett mål om två till fyra förvärv per år. 

Infreas affärsmodell är baserad på en platt organisation och självständig styrning av affärsenheterna vilket möjliggör och uppmuntrar en hög grad av entreprenörskap i dotterbolagen samt en fortsatt expansion utan stora centrala resurser. Infrea prioriterar i dotterbolagen först tillväxt, följt av lönsamhet och sist kassaflöden. Förvärvsmultipeln var inom intervallet 3,8-5,3 EV/EBITDA under åren 2014-2016.  

Infreas målsättning är att äga 100 % av sina dotterbolag, vilket dock ännu inte är fallet i alla bolag. I samband med nya förvärv appliceras en earn out-modell för att behålla den entreprenöriella andan och motivera bolagens nyckelpersoner. 

Synergieffekter som uppstår vid tilläggsförvärv är exempelvis att fordonsflottan kan utnyttjas mer effektivt samt genom gemensam upphandling av inköp så som t.ex. bränsle. I takt med att industrigruppen växer förväntar vi oss ökade synergier.

Finansiell ställning
Framtida förvärv förväntas i första hand finansieras genom Infreas kassaflöden i kombination med bank- och mezzaninelån och i andra hand med kapitaltillskott från ägarna. 

Vid utgången av 2018 uppgick goodwill-posten till ca 400 MSEK – motsvarande 54 % av totala tillgångar och något mindre än Infreas egna kapital som uppgår till 395 MSEK. Soliditeten uppgick vid utgången av 2018 till 53 %.

Den räntebärande nettoskulden uppgick vid utgången av 2018 till 82 MSEK varav långfristiga skulder ingår med ca 100 MSEK. Likvida medel uppgår till ca 60 MSEK. Vi bedömer att Infrea utan att gå under sitt mål att ha en soliditet på 30 % i ett realistiskt scenario kan öka skuldsättningen med 150 MSEK. Antar vi ett P/S-tal om 0,5x med en rörelsemarginal i förvärvade bolag om 10 % vilket är i linje med historiska förvärv är det möjligt att Infrea kan köpa bolag som tillsammans skulle öka koncernens omsättning med 300 MSEK och EBIT med över 30 MSEK. 

Affärsområden
Infrea är verksamma inom tre övergripande affärsområden inom infrastruktur med flera dotterbolag i varje ben. Målsättningen är att de tre affärsområdena ska fortsätta att växa genom tilläggsförvärv. Dotterbolagen är belägna i geografiska tillväxtområden såsom Östergötland, Västkusten, Mälardalen och Storstockholm. 

Affärsområdets anläggningstillgångar består främst av fordon vilka används inom Vatten & Avlopp samt det av Asfaltgruppen använda asfaltverket beläget utanför Linköping. 

Dotterbolag

Mark & Anläggning
Verksamheten består av asfaltstillverkning, beläggningsarbeten och markarbeten och bedrivs via två bolag – Asfaltgruppen (ägs till 75,2 %) och Tälje Mark (ägs till 70 %). Det senare bolaget som förvärvades i december 2018 och som konsolideras i räkenskaperna från 21/12 2018 erbjuder allt från schaktning och sprängning till asfaltering samt finplanering av mark- och trädgårdsytor. Asfaltsgruppen arbetar främst mot kunder inom det privata och kommunala marknätet, ca 60 % av intäkterna härrör från ramavtal. Motorvägar har valts bort då konkurrensen är högre och nischen prispressad. Tälje Marks kunder består av industri- och fastighetsbolag samt kommuner. 

Det höga slitaget på vägarna kräver ökat underhåll, detta samtidigt som infrastrukturen i Sverige generellt är eftersatt. Affärsområdet präglas av en fragmenterad marknad, en starkt bidragande orsak till detta är att det ur ett ekonomiskt perspektiv bara går att transportera asfalt 12-18 mil. En annan effekt av att asfalt ej kan fraktas långa avstånd är att konkurrensen från t.ex. Baltikum uteblir, en konkurrens som drabbat t.ex. transportsektorn kraftigt. Tillväxtpotentialen bedöms vara god i det geografiska område Asfaltsgruppen återfinns inom: Östergötland och södra Storstockholm. Inga stora synergier finns idag mellan de två dotterbolagen inom affärsområdet.

Marginalerna inom affärsområdet har under 2018 påverkats negativt av bitumenprisernas (viktigt bindemedel i asfalt) uppgång, som inte fullt ut kunnat överföras till kund. Kontraktens indexuppräkning sker årsvis, dvs med upp till ett års fördröjning. Detta bör ge en klar förbättring  i marginalerna under 2019. Asfaltsgruppen producerar ca 180 000 ton asfalt årligen, vilket är en stor volym på ett enskilt verk. Affärsområdet binder mindre kapital än Vatten & Avlopp då maskinerna hyrs in samt att det ibland förekommer betalningar i förskott. 

Asfaltgruppens VD avgick i början av 2019 och i dagsläget finns ingen ny ordinarie VD. I det nyförvärvade Tälje Mark förväntas VD fortsätta några år till och Infrea kommer förvärva återstående 30 % av bolagets aktier under år 2021 (21 %) och 2022 (9 %).

Omsättningen i affärsområdet Mark & Anläggning påverkas kraftigt av att asfaltläggning inte är möjlig under årets kalla period. Under vintern genomförs istället schemalagda reparationer och förberedelser inför våren. Ledningen flaggar för att Mark & Anläggning även framgent kommer rapportera ett negativt rörelseresultat under det första kvartalet då produktionsstarten vanligtvis sker i mars/april. Under 2018 var snö ett problem vilket försenade starten med ca 20 dagar och därmed påverkade affärsområdets omsättning negativt. Det fjärde kvartalet är affärsområdets starkaste då kunderna vill att projekten ska bli klara före vintern samtidigt som kommunernas budget behöver spenderas före årets utgång.

Företagsledningen uppskattar att koncernens intäkter under 2018 hade ökat med 102 MSEK och periodens resultat ökat med 20 MSEK om förvärvet av Tälje Mark hade ingått under hela året. Den höga rörelsemarginalen om nästan 20 % justerad för engångseffekter är inte bara hög för branschen som sådan men även i relation till bolagets egen historik. Tälje Mark har de senaste åren haft marginaler mellan 11-15%. Infrea erlade 51 MSEK för Tälje Mark plus ett tillägg om knappt 10 MSEK för den del av bolagets rörelsekapital som inte bedöms nödvändig för den operativa verksamheten. Den preliminära förvärvsanalysen beskriver att förvärvet av Tälje Mark hade en total likvidpåverkan på koncernen om -17 MSEK.

Även om vi räknar med att Tälje Marks lönsamhet sjunker under 2019 är vår bedömning att tillskottet från detta bolag, tillsammans med återställda marginaler i Asfaltgruppen till följd av kompensation för högre bitumenpriser enligt vår prognos leda till att affärsområdets marginal i år stiger till 9,4 % (5,0).

Vatten & Avlopp
I affärsområdet ingår de helägda bolagen Cleanpipe Sverige AB och Cija Tank AB. Cleanpipe-gruppen erbjuder service inom avlopp, vatten och avfall med en fordonsflotta uppgående till 80 fordon. Gruppen har en stark ställning i storstadsregionerna, framförallt Västkustregionen. I tjänsterna ingår bl.a. avfallshantering, slamtömning, vattenleveranser, grävsug och TV-inspektion. Uppdragens storlek varierar och kunderna är kommuner, industrier och privatpersoner. Försäljningen sker till lika stor andel från prislista och ramavtal. Affärsområdet är det som i Infrea-koncernen binder mest kapital.

Inom affärsområdet pågår omfattande lönsamhetsåtgäder sedan Q2-18 och under Q4-18 rekryterades en ny VD. Under Q2-18 tappade bolaget ett avtal med en kommun till följd av prispress. Exempel på åtgärder som vidtagits och är på gång är främst åtgärder för att förbättra utnyttjandet av affärsområdets fordon men även minskad användning av inhyrd personal och komma till rätta med en hög sjukfrånvaro.

Vi räknar med att 2018 års negativa rörelsemarginal om 4,4 % förbättras under 2019 till plus 1,0 %. Området är dock så pass konkurrensutsatt att det knappast är möjligt att nå de marginaler som de övriga affärsområdena har. 

Brandskydd
Affärsområdet Brandskydd tillkom 2016 genom köpet av BST Brandskyddsteamet AB. Infrea äger idag 52 % av aktierna i moderbolaget. Som tidigare nämnt står innehavet i affärsområdet inför en strategisk översyn där ytterligare besked väntas före utgången av första halvåret 2019. 

Utöver moderbolaget som även bedriver egen verksamhet består koncernen av fem dotterbolag: BST Södra AB, BST Skåne AB, Convise Stockholm, Convise Linköping och Q-FOG. 

De tre BST-bolagen erbjuder installation och projektering av sprinklersystem samt service och underhåll. Convise-bolagen utför konsultuppdrag inom brandsäkerhet direkt till slutkund. Q-FOG, utvecklar och installerar mobila boendesprinkler och vattendimma. BST stöttar Q-FOG i strategiska frågor samtidigt som koncernens kunderbjudande breddas. Under kvartalet har även BST Brandskyddsteamet ökat sin ägarandel i Q-fog från 54 % till 66 %. Affärsområdet är inriktat mot sprinkler i bl.a. tunnlar, lager och teknikutrymmen av stora värden. Trenden mot e-handel bedöms som gynnsam vilket bidrar till att området har en strukturell tillväxt.

Sedan förvärvet år 2016 har INFREA tillsammans med grundarna framgångsrikt utvecklat bolaget som nu är ett av de ledande bolagen inom sin nisch. Affärsområdet omsatte 264 MSEK proforma 2017 med 41 MSEK i rörelseresultat, av intäkterna kommer ca 30 % från service och underhållsarbeten. 

I februari 2019 förvärvades konkurrenten Swe Sprinkler AB av BST. Swe Sprinkler omsatte det senaste räkenskapsåret cirka 40 MSEK med ett rörelseresultat om 4,7 MSEK, vilket motsvarar en EBIT-marginal om 12 % jämfört med BST-koncernens samlade EBIT-marginal för helåret om 13,4 %. I Swe Sprinklers verksamhet ingår service, installation, projektering och rådgivning avseende sprinklersystem.

Prognos
Även om Q4 traditionellt är ett starkt kvartal visade utvecklingen under kvartalet inom de flesta områden att vidtagna åtgärder börjar ge effekt. Till det kommer så konsolideringen av Tälje Mark och Swe Sprinkler. Även om det bör beaktas att det senare bolaget har lägre marginaler än det andra bolaget inom affärsområdet BST Brandskyddsteamet.

Värdering
I och med de stora minoritetsandelar som finns i flera av Infreas dotterbolag försvåras värderingen och jämförelsen med andra bolag. I vår prognos för 2019 utgör till exempel minoritetsintressen mer än 30 % av det redovisade rörelseresultatet. Vi har vid beräkning av VPA, EV/EBIT, ROE och P/E gjort avdrag för dessa minoritetsandelar. Det kan också hävdas att värderingen i sig ska vara lägre i och med att man inte kontrollerar kassaflödena i alla bolag.

Det är svårt att hitta jämförbara noterade bolag men ett snarlikt sådant är Sdiptech. Det är inriktat mot urbana infrastrukturer såsom vattenförsörjningsanläggningar och trafiksystem och har en uttalad tillväxtstrategi. Av nedan framgår en värderingsjämförelse. Prognosen för Sdiptech är baserad på att bolaget växer ca 6 % under 2019 till en rörelsemarginal om 10 %.

Av tabellen nedan framgår det att Infrea har en något starkare finansiell ställning men på årets prognos en lägre rörelsemarginal. För varje omsättningskrona betalar man för Infrea-koncernen 0,5 kr medan motsvarande siffra i Sdiptech är 1,2 kr. Resultatmultipeln EV/EBIT är på vår prognos snarlik när man i Infreas fall justerar för minoritetens resultatandel. Avkastningen på eget kapital (ROE) ska enligt bolaget långsiktigt nå 12-15 %. För SDIPTECH förväntas årets ROE bli 8,5 % och för Infrea 5,9 %. År 2022 prognostiseras Infrea av TradeVenue nå 10,0 % i ROE.

Vi bedömer att Infrea har en starkare balansräkning än Sdiptech med en soliditet på över 50 %, vilket gör att förvärvskapaciteten är högre. Notera att vi i våra estimat inte tar hänsyn till nya förvärv, trots att Infrea har som mål att genomföra 2-4 st förvärv per år och med förvärv inräknat växa ca 20 % per år. Detta då finansiering och lönsamhet i de ännu ej förvärvade bolagen är för svårbedömda. Med tanke på de i dagens ränteläge oftast resultathöjande  effekter av förvärv  underskattas därmed potentialen i Infrea. 

Vi räknar med att Infrea börjar att dela ut pengar till aktieägarna för vinsten från år 2020. Vi har antagit att 45 öre per aktie delas ut detta år eller motsvarande totalt ca 7 MSEK.