Analys Eolus Vind: "Tilltagande dis 2022"
Omsättningen i Eolus fjärde kvartal (jun-aug) var något högre än vi räknat medan EBIT på 72 mkr blev betydligt lägre än de 113 mkr vi räknat med framförallt på grund av att projektmarginalen för Kråktorpet belastats av problem med entreprenadarbeten uppgående till ett ospecificerat tiotal miljoner kronor. Samtidigt lyfte leveranserna av Sötterfällan (36 MW) och Nylandsbergen (68 MW) nettokassan till 800 mkr. Med sänkta vinstförväntningar på Kråktorpet och en förskjutning av vårt förväntade färdigställande av Öyfjellet in i 2021/22e så har vi nu sänkt vår EBIT-prognos med 12% för ’19/2020e och 18% för ’20/21. I motsats till vår förväntan underlät bolaget att presentera någon förlängning av den prioriterade projektportföljen bortanför Öyfjellet 2021. Men sannolikt kommer den vara mindre tydlig om detaljer än den nuvarande och innehålla fler mindre projekt med större turbiner. En långsiktig produktionsnivå under 25 turbiner per år, ett antagande om 5 MW per turbin och ett resultatbidrag på 1,5 mkr per MW översätter dock till ett resultatbidrag på 188 mkr före skatt, vilket skulle motsvara ett långsiktigt framtida P/E på 19x eller 15x justerat för kassan. I väntan på en uppdatering av den kommande prioriterade projektportföljen ser vi därför en medelhög potential i aktien, till en medelhög risk.
Svagt rörelseresultat, stark kassauppbyggnad
Även om nettoomsättningen i Eolus fjärde kvartal (jun-aug) var något högre än vi räknat med så var EBIT på 72 mkr betydligt lägre än de 113 mkr vi räknat med framförallt på grund av att projektmarginlen för Kråktorpet belastats av problem med entreprenadarbeten uppgående till ett ospecificerat tiotal miljoner kronor. Samtidigt har parkerna Sötterfällan och Nylandsbergen överlämnats till kund med en betydande rörelsekapitalavveckling som följd, vilket lyfte nettokassan till 800 mkr på balansdagen (som dock borde minskat en hel del snart därefter med kortfristiga skulder på 229 mkr). Med sänkta vinstförväntningar på Kråktorpet och en förskjutning av vårt förväntade färdigställande av Öyfjellet in i 2021/22e så har vi nu sänkt vår EBIT-prognos med 12% för ’19/2020e och 18% för ’20/21.
Trefaldig besvikelse
Den initiala reaktionen på rapporten var en nedgång på 10%. Även om aktien återhämtade sig under dagen tolkar vi det som en besvikelse över a) att resultatet var något svagare än väntat, b) att utdelningen inte blev högre än förra årets 1,50 kr per aktie, och c) att Eolus underlät att presentera någon förlängning av den prioriterade projektportföljen bortanför Öyfjellet 2021. Efter en uppgång i aktien på över 250% de senaste 18 månaderna är det riskfritt att säga att det skett en betydande omvärdering av marknadens syn på Eolus verksamhet. Medan utdelning och kvartalsresultat har stor betydelse för aktien på kort sikt så bedömer vi att visibiliteten i den prioriterade projektportföljen kommer vara det avgörande för uthålligheten i värderingen i ett lite längre perspektiv.
Dålig visibilitet bortom 2021
Baserat på ledningens kommentarer kommer den uppdaterade prioriterade projektportföljen vara mindre tydlig om detaljer än den nuvarande och sannolikt innehålla fler mindre projekt med större turbiner. Vd menar dock att en långsiktig produktionsnivå under 25 turbiner per år vore att betrakta som en besvikelse. Med ett grovt antagande om 5 MW per turbin och ett resultatbidrag på 1,5 mkr per MW så översätter det till ett resultatbidrag på 188 mkr före skatt. Det motsvarar ett långsiktigt framtida P/E på 19x bortom 2021. Justerat för kassan faller det till P/E 15x vilket inte är billigt för en osäker intäkt med dålig visibilitet. Vi tror att en extrautdelning är aktuell först efter Öyfjellet rests 2021 på grund av det osäkra rörelsekapitalbehovet. I väntan på en uppdatering av projektportföljen ser vi en medelhög potential i aktien, till en medelhög risk.
