Analys
22 Jun, 2019

Maha Energy rapportkommentar Q4 2018

Rapportkommentar Q4 (Läs den fullständiga analysen här)

- Efterlängtad produktionsökning runt hörnet
- Investeringar i befintliga källor ger bra utdelning
- Omotiverad EV/2P-rabatt 

Investment case

Efterlängtade produktionsökningar runt hörnet. Maha har under det senaste året genomfört omfattande investeringar om uppskattningsvis 19 MUSD. Produktionskapaciteten på Tie har ökats från 2 500 *BOEPD till cirka 5 500 BOEPD, och på Tartaruga har bl.a. en horisontalborrning av 107D genomförts. Under mars 2019 estimeras både Tie och Tartaruga producera med normal kapacitet, och på kort sikt förväntas således en markant produktionsökning från 2 300 BOEPD i januari till cirka 3 200 BOEPD i mars. 

Investeringar i befintliga källor ger bra utdelning. För att få förutsättningar att producera nära full kapacitet på Tie måste ytterligare en brunn borras – Attic. Denna borrning är planerad att ske under Q1 och estimeras efter färdigställande bidra till en betydande produktionsökning. På Tartaruga återfinns samtidigt en stor tillväxtpotential - endast 4 av 27 sandstens-intervaller har hittills testats. Totalt finns ett invest-eringsbehov om uppskattningsvis 25 MUSD de kommande två åren vilka ska lägga grunden för starka kassaflöden under överskådlig framtid. 

Omotiverad EV/2P-rabatt. Mahas 2P-reserver värderas till EV/2P  50 SEK/fat, vilket är cirka 30 % lägre än peers. Maha har en bevisad förmåga att förädla underpresterande oljetillgångar, är lönsamma och visar god underliggande tillväxt. ND/EBITDA uppgår dessutom till blygsamma 0,5x, och Maha har således en stark finansiell ställning. Rabatten kan därför ifrågasättas. Fortsätter Maha sin framgångsrika  utveckling av befintliga tillgångar finns möjligheter till en betydande uppvärdering. Givet en målmultipel om 80x EV/2P återfinns ett potentiellt värde om 26 SEK/aktie. 

Hög volatilitet på oljemarknaden. Oljepriset har sedan 2018 präglats av hög volatilitet, och från toppen på 86 USD i oktober 2018 sjönk Brentpriset med 40 % till december. Sedan dess har priset stabiliserats något, vid en nivå om cirka 62 USD. Den höga volatiliteten drivs av bl.a. sanktioner riktade mot Iran och osäkerhet vad gäller framtida produktionsnivåer. Under 2018 har Maha sålt Tartarugaoljan med en premie om 0,4 USD gentemot Brent, medan oljan på Tie-fältet har sålts till en rabatt om 5,6 USD. Premien på Tartarugaoljan förklaras av att oljekvaliteten hos konkurrerande producenter i området anses lägre än den olja Maha producerar, medan rabatten på Tie-fältet förklaras av bl.a. kvalitet, kostnader för lagerhållning och frakt. 

Kortsiktigt stigande oljepriser. Enligt en sammanställning av Energy Information Administration (EIA), förväntas det genomsnittliga Brentpriset under 2019 att förbli på dagens nivåer, och genomsnittspriset på Brentolja uppskattas till cirka 60,5 USD under 2019. Detta är att jämföra med lågpunkten i december 2018, då priset på Brent uppgick till 50,5 USD. Under 2020 estimeras återigen stigande priser, till en nivå 64,8 USD. Den förväntade ökningen förklaras av bl.a. ökad konsumtion och minskad produktion från OPEC-länderna. 

Svensknoterad producent av olja och gas i Brasilien och USA. Maha Energy äger och är operatör av två producerande oljefält i Brasilien, vid namn Tartaruga och Tie Field, och ett Pre Production-fält i USA vid namn LAK Ranch. Bolagets strategi är att lokalisera och anskaffa underpresterande oljetillgångar och förädla dessa. Maha grundades 2013 av Jonas Lindvall och Ron Panchuk, som båda har lång erfarenhet från oljebranschen med positioner hos bl.a. Shell Oil, Lundin Oil och Tethys Oil. Bolaget var initialt verksamma i Kanada, men avyttrade under 2016 den kanadensiska verksamheten till förmån för den brasilianska tillgången Tartaruga. Under 2017 förvärvade Bolaget Tie Field. Sedan förvärvet har Maha ökat produktionen på Tie field från cirka 1300 BOEPD till 2500 BOEPD, vilket är ett bevis på Mahas goda förmåga att anskaffa underpresterande tillgångar. 

Under 2018 producerade Maha preliminärt cirka 660 000 fat oljeekvivalent brutto, motsvarande en ökning om 97 % gentemot 2017. Ökningen förklaras av att Bolaget under 2018 genomförde omfattande investeringar i syfte att öka produktionen. Bolagets ambition är att öka produktionen från dagens cirka 2 500 BOEPD till 3 990 BOEPD under 2019 och 4 820 BOEPD under 2020.

Maha har genomfört omfattande investeringar. Under det senaste året har Maha som ett steg i ledet att öka produktionen bl.a. ökat produktionskapaciteten på Tie-fältet från 2 500 till 5 500 BOEPD, framgångsrikt genomfört en horisontalborrning på Tartaruga (107D) och genomfört en s.k. workover* på 7TTG-brunnen (Tartaruga). Gjorda investeringar ger goda förutsättningar för ökad produktion från och med mars 2019. Framgent estimeras ett fortsatt stort investeringsbehov om cirka 25 MUSD de kommande två åren, främst på Tartaruga, men även på Tie-fältet där ytterligare en brunn, Attic, ska borras under Q1-19. 

Kostnader hänförliga till produktion och administration. Mahas primära kostnader är associerade med produktion, royalties och administration. Produktionskostnaderna, som inte har någon större underliggande skalbarhet, stod under Q3-18 för 42 % av de totala rörelsekostnaderna, motsvarande cirka 10 USD per fat. I övriga kostnadsposter återfinns emellertid god skalbarhet, vilket innebär att förutsättningarna för marginalexpansion, givet oförändrade, eller ökade oljepriser i kombination med ökad produktion, anses goda. Utöver rörelsekostnaderna återfinns räntekostnader för Bolagets obligationslån, som uppgår till cirka 3,6 MUSD årligen. De vinster som genereras på Tie-fältet belastas under 2018 och 2019 med en skatt om 15,3 %, medan skattesatsen på Tartaruga uppgår till 34 %. 

Framtida tillväxt drivs av Bolagets investeringar. Maha har i Tartaruga och Tie bevisade reserver (1P) som uppgår till uppskattningsvis 8,8 miljoner fat oljeekvivalent. Bolagets framtida produktionsökning begränsas av investeringsviljan, där en fortsatt hög investeringstakt förväntas bidra till en snabb ökning i produktionen. Summerat estimeras borrningen av Attic kombinerat med andra åtgärder bidra till en estimerad produktion om cirka 4 300 BOEPD under 2019. Givet ett beräknat oljepris om 60,5 USD innebär detta en estimerad försäljning om 91,7 MUSD 2019E. Notera att detta antagande bygger på samma premie respektive rabatt som gällde på Tie och Tartaruga under 2018. För 2020E förväntas fortsatta borrningar bidra till en estimerad produktion om 5 300 BOEPD, vilket givet ett beräknat ett oljepris om 64,8 USD ger en försäljning om 119,2 MUSD 2020E. 

Kostnadsbasen som helhet oförändrad. Mahas produktionskostnader estimeras följa produktionsutvecklingen, vilket innebär att produktionskostnaderna förväntas öka till en nivå om 14,8 MUSD 2019E och till en nivå om 17,6 MUSD 2020E, vilket innebär en *netback om cirka 44 USD per fat. Påpekas bör att detta baseras på ett oljepris som är något lägre än priset per februari 2019. Övriga kostnadsposter påverkas dock, enligt våra estimat, inte i stor utsträckning av produktionen och kan därav ur ett per-fat-perspektiv antas sjunka framgent. Summerat estimeras de övriga rörelsekostnaderna uppgå till 5,5 MUSD 2019E och 6,3 MUSD 2020E. Vad gäller depletion (substansminskning), antas även denna öka i linje med produktionen även framgent, vilket är en naturlig konsekvens av att Bolagets oljetillgångar minskar i linje med produktionen. 

Summerat förväntas Bolagets investeringar bidra till ökad lönsamhet framgent. I helhet estimeras ett EBIT-resultat om 54 MUSD 2019E och 68 MUSD 2020E, vilket antas vara ett resultat av gjorda investeringar i befintliga fält. Påpekas bör att prognosen inte inkluderar förvärv av nya oljetillgångar, varför den faktiska produktionen kan bli högre. Uppdateringar får därför göras löpande. 

Dagens värdering lämnar utrymme för uppsida. Mahas 2P-reserver värderas till EV/2P om 50 SEK/fat, vilket är att jämföra med Tethys Oil, med EV/2P om 85 SEK/fat. Denna rabatt kan ifrågasättas – Maha har, relativt Tethys Oil, avsevärt lägre kostnader för royalties och produktion. Mahas netback uppgick under Q3-18 till cirka 46 USD/fat, medan Tethys Oil presenterade en netback om cirka 28 USD/fat. Maha befinner sig dessutom för närvarande i slutfasen av en investeringsintensiv period som förväntas ligga till grund för en omfattande produktionstillväxt 2019-2020. Givet en konservativ NPV10-beräkning uppskattas värdet på dagens reserver till cirka 250 MUSD, det vill säga lägre än dagens MCAP, vilket ses som anmärkningsvärt. Med grund i detta, kombinerat med tidigare presenterad information, anses det motiverat att Maha värderas i linje med peers. Vid en målmultipel om EV/2P 80x är 26 SEK/aktie en rimlig nivå.  

Kort om Maha Energy
Ordförande: Anders Ehrenblad
VD: Jonas Lindvall
VP & CCO: Ron Panchuk
Lista: First North Stockholm

----------------------------------------

Disclaimer
Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenue AB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. Åsikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen. 

Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.

TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.

Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”IR-paketet” som TV utför åt analyserat bolag. TV erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. TV betalar ersättning till den analytiker som har sammanställt Publikationen. 

Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vad som framgår av Rule15a –16, SecuritiesExchange Actof1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.

Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.

Analytikern som har sammanställt denna publikation äger inga aktier i bolaget.

TradeVenue
TradeVenue är en samlingsplats för investerare och noterade bolag. Vårt fokus är att främst uppmärksamma små- och medelstora bolag men ni finner givetvis även information om de största bolagen i Sverige. På denna hemsida kan ni ta del av aktietips, läsa uppdragsanalyser, blogginlägg och massvis av aktuella börsnyheter.