Analys
5 Mar, 2019
Nyfosa bolagsanalys 2019

Nyfosa bolagsanalys 2019

Uppdaterad:
28 Feb, 2023

Bolagsanalys 2019 (Läs den fullständiga analysen här)

- Frisk fläkt i fastighetsbranschen
- Stora omstruktureringar av nuvarande portfölj att vänta
- Mycket hög tillväxtprognos

Bolagsanalys
Frisk fläkt i fastighetsbranschen. Avknoppningen från Hemfosa – Nyfosa – som noterades i november 2018 är ett mycket spännande tillskott till börsens Large Cap-lista. Inte bara för att styrelsen med VD och storägaren Jens Engwall i spetsen har utlovat en opportunistisk och transaktionsintensiv tillväxtresa utan även att ledningen kan visa på en historisk förmåga att skapa aktieägarvärde. Under Jens Engwalls 13 år på Kungsleden ökade aktiekursen med 500 % och under hans 9 år på Hemfosa har motsvarande värdeutveckling varit 130 %. Även om huvuddelen av denna tid – både för Kungsleden och Hemfosa – varit guldår för fastighetsbranschen med sjunkande långräntor och en under större delen av tiden bra  konjunktur kan bägge bolagen peka på en betydligt högre avkastning än genomsnittet för de noterade fastighetsbolagen. Med tanke på den likriktning som ofta fastighetsbranschen drabbas av tror vi att ett företag som Nyfosa kan fungera som en frisk fläkt.

Stora omstruktureringar av nuvarande portfölj att vänta. Nyfosa startar med en relativt spridd portfölj av fastigheter (177 stycken) huvudsakligen bestående av kontors- och logistikfastigheter till ett värde av 15,6 mdSEK. Till det kommer så delägda Söderport (50/50 tillsammans med Sagax) med fastigheter värda 7,7 mdSEK. Det senare har en mycket mer geografiskt koncentrerad fastighetsportfölj med inriktning på Stockholm och Göteborg. Belåningsgraden i Nyfosa är 53 % (54), vilket gör det möjligt att för närvarande öka belåningen med 1,2 mdSEK utan att gå över det egna taket om en högsta belåningsgrad om 65 %. Nyfosa har valt att ha en relativt hög ränterisk med en återstående räntebindning på enbart 1,5 år, vilket kan komma att betala sig med de betydligt lägre ränteantaganden som börjar bli konsensus. En upplösning av delägandet av Söderport skulle kunna vara en viktig bricka i en snabb omvandling av portföljen.

Mycket hög tillväxtprognos. Målsättningen för Nyfosa är att växa både resultat- och fastighetsbestånd med 20 % (exkl. Söderport) årligen fram till dess att det uppgår till 25 mdSEK. Ett mål som inte skäms för sig och som i den angivna takten redan skulle vara ett faktum år 2021. Vi har valt att i vår prognos räkna med en tillväxttakt i fastighetsbeståndet på mer modesta 10 %, vilket skulle innebära att förvaltningsresultat stiger från förra årets 918 MSEK till 1216 SEK år 2021. Vår mer försiktiga tillväxtprognos beror inte på att vi tror att det är finansiellt omöjligt, enligt vår prognos utan för att vi tror att det kan bli svårt att under en så här pass kort tid hitta tillräckligt attraktiva fastighetsprojekt. Skulle sedan ledningen gå iland med sin målsättning under denna tidsperiod stiger förvaltningsresultat till 1750 MSEK.

Fastighetsbestånd
Nyfosas helägda fastighetsbestånd bestod vid slutet av 2018 av 177 (128) fastigheter till ett värde av 15,6 mdSEK (12,0) spridda över hela Sverige. Drygt halva fastighetsvärdet består av kategorin kontorsfastigheter, 40 % av Logistik/Lager och resten av Övrigt.

Hyreskontrakten består nästan uteslutande av kommersiella hyresavtal. Den viktade genomsnittliga återstående hyrestiden för befintliga hyresgäster, totalt 2 612 hyresavtal, uppgick till 4,1 år.

Nyfosa löper en liten finansiell risk om enskilda hyresgäster skulle ställa in betalningarna. Deras två största hyresgäster är Telia Sverige AB och SAAB AB. Hyresintäkterna från dessa är 41 MSEK respektive 34 med en genomsnittlig återstående löptid om 3,5 år respektive 9,7.

Småland är följt av Norrlandskusten de regioner som har både högst hyres- och fastighetsvärde i Nyfosas fastighetsportfölj vid utgången av 2018. Portföljen är väl spridd över landet i framför allt svenska tillväxtkommuner, något som minskar den geografiska risken avsevärt.

Joint Venture
Nyfosa äger tillsammans med AB Sagax 50 % var i fastighetsbolaget Söderport Holding AB. Nyfosas resultatandel i Söderport redovisas i koncernens förvaltningsresultat. Det totala hyres- och fastighetsvärdet uppgick till 666 MSEK respektive 7,7 mdSEK. Söderports fastighetsbestånd är betydligt mer geografiskt koncentrerat än det för Nyfosa. 67 % av fastighetsvärdet härrör från Stor-Stockholm och 27 % från Stor-Göteborg. Detta medför att Nyfosa totalt med Söderport inkluderat har en exponering om 25 % mot Stockholmsregionen. 

Då Söderport till viss del har en konkurrerande verksamhet gentemot sina båda huvudägare kan man spekulera i en ägarförändring i detta bolag. 

Vi räknar i vår prognos med att Söderports resultat kommer att öka med 3,5 %, vilket är i paritet med resultatutvecklingen 2017 och 2018.

Den ekonomisk uthyrningsgraden var 92 % (89) vilket motsvarar 88 % av uthyrningsbar yta vid utgången av 2018. Motsvarande ekonomisk uthyrningsgrad för det samägda fastighetsbolaget Söderport är 97 %. Givet karaktären av Nyfosas fastighetsbestånd med avseende på geografi och fastighetstyp är uthyrningsgraden enligt vår mening klart godkänd. 

Hyresvärdet respektive fastighetsvärdet per region följer varandra väl i storleksordning, förutom i Stor-Stockholm som trots 456 MSEK högre fastighetsvärde enbart genererar 11 MSEK mer än Stor-Göteborg. Detta kan bero på en annan fördelning av fastigheter.


I tabellen ovan framgår det att Nyfosa lagt i en högre växel vad avser transaktioner sedan det särnoterades. Exempelvis avyttrades fastigheter till ett värde fyra gånger så mycket som 2017. Detta kan delvis bero på en städning inför noteringen då Nyfosas inriktning förtydligades.

Nyfosas fastighetsbestånd vid utgången av 2018 värderas utifrån ett vägt direktavkastningskrav som uppgick till
6,35 %, en marginell minskning från tidigare kvartal. Denna förklaras av ett lägre avkastningskrav för framför allt kontorsfastigheter i attraktiva storstadsregioner.

Finansiering
Nyfosas egna riskbegränsningar (ej finansiella mål) leder till i att soliditeten minst ska uppgå till 25 %. Därutöver får belåningsgraden ej överstiga 65 %. Räntetäckningsgraden ska ej understiga 2x. Givet den nuvarande balansräkningen finns det således stora möjligheter att öka belåningen i framtiden, vilket också krävs för att nå de tillväxtmål bolaget satt upp och som tidigare nämnts. Bolagets finansiering sker genom banklån.

Räntetäckningsgraden har för helåret 2018 minskat till 4,9x (7,0) och uppgick till 4,6x för Q4-18 (5,1) separat. Fastigheternas  belåningsgrad var 53 % (54), och har de senaste fyra åren pendlat kring 55 %. Det är viktigt att poängtera att siffror före Q4-18 kan vara missvisande då Nyfosa fortfarande ingick i Hemfosa-koncernen och till viss del hade andra finansiella och operativa förutsättningar.

Nästan 1 mdSEK av de räntebärande skulderna förfaller under H1-19. Därutöver finns en outnyttjad checkräkningskredit och goda kassaflöden från den löpande verksamheten. Tillgänglig likviditet bestående av likvida medel och outnyttjad checkkredit var 366 MSEK inför år 2019. Låneportföljens nettoökning var 1 658 MSEK under 2018 och de räntebärande skulderna uppgick totalt till 8 240 MSEK vid årets utgång. 

Då stor del av räntebindningen kan klassas som rörlig (53 % förfaller inom ett år) medan kapitalbindningen är betydligt längre (enbart 10 % förfaller inom ett år) finns en påtaglig ränterisk om marknadsräntorna skulle stiga kraftigt. Genomsnittlig återstående ränte- och kapitalbindning var vid utgången av året 1,6 (1,5) respektive 3,2 (2,2). 

Den räntesäkrade andelen av skulderna är 54 % (51), säkringen sker främst genom derivatinstrument med räntetak till en för oss okänd nivå. Den nominella volymen omfattade av Nyfosas utestående räntetak uppgick till 4,5 mdSEK. Vi gör bedömningen att den räntesäkrade andelen av skulderna kommer fortsätta variera inom intervallet 50-58 % under åren i vår prognos. Genomsnittlig ränta i låneportföljen per 31 dec 2018 var 1,6 % (1,5). Vi har i vår analys antagit en oförändrad ränta men av ovanstående känslighetsanalys framgår en bild av hur en ränteförändring skulle slå.

Värdering & prognos
Förvaltningsresultatet exklusive Söderport uppgick 2018 till 505 MSEK (634). Minskningen förklaras främst av ovannämnd försäkringsersättning som bolaget erhöll under 2017 samt 44 MSEK i ”engångskostnader för delnings- och noteringsprocessen och en större organisation”. 

Det långsiktiga substansvärdet (EPRA NAV) uppgick vid utgången av 2018 till 55 SEK per aktie kontra 26 SEK året innan. Fördubblingen beror till mycket stor del av det stora tillskott av eget kapital som tillförts Nyfosa inför särnoteringen, vilket gör årsutvecklingen missvisande. Nyfosas aktie stängde den 21 februari 2019 på 53. Detta ger per dagens stängningskurs en substansrabatt om 4,5 % gentemot EPRA NAV (55,36), inräknat Nyfosas andel av derivat och uppskjuten skatt i joint ventures balansräkning.

Soliditeten var vid utgången av 2018 48 % (26), i och med den antagna tillväxttakten i fastighetsbestånd om 10 % kommer  soliditeten  minska till 43 % under vår prognosperiod. Detta är trots att Nyfosa ej förväntas distribuera någon del av vinsten till ägarna före det kommunicerade målet om ett fastighetsbestånd värt 25 mdSEK är uppnått, vilket enligt Nyfosas mål skulle nås under 2021. I vår prognos uppgår värdet av fastighetsbeståndet till drygt 21 mdSEK år 2021.  

Överskottsgraden, dvs driftnettot som andel av intäkterna, var under 2018 68 % (72). I Q4 nådde överskottsgraden 72 % (69), driftnettot innehåller säsongsvariationer med ex. uppvärmning och snöskottning. Nyfosa uppger dock att överskottsgraden för år 2017 dopats av en försäkringsersättning redovisad under ”övriga fastighetsintäkter”. 

Nyfosas börsvärde i förhållande till cash earnings år 2018 (P/CE) är 9,6 och prognosticeras bli 8,6 år 2019, inklusive Nyfosas resultatandel i Söderport.

För enkelhetens skull antar vi att Nyfosa i vår prognos köper fastigheterna till den genomsnittliga värderingsmultipel som är åsatt Nyfosas fastigheter. Detta är konservativt då det i verkligheten kan antas förekomma en för Nyfosa gynnsam skillnad i förvärvsmultipel.

Nyfosas effektiva skattesats uppgick för 2018 till 6,2 % (12,9). Den förändrade skattelagstiftningen som inkluderar förändrade ränteavdragsbegränsnings-regler tyder enligt Nyfosas egna analys på att koncernens skattekostnad år 2019 inte kommer att öka till följd av lagändringen.   

Skatteverket har under 2018 genom ett omprövningsbeslut beslutat att inte medge bolaget fullt avdrag för det skattemässiga underskott Nyfosa har från tidigare år, som i redovisningen värderas till 250 MSEK. Totalt uppgår det totala tvistiga underskottet till 1215 MSEK. Nyfosa som omprövar värderingen av sitt skattemässiga underskott inför varje rapport gör bedömningen att det är ”övervägande sannolikt” att yrkade avdrag medges och har inte reserverat beloppet. I prognosen antar vi att yrkade avdrag medges. 

 

Kort om Nyfosa
Ordförande: Bengt Kjell
VD: Jens Engwall
CFO: Johan Ejerhed
Lista: Large Cap Stockholm

----------------------------------------

Disclaimer
Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenueAB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. A°sikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen.

Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.

TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placeringhistoriskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.

Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”IR-paketet” som TV utför åt analyserat bolag. TV erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. TV betalar ersättning till den analytiker som har sammanställt Publikationen. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vadsom framgår av Rule15a –16, SecuritiesExchange Actof1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.

Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.

Analytikern som har sammanställt denna publikation äger inga aktier i bolaget.

TradeVenue
TradeVenue är en samlingsplats för investerare och noterade bolag. Vårt fokus är att främst uppmärksamma små- och medelstora bolag men ni finner givetvis även information om de största bolagen i Sverige. På denna hemsida kan ni ta del av aktietips, läsa uppdragsanalyser, blogginlägg och massvis av aktuella börsnyheter.