Analys
29 Mar, 2020

Veckobrev v14-20

En vecka fylld av vinstvarningar och indragna utdelningar men ändå en uppgång på 5%, trots att veckan slutade i moll. Facit för Dow Jones var ännu bättre med en uppgång på hela 13%, vilket av tidningarna tillskrivs det stora federala hjälppaketet. Eller är det så att marknaden redan har börjat diskontera en vändning i krisen, som i varje fall våra nya gurus – statsepidemilogerna - inte förmedlar? Eller var det ”Plunge Protection Team” (skapades i USA som svar på börskraschen 1987) som var inne och köpte? Ingen vet men veckans uppgång ingöt väl lite mod i marknaden och borde i alla fall skrämt bort några blankare som trodde att det var ett ”one way bet”. Alla kriser är olika i hur de uppkommer, dess längd och hur de slår men de har också mycket gemensamt. Den svenska krisen i början på 1990-talet var en kris förorsakad av bland annat ett för högt kostnadsläge i Sverige, en ”oansvarig” utlåningskarusell från bankerna till främst fastighetsbolagen och stora utlandslån som efter kronans devalvering fick många företag på fall. Den var inte heller global på samma sätt, men det finns ändå många lärdomar från denna kris som jag bär med mig och som borde gälla även denna gång.

”Too big to fail”.  Precis som nu fanns det då massor av fastighets- och byggbolag – många relativt nystartade - med högt flygande mål. De som överlevde krisen i början på 1990-talet var inte nödvändigtvis de som var allra bäst konsoliderade och där de befarade förlusterna var minst.  Utan ofta sådana där en banks krediter till ett företag var så stor att man inte ville exponera banken för de stora latenta förlusterna och tyckte det var bättre att ägarna/företagsledarna var de som var mest kompetenta att ”röja upp”. Ett exempel på detta är FastPartner (bevakat av TradeVenue), där en bank satt med ”svarte petter” och inte ville ta över och ta förlusten.  Och med rätta - som det visade sig senare - upplevde att Sven Olof Johansson var den person som bäst kunde klara ut företagets problem. Hotellkungen Petter Stordalens öde kommer kanske inte avgöras av krediternas storlek i sig utan av hur mycket det ”kostar” i förluster för en enskild kreditgivare att ta över. Det som gör att denna kris kan få ett lite annat förlopp än tidigare är att företagsobligationer på ett helt annat sätt blivit en finansieringsform med anonyma kreditgivare (enligt uppgift ska 30% av de noterade fastighetsbolagens upplåning ske via icke säkerställda obligationer). Men även att antalet banker involverade i ett företags finansiering ökat. Riskerna för att ingen känner tillräckligt stort ansvar och har så mycket att förlora på en enskild konkurs ökar därmed. På den positiva sidan finns erfarenheten från iskylan från bankerna i början på 1990-talet kvar i väggarna i många bolag som överlevde krisen - inklusive FastPartner - som gör att man anpassat belåningsgrad och finansieringsstruktur därefter. 

Solida storägare viktigt. Att det finns en solid storägare med muskler att sätta in nya pengar eller garantera en nyemission visade sig under 1990-talskrisen vara mycket viktigt. Bristen på riskvilligt kapital blir i denna typ av situationer en extrem bristvara. Vi har redan sett av de räddningsemissioner som är på gång, att det måste till denna typ av ägare för att inte bolaget ska stryka med. Hur bra långsiktig affärsmodell och marknadsställning man än har.

Fastighetsvärderingar kan ändras. Många (undertecknad inkluderad) har under senare år ryckts med av den falska exakthet och trygghet som fastighetsvärderingar ger upphov till och rapporterat om till exempel 3% värdeuppgångar på kvartalsbasis. När dessa dessutom automatiskt genom de nya redovisningsreglerna kommit att leda till uppskrivningar i balansräkningen har det blivit dubbelt bedrägligt. En erfarenhet från 1990-talskrisen var att många fastighetsvärderingar några kvartal senare inte visade sig vara värda pappret de var skrivna på. Det behövde inte bara gälla värderingen på någon enstaka fastighet med en stor enskild hyresgäst utan hur man värderar en stor grupp av fastigheter. Precis som den företagsvärdering som varje dag sker på börsen och som bekant kan visa upp minst sagt skiftande värden - gäller det inte också fastighetsvärderingar? För att ta ett exempel, i Monopol lär man sig snabbt att köper man bara de bästa lägena vinner man. Hufvudstaden, som äger många av sina fastigheter på fina ”Monopol” -lägen i Stockholm och Göteborg borde ur det perspektivet vara de lättaste och mest stabila att värdera i en kris som denna och där fastighetsvärdena borde stå sig. Men hur kommer fastighetsvärdena på dessa lägen ändras när nu detaljhandelns kris går från svår till katastrof? Detta är ingen kris som snabbt lär gå över när nu mängder med relativt stabila affärskedjor tvingas till nedläggning och som kommer att spilla över på hyror och vakansgrad under lång tid. (För övrigt kan nämnas att NK- vilket är en av Hufvudstadens större fastighetsinnehav – i förra veckan fick se sin ytmässigt största hyresgäst (RNB) ansöka om företagsrekonstruktion.) Eller när mängder med konsultföretag med adresser på Biblioteksgatan lär få känna av lågkonjunkturen och under krisen lärt sig uppskatta telefonmöten och att arbeta hemma i stället för att betala nära 10 000 kr per kvadratmeter. Aktiemarknaden är som vanligt snabbt på bollen och har i år sänkt Hufvudstaden med 30% och i stället för att som i början av året handlas med en premium till den senaste värderingen. Aktien handlas nu i stället med en rabatt om 30%. Hur mycket kommer de tre värderingsfirmorna som i februari i år kom fram till 185 SEK per aktie att sänka värdet med om ett eller två kvartal?

Riskviljan hos kreditgivare blir noll. Av alla de krispaket som nu aviseras både i Sverige och internationellt framgår att det inte kommer att saknas statliga pengar för att rädda företagen. Men de ska kanaliseras på något sätt och även om staten förklarar sig beredd att ta delar av eventuella förluster lär riskviljan hos bankerna bli liten eller obefintlig. Vad de nu än säger idag !!! Det saknades inte statliga pengar i 1990-talskrisen heller men problemet var att bankerna var skräckslagna av alla sina kreditförluster och extremt ovilliga att låna ut pengar. Att banker kan vara ”fair weather friends” fick många företag och en hel del privatpersoner på ett smärtsamt sätt uppleva under denna kris. Ännu är det väl ingen som tror att för svensk del kreditförlusterna ska bli tillnärmesevis lika stora som då, men i antal och i branschbredd kan de ändå vara tillräckligt stora för att bankerna ska skärpa kreditkraven betydligt - i stället för att göra tvärtom. Skillnaden i upplåningskostnader lär också öka markant mellan kreditvärdiga företag och de med osäkrare framtid samt säkerheter. Någon kan invända att kreditmarknaden är så mycket bredare nu än för 30 år sedan med till exempel företagsobligationer och mängder med nya fintechbolag. Men kommer riskviljan att bli högre där, efter en våg av konkurser, som drabbar deras underliggande investerare? 

Hjulen börjar rulla snabbt igen. Den bottenlösa pessimism som många med mig kände i 1990-talskrisen om möjligheterna för Sverige att komma tillbaka visade sig ändå förvånansvärt snabbt vara felaktig. Med hjälp av en stor devalvering – i form av att kronan fick flyta fritt – och stora interna kostnadssänkningar började hjulen i Sverige rulla och minnet av krisen att blekna. Denna gång är krisen som sagt global, även om Kina är före i själva virusets förlopp, och vägen framåt så mycket svårare att se. Ett ifrågasättande av nedstängningsstrategin börjar kanske breda ut sig? Och denna gång kanske det är massiva strukturinvesteringsprogram för att bygga upp starkare samhällen (kanske inte nödvändigtvis i den form som svenska socialdemokrater propagerar för) av en storleksordning vi aldrig sett tidigare, finansierade av sedeltryckande cemtralbanker som får hjulen att börja snurra och få aktiemarknaderna att komma tillbaka på bred front? Eller behovet och viljan från företag av att bygga upp egna lager för att minska behovet av just in time leveranser som får samma påverkan? Och som gör att rädslan släpper och efterfrågan kommer tillbaka. Och Sturehofs bar åter fylls av öltörstande investerare med fickorna fulla av pengar efter stora aktieförtjänster!!!
  
När vi nu snart lägger mars månad till handlingarna är det frestande att använda det gamla Lenin citatet” det finns decennier när ingenting händer och det finns veckor där allting händer”.  Förhoppningsvis får den senaste månadens händelser inte samma hemska och stora konsekvenser som efter Lenins uttalande men visst kommer det att hända mycket i spåren av denna katastrof!!! Det är bland de investerare som navigerar bäst i dessa lägen de nya förmögenheterna skapas. Med hopp om att röken snart börjar skingras önskar jag alla läsare en god start på veckan!!!  


Claes Vikbladh 
claes@tradevenue.se

 

TradeVenue
TradeVenue är en samlingsplats för investerare och noterade bolag. Vårt fokus är att främst uppmärksamma små- och medelstora bolag men ni finner givetvis även information om de största bolagen i Sverige. På denna hemsida kan ni ta del av aktietips, läsa uppdragsanalyser, blogginlägg och massvis av aktuella börsnyheter.