Bolagsanalys 2019 (Läs den fullständiga analysen här)
- Avslutat investeringsprogram ger skördetid
- Massamarknaden under press
- Mindre cyklikalitet att vänta?
Bolagsanalys
Avslutat investeringsprogram ger skördetid. Rottneros har under de senaste fyra åren genomfört stora förändringar och investeringar i sina två bruk Vallvik och Rottneros. Investeringsprogrammet – Agenda 500 – har inneburit investeringar om nästan 900 MSEK under denna period vilket motsvarar ca 50% av nuvarande EV (börsvärde + nettoskuld). Produktionskapaciteten har därmed totalt ökat med nästan 100 000 ton till 440 000 ton och verksamheten effektiviserats. Det årliga investeringsbehovet går nu ned till 50–100 MSEK per år samtidigt som Rottneros har kunnat genomföra programmet med en fortsatt mycket god finansiell ställning och en marginell skuldsättning.
Massamarknaden under press. Rottneros har kunnat genomföra investeringarna under en period där priserna stigit från 800 USD/ton i slutet av 2015 för att toppa i början av 2019 på 1 200 USD/ton, dvs en uppgång på 50 %. Detta har accentuerats av att massapriset sätts i dollar och motsvarande prisuppgång i SEK på sin topp har varit över 60 %. En starkt ökad efterfrågan på massa från tillverkare av mjukpapper och kartong – i det senare fallet pådrivet av den ökade e-handeln – har mer än väl kompenserat för minskad efterfrågan från tillverkare av grafiska papper och bidragit till prisuppgången. Till det kommer att Kina – med ett stort behov av import av långfibrig massa – kontinuerligt ökat sina inköp. Massalagren har emellertid växt under 2019 och priserna har gått ned ca 10 % från toppnivåerna. Efter de senaste årens kraftiga prisuppgång och vid en eventuell kinesisk mjuklandning kan en fortsatt prisnedgång inte uteslutas. Det som ändå klart borde begränsa riskerna för en större prisnedgång är att utbyggnadstakten i kapacitet för långfibrig massa – trots de många bra åren – varit ganska begränsad och avsaknaden av nya projekt som kan störa marknaden. Vi har i vår känslighetsanalys kommit fram till att Rottneros kassaflödesmässigt skulle klara 30 % lägre massapriser uttryckt i SEK än idag.
Mindre cyklikalitet att vänta? Massamarknaden upplevde fram till 2015 en stor cyklikalitet, vilket satt sina spår i Rottneros och andra massaberoende företags värdering fram till idag och gjort att ingen aldrig värderat dessa vinster speciellt högt. Den svaghet som inträtt i massamarknaden har dock redan avspeglat sig i en 45 % nedgång i Rottneros aktiekurs från toppnivån och aktien handlas för närvarande i närheten av sitt eget kapital och ett P/E-tal enligt vår prognos för 2019 om 5,4. Aktiemarknaden har enligt vår bedömning därmed diskonterat att massamarknaden är på väg tillbaka till den cyklikalitet som utmärkte perioden före 2015 kombinerat med en försvagning av dollarn. Mycket tyder enligt vår mening dock på att kombinationen av en stadigt stigande efterfrågan på långfibrig massa – bland annat i spåren på jakten på hållbara råvaror – kombinerat med det blygsamma kapacitetstillskottet och konkurrenter med betydligt högre kapitalkostnader gör att prisnedgången denna gång inte behöver bli alls lika dramatisk som vid tidigare tillfällen.
Verksamhet
Rottneros är en producent av pappersmassa (kallas avsalumassa) utan någon integration framåt och säljer all sin massa på en global marknad. Kunderna består i huvudsak av ointegrerade pappers- och kartongbruk där de olika slutprodukterna tillverkas. Vid Rottneros två svenska bruk – Vallvik och Rottneros - har produktionskapaciteten ökat från 345 000 ton till ca 440 000 ton massa per år till följd av ett omfattande investeringsprogram – Agenda 500 – som inleddes år 2015 och pågick till 2018. Vidare har Rottneros en ny satsning på fibertråg som bland annat används till paketering av livsmedel. Omvärldsfaktorer är av yttersta vikt där massapriset, valutaförändringar (USD) och insatsvarorna el, kemikalier och ved är de viktigaste.
Rottneros affärsidé är att vara en fristående, flexibel leverantör av högkvalitativ, kundanpassad avsalumassa. Rottneros ska möta kundernas krav genom att tillhandahålla aktiv produktutveckling och ett attraktivt serviceerbjudande.
Rottneros är en liten aktör på massamarknaden. För att i viss grad minska beroendet av världsmarknadspriserna erbjuder Rottneros den mest kompletta produktpaletten inom avsalumassa globalt och har som målsättning att vara en marknadsledande producent inom några utvalda nischer. Bland kunderna återfinns Billerud-Korsnäs, Stora Enso men även moderbolaget Arctic Paper.
I Vallviks Bruk producerades år 2018 220 000 ton kemisk massa och i Rottneros Bruk 174 000 ton mekanisk massa.
Bild: Vallviks Bruk, källa: Rottneros
Källa: Rottneros 2018, TradeVenue
Den geografiska spridningen i Rottneros sänker risken för områdesspecifika störningar i konjunkturen. Dock är kostnaderna till exempel naturligt högre ju längre transportsträckan är, varför Rottneros historiskt i första hand fokuserat på försäljning i Norden och Europa för att värna om lönsamheten. År 2018 var 71 % (74) av intäkterna hänförliga till Europa. Marknaden i Asien befinner sig i stark tillväxt och Rottneros försäljning av avsalumassa i regionen stod för 15 % (12) av nettoomsättningen 2018.
Källa: Rottneros 2018, TradeVenue
- Kartong står för drygt 30 % av slutanvändningen av Rottneros massa. Segmentet växer till följd av en ökad e-handel.
- Printing står för 23 % och är ett segment som inte längre växer till följd av digitalisering.
- Inom den avancerade filtermassan (lämplig till olja och kaffe) är Rottneros en stor aktör. Marknaden växer drygt 1–2 % per år.
- Rottneros är världsledande inom elektrotekniska applikationer. Stora infrastrukturprojekt påverkar efterfrågan och tillväxttakten är i paritet med BNP-utvecklingen.
- Absorptionsförmågan hos koncernens mjukpappersmassa är i världsklass. En stor del av allt mjukpapper tillverkas i ointegrerade pappersbruk vilket gynnar Rottneros.
Rottneros tillverkning påverkas inte av säsongsvariationer utöver de årliga underhållsstoppen under H2 samt något av klimatet i den svenska skogsavverkningen. I kostnaden för underhållsstoppet ingår utöver den direkta kostnaden även produktionsbortfall. Årets investeringar genomförs ofta i samband med underhållsstoppet.
Rottneros Packaging har sin bakgrund i PULPACKTION, ett Horizon 2020-projekt (Europeiskt innovationsprogram) tillsammans med flera andra europeiska företag och forskningsinstitut. Resultatet är att Rottneros efter över två år nu färdigställt en fabrik i Sunne och i industriell skala producerar förpackningar till livsmedelsindustrin. Samhällstrenden mot förnybara, miljövänliga lösningar är stark men trots att Rottneros väntas producera mellan 50–80 miljoner tråg per år från 2020 är det ännu bara en break-even affär. I takt med att den förnyelsebara livsmedelsförpackningsmarknaden sannolikt växer kraftigt och andra aktörer som exempelvis Stora Enso leder vägen skapas även möjligheter för Rottneros Packaging. Vi ser tydliga indikationer på att denna omvandling från plast till hållbara förpackningslösningar sker i en accelererad takt de senaste åren, se avsnitt marknad.
Källa: Rottneros
Marknad
Varje år produceras mer än 175 miljoner ton pappersmassa i världen. Drygt 60 % tillverkas av integrerade pappers- och kartongbruk medan resterande 65 miljoner ton är avsalumassa, det vill säga sådan massa som säljs vidare till ointegrerade pappers- och kartongbruk. Av världens massakapacitet utgör avsalumassa 43 % av den kemiska massan medan den mekanisk massan utgör 15 %. Världens leveranser minskade med 1 % 2018 för bägge massatyper men väntas framöver växa 2–3 % per år, pådrivet av strukturella trender om hållbarhet och ökad användning av förnybara material. I bland annat Brasilien finns flera stora massabruk som vardera producerar upp till 1,5m ton massa per år styck.
Högutbytesmassa är ett samlingsnamn för olika mekaniska massor i och med den stora andelen ved som stannar i massan. De olika varianterna av mekanisk massa inkluderar termomekanisk massa (TMP), kemiskt behandlad (CTMP) och blekt (BTCMP). Mekanisk massa innebär en mindre investering per ton färdigvara än kemisk massa samtidigt som vedutbytet är betydligt högre. I kemisk massa är vedutbytet enbart cirka 50 %. Både barr- och lövträd kan användas i tillverkningen av mekanisk massa medan nackdelarna är en relativt hög elförbrukning och en lägre styrka än sulfatmassan (kemisk). Massapriset är även lägre för BTCMP än den kemiska massan (NBSK)
Vi tror att tillväxten finns i den starkare men mindre vanligt förekommande långfibern. För kortfibrig massa är konkurrensen och kapacitetsökningarna stor, vilket UPM-Kymmenes brasilianska investering (höjer total kapacitet över 50 %) vittnar om. Träråvaran är även betydligt enklare att producera. På sikt tror vi att detta kommer öka den redan befintliga premien mellan lång- och kortfibrig massa.
Marknaderna för världens massaproducenter förskjuts idag, både produktmässigt och geografiskt. Utvecklingen går från massa till grafiska papper till mjukpapper, förpackning och specialpapper istället. Den konjunkturssäkra kategorin mjukpapper står idag för 35 % av den globala avsalumassa-användningen men främjas av en starkt växande medelklass i Asien och framför allt Kina som sedan 2010 ökat sin andel av världsmarknaden från 22 till 35 procent. År 2018 passerade Kina USA som världens största mjukpappersmarknad.
Ett ökat hållbarhetsfokus globalt pådrivet av konsumenter och politiker möjliggör flera intressanta användningsområden för massa på längre sikt. Nuvarande kampanjer runt om i världen för att minska plastanvändningen ses som mycket positiv för skog- och massaindustrin. Detta kan innebära en ökad massaefterfrågan som då även stabiliserar massaprisets svängningar. EU har beslutat om målet att minska användningen av plastkassar till 40 per person och år 2025, att jämföra med drygt 200 plastpåsar som varje svensk förbrukar idag. Annan befintlig lagstiftning innehåller förbud mot engångsartiklar i plast redan från 2021. Till följd av rådande hållbarhetstrender kommer sannolikt kläder (60 % görs idag av olja), förpackningar och biodrivmedel att börja tillverkas av massa i en betydligt större utsträckning. Användningsområden tillkommer även för de biprodukter som skapas i produktionsprocessen av massa. Ett exempel på detta är restprodukten lignin där forskning pågår för att lönsamt förädla denna till ligninolja och senare drivmedel.
Investeringar
Rottneros har mellan åren 2015–2018 genomfört investeringsprogrammet Agenda 500, där sammanlagt 870 MSEK investerats i kapacitetsökningar, kvalitetsförbättringar, energieffektivitet och en ökad produktivitet. Investeringarna i koncernens anläggningstillgångar uppgick under 2018 till 255 MSEK (237). Bland investeringarna återfinns ett svaggassystem (70 MSEK), ett nytt säkerhetssystem för Vallviks sodapanna (40 MSEK), en utbyggd anläggning för rening av processvattnet (85 MSEK) samt kapacitetsökningar i Rottneros Bruks CTMP-linje (45 MSEK).
Agenda 500 innebar en kapacitetsökning om ca 100 000 ton vilket således innebär en kostnad om ungefär 9 000 SEK per ton. Detta kan jämföras med SCA:s investering i massabruket Östrand där en investering om 7,8 mdSEK medförde en ökad produktionskapacitet om drygt 470 000 ton. Denna kapacitetsökning kostade således ca 16 600 SEK per ton massa vilket är drygt 2x mer per extra ton än Rottneros investering. Detta trots att Agenda 500 innehöll en ansenlig del miljöinvesteringar som inte påverkar kapaciteten nämnvärt. Investeringen i Rottneros Bruks CTMP-linje väntas öka kapaciteten med 18 000 ton/år från år 2020, vilket innebär en investering om enbart 2 500 SEK per ton.
Rottneros skriver i ÅR-18 att ”investeringen för varje tillkommande ton har varit påtagligt lägre för Rottneros massabruk jämfört med nya massafabriker som byggs internationellt.” vilket överensstämmer väl och validerar exemplet ovan.
Investeringsvolymen förväntas minska till ca 150 MSEK år 2019 och ca 100 MSEK per år därefter, vilket är vad som krävs för att upprätthålla nuvarande kapacitet samt mindre tilläggsinvesteringar och effektiviseringar. Det kommer även nya miljökrav som kontinuerligt kräver omfattande investeringar. I den förväntande investeringsvolymen är inte ytterligare uppskalning av Rottneros Packaging inräknad.
Sodapannan i Vallviks Bruk sprängdes år 1998 men försäkringsbolaget täckte kostnaden för återställandet till ursprungligt skick. Till följd av denna händelse är sodapannan förhållandevis ny. Att bygga en ny sodapanna är en stor investering och beräknades av företaget Irving Pulp & Paper i Kanada (2007) stå för 20 % av den totala fabriksinvesteringen (4x försäljningen), vilket motsvarar drygt 1 mdSEK i Vallviks fall.
Produktion
Vallviks Bruk har av Mark- och miljödomstolen tillstånd att producera 255 000 ton massa per år. I Rottneros Bruk är tillåten kapacitet 200 000 ton vid nuvarande tillstånd. Detta innebär att koncernens produktion har potential att öka med sammanlagt 41 000 ton eller 10 % mot faktiskt produktion de senaste 12 månaderna (Q2-19).
För 2019 och framåt räknar vi med att kapacitetsutnyttjandet i bruken överstiger 90 % vilket är i linje med femårssnittet om ca 91 %. Produktionen väntas sammanlagt öka till 416 ton 2019, 434 ton 2020 och 448 ton 2021 till följd av den nya CTMP-linjen samt mindre tilläggsinvesteringar och effektiviseringar. Under Q4-19 räknar vi med att produktionen av CTMP för första gången överstiger 30 000 ton under ett kvartal. Se grafer nedan.
Källa: TradeVenue
Källa: TradeVenue
Källa: TradeVenue
Källa: TradeVenue
Källa: Rottneros 2018, TradeVenue
Den kemiska massan (sulfatmassa) producerad i Vallviks Bruk stod sammanlagt för 55 % av Rottneros leveranser 2018. Således utgjorde den mekaniska massan 45 %.
Koncernen har världens mest kompletta produktpalett för mekanisk massa med ett 25-tal olika produktvarianter med skiftande egenskaper. Den kemiska massan står ut från konkurrenterna med sin höga renhet. Detta gör Rottneros till en mycket stark aktör inom flera nischade användningsområden så som elektriska isolationsmaterial, filter och mjukpapper.
Omvärldsfaktorer
”Skogsindustriell verksamhet har historiskt präglats av kraftiga cykliska svängningar i efterfrågan och priser som sätts på en global nivå.” – VD Lennart Eberleh, bokslutskommuniké 2018
Massapriserna (NBSK och BTCMP) sätts i USD medan Rottneros tillverkningskostnader till stor del är i SEK. Vidare är känsligheten mot förändringar i el- och vedpriser hög, varvid säkringar används. Så som framgår av diagrammen nedan har massapriset under de senaste åren utvecklats väldigt starkt historiskt och Rottneros har gynnats ytterligare i och med en försvagad SEK gentemot USD.
Efterfrågan på massa påverkas kortsiktigt bland annat av producenternas lagernivåer. Vid utgången av maj år 2019 var den globala lagernivån för långfibrig massa 39 dygn vilket är över snittet och 62 dygn för kortfibrig massa, vilket räknas som högt. De höga lagernivåerna har påverkat massapriset negativt. Samtidigt är aviserade utbudsökningar kommande år nästan obefintliga medan efterfrågan i närtid väntas öka drygt 1,5m ton per år.
Källa: Rottneros, TradeVenue
Källa: Rottneros, TradeVenue
Valutaexponering I och med att massapriset sätts i dollar är den amerikanska valutans utveckling helt avgörande för lönsamheten. Rottneros arbetar proaktivt för att hantera valutaexponeringen.
Elpriset El utgör koncernens tredje största externa insatsvara, framför allt i framställningen av mekanisk massa. Under 2018 ökade det genomsnittliga elpriset (SE3) med över 50 %. Denna prisökning var hedgad av Rottneros genom elprissäkringar. Majoriteten av elförbrukningen 2019–2021 är prissäkrad på fördelaktiga nivåer. Av koncernens elenergiförbrukning om sammanlagt 443 GWh producerade Vallviks Bruk själva 72 % av sin användning.
Vedpriser En utbyggd skogsindustri i Sverige och Finland ökar efterfrågan på vedråvara och driver upp vedpriset. Vedkostnaderna var för 2018 totalt 861 MSEK (646), vilket motsvarar 44 % (37) av koncernens kostnader. Rottneros saknar egen skog och är därför helt beroende av externa leverantörer. Insatsvaran köps från både Sverige, Norge och Baltikum vilket ökar flexibiliteten och minskar beroendet av en enskild marknad eller väder. Råvaran köps i form av massaved och sågverksflis. De största leverantörerna utgörs av Sveaskog och skogsägareföreningen Mellanskog. Inga prissäkringar sker av marknadens fluktuationer, men långsiktiga leverantörsavtal ger viss stabilitet i prisbilden. Rottneros har sedan 1998 ett eget handelsbolag i Baltikum i syftet att öka flexibiliteten av vedinköp, något som spelade en betydande roll i att säkerställa koncernens produktion i samband med skogsbränderna i Sverige sommaren 2018. De hållbarhetstrender som beskrivs i marknadsavsnittet skulle även öka efterfrågan på vedråvara samtidigt som utbudet väntas vara relativt oförändrat och därmed bidrar till ett ökat vedpris.
Känslighetsanalysen nedan belyser hur respektive marknadspris påverkade Rottneros vid utgången av 2018 men tar inte hänsyn till de prissäkringar som finns.
Vid en uppskattning av koncernens motståndskraft framgår att om försäljningspriserna går ned med 40 % minskar Rottneros kassa med drygt 100 MSEK per år för att vid slutet av 2021 uppgå till ca 400 MSEK, trots en oförändrad investeringstakt om 100 MSEK men med en slopad. För att klara av att finansiera investeringsverksamheten med det löpande kassaflödet kan försäljningspriserna enligt vår analys minska 30 %. Rottneros motståndskraft och lönsamhet grundas i de förhållandevis mycket små kapitalkostnaderna och effektiva prisnivå.
Källa: TradeVenue
Den starka massamarknaden och de investeringar som genomförts har gjort att Rottneros rörelsemarginal har varit på historiskt höga nivåer.
Vinstmarginalen har för perioden 2016–2018 varit 7,7 % i snitt och väntas 2019E nästan tangera 2015 med 11,5 %. Under 2015–2018 ökade produktionen 6 %. Insatsvarorna ved och el har bägge ökat kraftigt i pris vilket påverkat Rottneros kostnader negativt utöver denna volymeffekt.
Den stora och återkommande kostnadsposten övriga kostnader innefattar underhåll, transport- och säljkostnader vilket innebär en viss korrelation med omsättningen. Bruttomarginalen har varit förhållandevis stabil kring 50 % på årsbasis sedan år 2015. Mellan åren 2011 och 2014 var detta intervall 38–47 %.
Finansiell ställning
”Rottneros har ett för branschen förhållandevis lågt anläggningskapital, vilket leder till låga avskrivningar och en låg kapitalkostnad. ” – Rottneros 2018
Källa: TradeVenue
Grafen ovan visar Rottneros kassaflöde efter investeringar, det fria kassaflödet (FCF). FCF har de senaste åren varit negativt till följd av investeringsprogrammet Agenda 500 (se avsnitt Investeringar).
Under Q3-17 upptog Rottneros ett obligationslån om 400 MSEK (rambelopp 600 MSEK) varav 80 MSEK användes till att återbetala övriga långfristiga lån hänförliga till H1-17. Beviljande och outnyttjade krediter uppgick till 180 MSEK vid utgången av 2018. Lånet löper med en rörlig ränta om STIBOR 3m + 4,15 procent och löper till september 2022. Lånevillkoren kräver en nettoskuld/EBITDA under 3,5, en soliditet om minst 50 % och tillåter en utdelning om maximalt 50 % av föregående års nettoresultat. Q2-19 var nettoskuld/EBITDA 0,2, soliditeten 60 % och utdelningen uppgick till 107 MSEK, dvs 48 % av föregående års nettoresultat. Utdelningen per aktie uppgick för verksamhetsåret 2018 till 0,4 SEK i ordinarie samt 0,3 SEK extra (0,3+0,07). Vår prognos över framtida utdelning framgår i avsnittet Prognos & värdering.
Källa: TradeVenue
Eget kapital per aktie har ökat kraftigt, från 6,51 år 2012 till 9,57 år 2018 trots de betydande utdelningarna. Detta har stärkt Rottneros finansiella ställning betydligt.
Källa: Rottneros ÅR18, TradeVenue
Sammanlagt uppgick de räntebärande skulderna till 411 MSEK (395) och likvida medel till 337 MSEK (239) vid utgången av Q2-19. Nuvarande nettoskuld är således 74 MSEK jämfört med 157 MSEK vid utgången av år 2018.
Rottneros ska enligt den av styrelsen uppdaterade utdelningspolicyn dela ut 30–50 % av nettoresultatet (i enlighet med gällande covenanter).
Utöver utdelningspolicyn återfinns följande långsiktiga finansiella mål för Rottneros:
Källa: Rottneros ÅR18, TradeVenue
Källa: TradeVenue
Rottneros leveranser har sedan början av 2017 understigit produktionen, innebärande en lageruppbyggnad. De senaste tio kvartalen är uppbyggnaden sammanlagt 37 000 ton massa. Främst skedde uppbyggnaden under Q2-18 (12 600 ton), Q2-19 (12 500) och Q3-18 (7 500).
Hållbarhetsarbete
Sverige ligger långt fram ur en miljösynvinkel för att möta framtidens miljökrav. Rottneros har ett omfattande hållbarhetsarbete. 97 % av det bränsle som används vid bruken är biobränsle och nästan alla kemikalier vid Vallviks Bruk återvinns. Rottneros Bruk minskade sina koldioxidutsläpp från fossila bränslen med 38 % under 2018.
Det finns en nollvision vad gäller olycksfall med frånvaro (2018: 6 st) och målsättningen är att andelen kvinnliga medarbete ska uppgå till minst 30 % år 2025 (2018: 18 %).
Det tidigare aviserade lignolprojektet avbröts av Rottneros i juni år 2019 till följd av en ogynnsam risk/reward. Målet var att ligninet vid Vallvik skulle säljas och användas i biobränsle.
Ägare, ledning och aktien
Rottneros största ägare är den noterade papperskoncernen Arctic Paper med 51 % av kapitalet tillika rösterna (2019-06-31). Arctic Paper kontrolleras av Thomas Onstad med familj. Genom holdingbolaget Nemus Holding och privat äger de ca 70 % av bolaget. Näst största ägare i Rottneros är PROAD AB (6,3 %). Sammanlagt hade Rottneros vid utgången av 2018 65 % (60) utländska ägare, 20 % svenska privatpersoner och 15 % svenska institutioner.
Ledningen består av nio personer och leds av VD Lennart Eberleh. Eberleh är anställd sedan 2016, civilingenjör och äger 82 000 aktier. CFO Monica Pasanen är anställd sedan 2017, MBA med ett aktieinnehav uppgående till 25 000 aktier. Styrelseordförande är Per Lundeen som suttit i styrelsen sedan 2016. Lundeen är även styrelseordförande i bl.a. Arctic Paper S.A. samt civilingenjör i grunden. Han äger 250 000 aktier i Rottneros. Hela styrelsen blev omvald vid årets bolagsstämma.
Aktien är sedan 1987 noterad på Nasdaq Stockholm och klassas som ett bolag i branschen Material. Antalet utestående aktier har varit oförändrat sedan år 2010 om 152,6 miljoner.
Källa: Rottneros Q2-19, TradeVenue
Prognos & värdering
Det långfibriga massapriset har såsom framgått av ovan rekylerat från tidigare toppnivåer och en längre tids uppåtgående trend är definitivt bruten. Nu sommaren 2019 är det ner ca 20 % från toppnivåerna och noteras i 1 000 USD/ton. Med tanke på uppgången sedan 2015 är det dock fortfarande mycket bra nivåer för de allra flesta tillverkare – speciellt för en tillverkare som Rottneros med de allra flesta kostnaderna i form av svenska kronor. För de flesta större råvarumarknader gäller att en längre tids prisuppgång brukar följas av dess motsats när bland annat lager i olika led ska justeras. En process som inte brukar sluta förrän ett antal producenter börjar minska sin kapacitet för att de inte får täckning för sina rörliga kostnader. Vi skulle dock vilja argumentera för att nedgången denna gång inte kommer att behöva följa historiska mönster utan bli en relativt mild sättning som gör att de allra flesta producenter får behålla en bra lönsamhet även under denna period.
Kapacitetsutbyggnaden. Denna har varit relativt låg under hela uppgångsperioden med ett nettotillskott av långfibrig kapacitet sedan 2015 om uppskattningsvis 2,5 Mton. Inga nya större projekt är heller aviserade. Inom kortfibrig massa med ett betydligt mer begränsat användningsområde har kapacitetsutbyggnaden dock varit betydligt större om drygt 6 Mton, vilket i viss mån kan störa prisutvecklingen för den långfibriga kvaliteten men framförallt leda till en större prisskillnad.
Högre tillväxt. Efterfrågan på massa har historiskt antagits följa världsekonomins utveckling med en tillväxt på 2-3 % per år. Utvecklingen i Kina med framväxten av en stor medelklass och en stor brist på inhemsk massa har givit marknaden extra tillväxt. Det finns dock mycket som talar för att trenden mot förnyelsebara material utan miljöpåverkan kommer att mer än ersätta Kina som tillväxtmotor för massaindustrin.
Finansiellt starka aktörer. Till skillnad från tidigare cykler är de allra flesta aktörer inom massaindustrin finansiellt mycket starka, vilket borde leda till att kapacitetsneddragningarna kommer tidigare och blir större än vad som traditionellt varit fallet.
Man kan också konstatera att skogsindustrins stora aktörer under senare år byggt ut sin och håller på att bygga ut sin massakapacitet (senaste exemplet är UPM-Kymmene som ska bygga ett massabruk med kortfibrig massa i Uruguay vilket ökar deras kapacitet med 50 %). Utan att tro att dessa aktörer har någon kristallkula över utvecklingen sker denna utbyggnad till kostnader som kräver betydligt högre genomsnittspriser än vad som varit fallet historiskt. Vår bedömning är till exempel att investeringen i Östrand kräver priser kring 9 000 SEK/ton för att försvara investeringen dvs blott 10 % under dagens nivå.
Vi har därför i vår prognos för resten av 2019 och 2020 antagit massapriser som sjunker ytterligare 5 % under hösten för att sedan stabiliseras och i nästa steg gå upp 10 % under nästa höst och under 2021 komma tillbaka till tidigare toppnivåer. Detta är uppenbarligen ett optimistiskt scenario och vi hänvisar till känslighetsanalysen.
Vad gäller den nästan lika viktiga valutautvecklingen har vi antagit oförändrade valutakurser. Även där hänvisar vi till känslighetsanalysen. Under resten av 2019 kommer kvarvarande effekter från Agenda 500 komma fram och förbättra rörelsemarginalen och något motverka prispressen på massa. Vedpriserna följer traditionellt massapriserna och borde under andra halvåret komma under viss press, vilket borde gynna Rottneros, vilket vi antagit.
Även med fallande massapriser kommer kassaflödet att förbättras till följd av betydligt lägre investeringar. Vi har antagit ett fritt kassaflöde under perioden 2019-2021E om 960 MSEK. Med en fortsatt policy om att dela ut 50 % av nettovinsten (tak enligt lånevillkor) kommer det enligt vår prognos att medge en utdelning om 141 MSEK för verksamhetsåret 2019 och 150 MSEK för 2020.
Det finns inga andra noterade renodlade massaproducenter, vilket försvårar en värderingsjämförelse. De företag som vi jämför med ovan har antingen ett stort massaberoende eller som i fallet Bergs Timber en extremt hög cyklikalitet i sin verksamhet. Även om ett företag som Ahlströmer-Munksjö har en helt annan integration i sin verksamhet är det ändå intressant att notera värderingsskillnaden.
Källa: Thomson Reuters, TradeVenue
Baserat på våra prognoser för 2019-2021 handlas Rottneros betydligt under sitt historiska medelvärde avseende P/E-talet om drygt 7x. Skulle vi få rätt i vår prognos om en relativt mjuk svacka finns inte bara förutsättningar för en uppvärdering till en mer genomsnittlig värdering men också en mer långtgående effekt i form av att marknaden vågar värdera vinsten högre till följd av lägre cyklikalitet.
Källa: TradeVenue
Kort om Rottneros
Ordförande: Per Lundeen
VD: Lennart Eberleh
CFO: Monica Pasanen
Lista: Nasdaq Small Cap Stockholm
----------------------------------------
Disclaimer
Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenueAB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. A°sikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen.
Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.
TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placeringhistoriskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.
Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”IR-paketet” som TV utför åt analyserat bolag. TV erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. TV betalar ersättning till den analytiker som har sammanställt Publikationen. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vadsom framgår av Rule15a –16, SecuritiesExchange Actof1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.
Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.
Analytikern som har sammanställt denna publikation äger inga aktier i bolaget.