SolTech Energy analys

Rapportkommentar Q3 2019 (Läs den fullständiga analysen här)

- Hög omsättningstillväxt
- Nytt tillväxtmål i Kina
- Fortsatta förvärv att vänta

Rapportkommentar.
Hög omsättningstillväxt. SolTechs växte i det tredje kvartalet nettoomsättningen med 380 % Y/Y till 87,3 MSEK (18,2). Vår bedömning är att efter årets tre förvärv utgör den svenska verksamheten drygt 50 % av intäkterna (vilket även är SolTechs målsättning). Sekventiellt (Q/Q) var dock nettoomsättningen oförändrad vilket indikerar lägre intäkter i den svenska verksamheten till följd av semestertider. Hittills i år (Q1-Q3) uppgår omsättningen till 236 MSEK där vi bedömer att helårsomsättningen blir 324 MSEK vilket innebär att SolTech uppnår sitt mål om rörelseintäkter överstigande 300 MSEK 2019. Under Q3 visade SolTech för första gången ett positivt nettoresultat men rensat för valutaeffekter på SolTechs utländska åtaganden om drygt 11 MSEK (redovisat som minskade räntekostnader m.m.) minskar resultatet från +6 MSEK till ca -4 MSEK. Rörelseresultatet uppgår hittills i år till 38 MSEK att jämföra med ca 2 MSEK under hela 2018.

Nytt tillväxtmål i Kina. I samband med Q3-rapporten kompletterade SolTechs delägda bolag ASAB (ägs till 51 %) verksamma inom kinesiska solenergianläggningar sitt långsiktiga tillväxtmål. Utöver tidigare mål om 605 MW installerat vid utgången av 2021 tillkommer nu målet 1 000 MW installerat under 2023 (helt elnätsanslutet under 2024). Bolagets elnätsanslutna solenergikapacitet uppgick vid slutet av Q3 till totalt 104,3 MW varav 10,6 MW anslöts under Q3-19. Solenergianläggningarna väntas nu enligt företaget generera intäkter motsvarande ca 110-132 MSEK R12M men som kan komma att påverkas kraftigt av valutafluktuationer i SEK/RMB. Expansionen är kapitalintensiv vilket medfört att skulderna i år ökat ca 400 MSEK i SolTech-koncernen till drygt 750 MSEK (vid utgången av september). Bolaget expansion gynnas däremot av lägre byggkostnader. ASAB uppger att målet är en långsiktig soliditetsnivå om 20 % vilket enligt vår bedömning skulle kräva ytterligare 1,3 mdSEK i eget kapital och ca 5 mdSEK i ytterligare extern finansiering för att ASAB ska nå sitt nya tillväxtmål om 1 000 MW vid utgången av 2023. SolTech och deras kinesiska partner ASP kommer efter noteringen på First North (som i oktober flyttades fram till 2020) tillsammans återstå som majoritetsägare men blir utspädda (prospekt ej publicerat). Ledningen uppger att finansieringen i nuläget är bolagets största flaskhals men vi tror att särnoteringen av Kinaverksamheten och den ökade transparensen kan underlätta finansieringsprocessen och således leda till något lägre räntesatser framgent. Med tanke på att koncernens räntekostnader (just.) YTD uppgått till 48 MSEK (och som kommer att uppgå till 70 MSEK 2019E) är detta en viktig pusselbit för framtida lönsamhet.

Fortsatta förvärv att vänta. I slutet av augusti förvärvades resterande aktier i Nyedal konsult AB som då bytte namn till SolTech Sales & Support. Därefter övertog dotterbolaget SolTechs operationella verksamhet vilket medför att ledningen i högre grad kan fokusera på ytterligare förvärv och strategiska frågor. I samband med rapporten upprepar VD målet att fortsätta förvärvsresan i Norden ”kommande månader” men att de vid ett flertal tillfällen lämnat förhandlingarna. I maj genomförde SolTech en nyemission om 100 MSEK avsedd för främst förvärv. Kassan uppgick vid utgången av Q3 till 93 MSEK i koncernen varav 51 MSEK fanns i moderbolaget. 

----------------------------------------

Rapportkommentar Q2 2019 (Läs den fullständiga analysen här)

- Strålande tillväxt
- Reflekterar bort minskade subventioner
- Särnotering får bägge affärsben att glimra

Rapportkommentar.
Strålande tillväxt. SolTech Energy ökar både omsättning (+61 % Q/Q) och rörelseresultat i det andra kvartalet med råge till 92 MSEK (20) respektive 11 MSEK (0) som en direkt konsekvens av tre företagsförvärv (bidrar med ca 55 MSEK till kvartalets omsättning) samt en fortsatt stark utveckling i Kina. Under årets sex första månader ökade intäkterna 350 % till drygt 150 MSEK (33). Nettoresultatet tyngs dock av höga räntekostnader och avskrivningar samtidigt som bruttomarginalen minskade från 63 % i Q1 till 48 % (29) i kvartalet. Vi tror detta beror på säsongseffekter samt den förändrade intäktsmixen mellan Norden och Kina där den nordiska andelen ökat kraftigt och i kvartalet utgjorde 61 % mot enbart 16 % för ett år sedan. Till följd av en ökad svensk verksamhet med bra resultat och kassaflöde kan förlusterna i Kina minimeras. Under kvartalet tillfördes SolTech 100 MSEK (före emissionskostnader) genom en trefaldigt övertecknad nyemission. Likviden ska användas till ett utökat rörelsekapitalbehov och ytterligare förvärv redan under hösten.

Reflekterar bort minskade subventioner. I SolTechs kinesiska JV-bolag ASRE (SolTech äger 51 %) uppgick den installerade kapaciteten vid halvårsskiftet till 93,7 MW vilket på rullande 12 månader förväntas ge en intäkt om ca 124 MSEK - en fördubbling mot samma period föregående år – och en snittintäkt om ca 1,3 MSEK per MW och år. Efter periodens utgång har fyra olika avtal tecknats om sammanlagt 15,7 MW vilka genererar intäkter om ca 287 MSEK totalt under den 20 åriga löptiden. Det innebär ca 0,9 MSEK/MW/år att jämföra med den snittintäkt på 1,25 MSEK vi utgår från i våra analyser daterade 9 maj och 2 juli. Den lägre snittintäkten bedömer vi bero på lägre eller helt uteblivna subventioner från Kina i kommande avtal och föranleder oss att i estimaten sänka den årliga snittintäkten per MW till 1 MSEK. Även i Sverige har subventionerna minskat från tidigare 30 % av kostnaden till nu 20 %. VD Ölander säger dock i en intervju efter Q2-rapporten att nettoeffekten på sikt är noll till följd av högre elpriser, förmånligare räntor och effektiviseringar samtidigt som efterfrågan i Kina är stark.

Särnotering får bägge affärsben att glimra. För att SolTech ska nå sina högt ställda mål att växa solenergikapaciteten i Kina till totalt 409 och 605 MW år 2020 respektive 2021 (ramavtal om 500 MW finns i Jiangsu-provinsen till ca 16 % ROIC) krävs betydande investeringar och därmed finansiering. I år har SolTech hittills ställt ut obligationer om 280 MSEK till institutionella investerare varav 66 MSEK gått till att lösa tidigare lån och resterande avser investeringar i ytterligare solenergianläggningar. För att behålla en soliditet något under dagens nivå i den förväntade Kinaexpansionen till och med år 2021 estimerar vi att eget kapital behöver öka med drygt 1 mdSEK (och lån drygt 3,3 mdSEK) före väntade förluster från främst höga räntor och avskrivningar. I och med att ASRE:s intäkter är i kinesisk valuta och räntekostnaderna i SEK är växelkursen CNY/SEK viktig att bevaka. Det är dock att anmärka att den kinesiska och svenska valutan har försvagats ungefär lika mycket mot andra valutor under 2019. I takt med den kraftiga expansionen förväntas också förlusten växa, trots bidraget från den nordiska verksamheten där de tre förvärven prognosticeras bidra med 190 MSEK till omsättningen och 13 MSEK till rörelseresultatet (EBIT) i år. Den aviserade särnoteringen av ASAB under Q4-19 med syftet att renodla verksamheterna och underlätta både finansieringen i Kina och av nordiska förvärv framstår därför som nödvändig.

----------------------------------------

Bolagsanalys 2019 (Läs den fullständiga analysen här)

- Förvärvsdriven tillväxt
- Särnotering av verksamheten i Kina
- Stigande rörelseresultat 

Bolagsanalys.

Förvärvsdriven tillväxt. Tack vare tre förvärv i Sverige och en högre energiförsäljning i Kina steg koncernens omsättning till 56 MSEK i Q1-19 - något högre än hela föregående år och en ökning med över 300 % Y/Y. Drygt  50 % av koncernens omsättning är nu hänförlig till förvärven. I och med den uttalade förvärvsstrategin i Sverige och en Kinaverksamhet som nu fått upp farten väntas omsättningen växa mycket snabbt de närmaste åren. Synergier på både intäkts- och kostnadssidan möjliggör en intäktsexplosion och marginalförbättring. Att förvärven ofta sker till låga P/S-multiplar runt 0,5x får naturligtvis också positiva konsekvenser. För att fortsätta förvärvsresan i Norden ämnar SolTech i en nyemission nu under maj ta in ytterligare 74 MSEK.

Särnotering av verksamheten i Kina. Den kinesiska verksamheten vilken drivs genom det samägda bolaget ASRE fortsätter expandera kraftigt i den enorma och snabbt växande marknaden. Genom att installera och driva solenergianläggningar på kundernas tak når kunderna de höga hållbarhetskrav som ställs samtidigt som energikostnaden minskar. Lönsamheten är hög och ROIC är ofta 16–19 % i de olika projekten som även innehåller förvärv av befintliga solenergiportföljer. De höga tillväxtmålen innebär att verksamheten vid slutet av 2021 ska nå 605 MW i installerad kapacitet, mot dagens 93 MW. Planen är att detta ska generera över 750 MSEK i årliga intäkter från 2022. Affärsområdet har en stor potential och i vårt räkneexempel synliggörs hur en mer förmånlig finansiering skulle påverka vinsten. Vid 605 MW installerad kapacitet innebär en sänkt räntekostnad med en procentenhet drygt 8 MSEK högre vinst. Med en idag genomsnittlig ränta om 8,5 % finns således god potential framgent. Däremot ligger en riskfaktor i de ännu ohedgade obligationerna med exponering mot SEK, EUR och RMB. Särnoteringen förväntas  ske under Q4-19, vilket med stor sannolikhet kommer gynna bägge affärsben. 

Stigande rörelseresultat. SolTechs rörelseresultat var för andra perioden i rad positivt och steg under Q1-19 till 11 MSEK, att jämföra med 5 MSEK under hela 2018. Kvartalet bjöd på en rekordhög bruttomarginal om 76 %, vilket dock väntas sjunka drastiskt i takt med att den nordiska affären växer som intäktsandel. Vid årsskiftet estimerar vi något konservativt en bruttomarginal om 59 % för koncernen. För helåret 2019E väntas EBIT-marginalen bli 17,5 % och därefter stiga ytterligare till drygt 20 % 2020E. Vinst per aktie växer dock inte lika snabbt till följd av räntekostnader hänförliga till investeringarna i Kina och förblir fortsatt negativ.  

Introduktion
SolTech-koncernen består av två affärsområden, Integrerade solenergiprodukter med försäljning framför allt i Sverige och Europa samt Energi som via ett samägt bolag säljer elektricitet i Kina med långa avtal. Den svenska verksamheten skedde i begränsad utsträckning före de förvärv som skett under 2019, då en stor del av SolTech-koncernens fokus varit på Kina.

Verksamheten i Kina bedrivs i det samägda bolaget Advanced SolTech Renewable Energy (Hangzhou) Co.Ltd (ASRE) tillsammans med en stark kinesisk partner, Advanced Solar Power Hangzhou Inc. (ASP), vilka äger 49 %. SolTechs andel är således 51 %. ASRE:s verksamhet finansieras genom framför allt obligationer utställda av dotterbolaget Advanced SolTech Sweden AB (ASAB). SolTech avser att börsnotera den kinesiska verksamheten, se nedan. 

Koncernens nettoomsättning var drygt 54 (50) MSEK under år 2018 trots ett tapp om 30 MSEK under året till följd av en avyttring. Intäkterna under Q1-19 var på egen hand högre än hela 2018. Bruttovinstmarginalen har för H2-18 ökat till 77 (70) % och rörelsemarginalen (EBIT) har under 2018 stigit kraftigt till 9,8 (-36) %. Till följd av en mer jämn intäktsmix mellan affärsområdena framgent prognosticeras bruttomarginalen minska under 2019E till 59 %.

Affärsområdet Integrerade solenergiprodukter
Marknaden i Sverige och övriga Norden växer lavinartat och SolTech menar att takten varit än snabbare om samtliga solceller på marknaden varit mer estetiskt tilltalande. Årligen byts cirka 30 000 villatak i Sverige vilket ger en marknad värd ungefär 5–6 mdSEK på hemmaplan. SolTechs egen förväntan är att kommande år växa med 30 % utöver förvärv. Både omsättning och marginal förväntas stärkas ytterligare tack vare tre förvärv under Q1-19 (se nedan samt avsnitt Förvärv och avyttringar) med efterföljande stordriftsfördelar redan under 2019. Utöver de nya dotterbolagens befintliga omsättning väntas stora värden tillkomma genom försäljning av SolTechs egna produkter via de tillkommande tak- och fasadbolagen.

I det primära produktutbudet (se nedan) återfinns estetiska, byggnadsintegrerade och elproducerande takpannor och solceller för tak såväl som fasad. Produkterna är lämpliga för flera former av fastigheter, dvs kommersiella, offentliga och villor. Den svenska staten har i olika omgångar subventionerat solenergi vilket förbättrar investeringskalkylen och gynnar bolag i branschen likt SolTech. Dock har bidragets andel av total investering sjunkit från 30 % till 20 %. 

SolTech RooF - estetiska solceller vilka ersätter traditionella takpannor

SolTech ShingEl - en unik elproducerande takpanna

SolTech ST - solcellsteknik inbyggd i transparenta glasskivor

SolTech Facade - solcellsfasad som ersätter befintligt fasadmaterial

Marginalerna inom affärsområdet väntas stärkas redan 2019 till följd av synergieffekter inom inköp, lager & logistik, marknadsföring, personal och administration. De tre förvärvade företagen kommer även fokusera sin försäljning på SolTechs egna produktutbud av elproducerande takpannor.

Bild: SolTech ShingEl. Källa: SolTech

Förvärv och avyttringar
SolTech har i syfte att bli Nordens mest framgångsrika solenergikoncern samt öka tillväxt och lönsamhet påbörjat en förvärvsresa av solenergi-, tak-, och fasadbolag. Förvärven som beskrivs nedan ingår i affärsområdet integrerade solenergiprodukter. Förvärvsstrategin bygger på följande fem strategiska grundpelare: 

- SolTech förvärvar initialt mellan 51 och 75 % av ett bolag för att säkerställa att entreprenörsanda och driv finns kvar i det förvärvade företaget.
 
- Minst 20 % av köpeskillingen utgörs av aktier i SolTech, vilket ger nyckelpersonerna incitament och drivkraft att se till SolTech-koncernens bästa.
 
- Den kontanta delen av köpeskillingen utbetalas vid tre tillfällen: tillträde, efter 12 respektive 24 månader. Utbetalning två och tre sker endast villkorat av att både omsättnings- och vinstkrav uppnås. Upplägget är gynnsamt för SolTechs likviditet och skapar tydliga incitament att nå uppställda mål.

- Dotterbolagen behåller sin ledning, kultur och namn. SolTech stödjer dotterbolagens affärsutveckling med fokus på tillväxt och lönsamhet.

- SolTech har alltid en option att efter 3–4 år förvärva resterande andel av aktierna.

Första förvärvet var Nyedal Konsult AB (Nyedal) med varumärket Nyedal Solenergi. Under 2018 omsatte Nyedal 22 MSEK med ”ett positivt resultat”. Priset var 5,1 MSEK för de 51 % av företaget som initialt förvärvades, således värderas hela Nyedal till 10 MSEK.

SolTechs andra förvärv var NP-gruppen AB (NP), ett av Sveriges mest etablerade takföretag med för SolTech-koncernen viktig kompetens inom takinstallationer. År 2018 omsatte NP cirka 85 MSEK med ”ett positivt resultat om cirka 13 MSEK”. Under 2019 bedömer SolTech att förvärvet kommer bidra med cirka 90 MSEK i intäkter och med en initial rörelsemarginal om cirka 5–10 %. Genom förvärvet av NP blir SolTech även delägare (50 %) i ett nystartat fasadbolag vilket kan öka försäljningen av produkten SolTech Facade som hittills inte tagit fart. Inklusive eventuell tilläggsköpeskilling uppgick förvärvslikviden till 27 MSEK varav SolTech-aktier värda 8 MSEK för 60 % av aktierna i NP som således värderas till sammanlagt 45 MSEK.  

Det tredje förvärvet var Swede Energy Power Solutions AB (Swede Energy). År 2018 omsatte företaget cirka 43 MSEK med ”ett positivt resultat”. Värderingen uppgår till 45 MSEK och förvärvslikviden för 60 % uppgår därmed till 27 MSEK vilket finansierades med aktier och egen kassa. 

Dotterbolaget Wasa Rör avyttrades i mars 2018, vilket medfört en minskning av koncernens omsättning med drygt 30 MSEK. Syftet var att renodla kvarvarande verksamhet.

Till följd av förvärven har goodwill motsvarande 22 MSEK tillkommit under Q1-19.

Sammanlagt förväntas de tre förvärven bidra med cirka 190 MSEK i intäkter 2019E och cirka 15 MSEK i EBIT. Under Q1-19 bidrog förvärven med intäkter om cirka 27 MSEK, Q1 är av naturliga klimatskäl vanligtvis årets värsta kvartal. Den aggregerade förvärvsmultipeln ger ett P/S-tal om drygt 0,5 för 2019E vilket framstår som attraktivt. I förvärven räknar vi med en initial rörelsemarginal om drygt 8 % för 2019E.

Affärsområdet Energi
Verksamheten i Kina bedrivs i det samägda bolaget Advanced SolTech Renewable Energy (Hangzhou) Co.Ltd (ASRE) tillsammans med en stark kinesisk partner, Advanced Solar Power Hangzhou Inc. (ASP), vilka äger 49 %. SolTechs andel är således 51 %. ASRE:s verksamhet finansieras genom Advanced SolTech Sweden AB (ASAB). År 2018 gjorde ASAB en vinst efter skatt om cirka 3 MSEK, varav valutavinster påverkade resultatet positivt med drygt 5 MSEK. För Q1-19 var valutaeffekten positiv om över 5 MSEK. 

Affärsmodellen består i att ASRE finansierar, investerar, installerar, äger och löpande underhåller solenergiinstallationer på kunders tak, mot detta förbinder sig kunden att under långsiktiga avtal köpa samtlig producerad elektricitet. Den kinesiska staten ger även ASRE ett bidrag per producerad kWh solenergi. Elektriciteten säljs ca 10–15 % under rådande marknadspris och fabriken (kunden) når samtidigt upp till de högt ställda krav den kinesiska regeringen har gällande hållbarhet, det är således en win-win för både kund och leverantör. Intresset är därför stort att döma av bolagets pipeline som exklusive ramavtal uppgick till cirka 130 MW enligt SOLT 5:s investerarpresentation. Utöver egna installationer förvärvar ASRE även befintliga solenergianläggningar och då ofta till en ROIC om drygt 16–19 % årligen.

Denna affärsmodell är inte unik utan väl beprövad i såväl Europa som Asien och USA. Modellen skapar ett långsiktigt återkommande kassaflöde. Vanligtvis tar det sex år för ASRE att återfå sin investering, och under resterande 14 år (livslängd ca 20 år) går en stor del av intäkterna direkt till sista raden. I och med att företagets externa partner ASP hanterar både drift och installation av solenergianläggningarna kan ASRE hålla en liten organisation med flexibla kostnader vilka först uppstår vid en order. Det främsta hindret för affärsområdets vidare expansion är finansieringen (se avsnitt finansiering). I ASRE:s fall skrivs avtalen på 20 år där elpriset regleras 1 gång per år, förutsatt att elpriset har förändrats mer än +/- 5 %.

Under H2-18 ökade ASRE sin solenergikapacitet med drygt 26 MW – närapå en fördubbling - och intäkterna för Q1-19 uppgick till 14,0 (6,7) MSEK, en intäktsökning om cirka 110 %. På rullande 12 månaders basis genererar ASRE per utgången av Q1-19 nu 124 MSEK. Detta kan jämföras med att ASRE två månader tidigare, vid utgången av januari 2019 hade 63 solenergianläggningar anslutna till elnätet. Dessa producerade ca 68 MW på rullande 12 månaders basis och genererade cirka 85 MSEK i intäkter med god lönsamhet. Under året har en redovisningsförändring medfört att intäkter och kostnadsposter från H2-18 och framåt till fullo konsolideras till SolTech-koncernens räkenskaper mot tidigare 51 % konsolidering (klyvningsmetoden).

Ett stort femårigt samarbetsavtal har tecknats under Q1-19 i Jiangsu Provinsen avseende byggnation av 500 MW solenergikapacitet under en femårsperiod. 500 MW kan ställas i relation till den i Sverige installerade solenergieffekten under 2018 som uppgick till 180 MW, total installerad effekt i Sverige uppgick i och med detta till 411 MW. Fullt utbyggt och utan bidrag beräknas avtalet generera årliga intäkter om cirka 465 MSEK givet att den finansiering som krävs erhålls.

Företagsledningen uppger att samarbetet med ASP pågått sedan 2013 och att det aldrig varit ett problem att få ut kapital ur Kina för att exempelvis betala ASAB:s ränteåtaganden. Aktieägare i ASP är bland annat tunga namn som Sequoia, Morningside och Legend Capital.

Balansräkningsposten solenergianläggningar har under 2018 ökat till 74 (36) % som andel av koncernens totala balansomslutning och är till fullo hänförlig till verksamheten i Kina. 

Dotterbolaget ASAB avses särnoteras på First North med syftet att underlätta finansieringen av tillväxten i Kina genom att renodla SolTechs respektive affärsområden. Börsintroduktionen är aviserad till senhösten 2019 och en nyemission är planerad i samband med detta för att   säkerställa ytterligare eget kapital nödvändigt för vidare expansion i Kina.

Kvarvarande SolTech avser tillsammans med sin kinesiska partner behålla kontrollen men genom en substantiell aktiepost (med betydande värde för SolTech) istället. SolTech avser alltså inte att dela ut dotterbolaget till befintliga aktieägare då ett spritt ägande bland annat skulle medföra att den kinesiska partnern blir ensam huvudägare.

En avknoppning av affärsområdet Energi lämnar kvarvarande verksamhet i SolTech avsevärt mindre kapitalintensiv. Koncernens räntekostnader för 2018 uppgick till 27 MSEK varav 22 MSEK hänförliga till ASAB. För 2019E uppskattas räntekostnaderna uppgå till drygt 90 MSEK. Synergierna mellan de två affärsområdena bedöms vara försumbara.

ASRE:s totala investeringar uppgick per den 31:a mars 2019 till 808 MSEK och inkluderar påbörjade men ej färdigställda projekt. Sammanlagt kommer det enligt vår uppskattning behövas en finansiering om runt 3,4 mdSEK via obligationsemissioner och en förstärkning av eget kapital om 1 450 MSEK för att nå 605 MW i kapacitet hos de installerade solenergianläggningarna. Det är att anmärka att det i dagsläget inte finns någon hedging av obligationerna och att detta utgör en risk. 

Finansiering
Två nyemissioner har genomförts sedan noteringen, en under hösten 2016 samt en ytterligare vid årsskiftet 2017/2018 vilka var för sig tillförde drygt 50 MSEK. SolTech-koncernens soliditet uppgick vid utgången av Q1-19 till 24 % mot 33 (45) % ett kvartal tidigare vid utgången av 2018. SolTech ämnar genomföra en företrädesemission under maj med syftet att fortsätta förvärva bolag inom solenergi samt tak- och fasadbranscherna. Nästan 30 % av likviden är dock öronmärkt till täckande av dotterbolags behov av rörelsekapital. Nyemissionen omfattar cirka 70 MSEK efter emissionskostnader, en övertilldelningsoption kan vid stort intresse ge SolTech ytterligare 26 MSEK.  

Vid årsskiftet var kassan ca 46 MSEK men med anledning av förvärvens likviditetspåverkan estimeras kassan ha uppgått till drygt 10-15 MSEK vid utgången av Q1-19 när man bortser från obligationslikviden som på balansdagen fortfarande ingick i koncernens likvida medel. En stor del av kassan som ankom via obligationslånet är öronmärkt för betalning av bolagets leverantörsskulder. 

Vad gäller utestående obligationer är den genomsnittliga återstående löptiden cirka 4 år och medelräntan 8,51 %. I våra estimat antar vi att den genomsnittliga räntenivån är 7,51 2019E och sjunker med ytterligare 120 bps respektive 180 bps 2020E och 2021E. Detta är något aggressivt men ligger i bolagets målsättning att sänka upplåningskostnaden.  

En riskfaktor ligger i ASRE:s kassaflöden denominerade i RMB medan obligationerna är utgivna i SEK/EUR. Denna valutaexponering blir tydligt märkbar genom posten Valutaeffekter i fordringar som under H2-18 resulterade i –11 (+4) MSEK. En 10-% förändring i valutaparen skulle radera hela vinsten. En annan riskfaktor är samarbetspartnern till SOLT 5, JOOL Markets som hamnat i blåsväder i Norge och riskerar att förlora sitt verksamhetstillstånd.

Avsikten är att refinansiera SOLT 1 genom SOLT 5 i samband med att SOLT 1 förfaller i juni 2019, vilket sker i den andra emissionen om 110 MSEK inom det gröna ramverket (SOLT 5) och kommunicerades den 25 april. 

Vid utgången av Q1-19 uppgick de räntebärande skulderna till 590 MSEK, mot 414 (94) MSEK vid årsskiftet. Räntekostnaderna uppgick till 23 (6,6) MSEK för helåret 2018. I takt med att ASRE:s affärsmodell börjar valideras av investerarna kan framtida räntenivåer i takt med att intresset ökar komma att minska, ceteris paribus. Detta skulle omgående öka ASRE:s lönsamhet vilket framgår av tabellen nedan. Givet kapaciteten i februari skulle en minskad ränta om en procentenhet från dagens nivå öka resultatet med över 1 MSEK, samma förändring skulle 2022 ge drygt 8 MSEK i ökat resultat. Det finns indikationer på att detta smått har börjat hända i och med att SOLT 4 som i och för sig var hälften så stor som SOLT 2–3 har en något lägre ränta. 

Obligationerna SOLT 2–5 erhöll samtliga den åtråvärda hållbarhetsratingen ”dark green” och SOLT 5 är den första utställda institutionella obligationen vilket är ett stort framsteg för ASAB. Utöver några mindre skillnader mot tidigare obligationer riktade mot allmänheten är räntan en aning högre, vilket en låneram om upp till 1,5 mdSEK kan rättfärdiga med tanke på de möjligheter som tillkommer.
 

Ledning, ägande och aktien
Under tidig höst 2018 genomförde SolTech en rockad i ledningen, där dåvarande ordförande Stefan Ölander bytte plats med VD Frederic Telander. Syftet var att fokusera mer på framför allt Sverige och Norden som hamnat på efterkälken i och med de stora satsningarna som genomförts i Kina. Stefan har i sin tidigare roll varit arbetande styrelseordförande på heltid med ansvar för varumärkesfrågor, affärsutveckling och kommunikation, frågor han mycket framgångsrikt arbetat med tidigare. Telander är fortsatt ansvarig för verksamheten i Kina medan Ölanders fokus i huvudsak är den svenska marknaden. Under våren rekryterades Max Metelius till CFO/COO i ASAB. Metelius har gedigen erfarenhet från både finans- och solenergimarknaderna och uppges spela en viktig roll i kommande notering. 

SolTech Energy noterades på First North under sommaren 2015. Aktiekursen har under 2019 fördubblats men var dessförinnan svag och volatil. Uppgången beror troligen på ytterligare avtal i Kina och en kraftig expansion av den svenska verksamheten i kombination med ett omfattande IR-arbete. Antalet aktieägare uppgår till ca 16 000, vilket är mycket för ett bolag i SolTechs storlek. 

Från och med 2019 börjar SolTech redovisa kvartalsvis mot tidigare halvårsvis. Nästa rapport är den 22 augusti. 

Värdering & prognos
Bortsett från den osäkerhet Kina medför är potentialen god tack vare den stora och snabbt växande marknaden i kombination med stabila och långsiktigt återkommande intäkter.  Vid utgången av 2019E väntar vi oss intäkter på rullande 12 månaders basis om 273 MSEK för verksamheten i Kina, mot 124 MSEK vid utgången av Q1-19.

Lyckas ASAB få den ytterligare finansiering som krävs för vidare expansion är målsättningen att nå över 750 MSEK i årliga intäkter år 2022 från enheter installerade under år 2021. Givet ett P/S-tal om 8x, vilket är i nivå med liknande noterade bolag globalt enligt SolTech-koncernen, är ett rimligt börsvärde för ett ASAB på egna ben 6 000 MSEK år 2022. Går allting som det ska finns således stor potential, inte minst om SolTech lyckas sänka kommande obligationers räntenivå. Riskerna är också många, däribland politiska beslut, osäker finansiering, valutafluktuationer och teknikutveckling. 

Omsättningen väntas femdubblas  under innevarande år till följd av svenska förvärv och utökad kapacitet i Kina. Samtidigt som tre förvärv är genomförda till ett P/S-tal om 0,53. I och med den volymsexplosion förvärven medför estimerar TradeVenue en rörelsemarginal om 17,5 % för helåret 2019E, som 2020E stiger till 20,4 %. Detta ger ett EBIT 2019E om 55 MSEK och som justerat för minoritetsintressen ger en vinst per aktie om  -0,62 SEK 2019E. Det negativa resultatet är en direkt konsekvens av drygt 89 MSEK i förväntade räntekostnader hänförliga till verksamheten i Kina.

I prognosen för 2020E och 2021E fortsätter 51 % av både ASRE:s intäkter och kostnader att tillfalla SolTech-koncernen. Detta trots kommande särnotering. Anledningen är att osäkerheten är för hög givet nuvarande informationsläge för en mer precis prognos gällande vinsten i den kinesiska verksamheten separat. 

Sammantaget ger SolTech en intressant möjlighet att exponera sig mot ett område med stark strukturell tillväxt över en överskådlig framtid. Produktutbudet är starkt och kombinationen av Norden och Kina är intressant.

Rapportkommentar Q4 (Läs den fullständiga analysen här)

- Vänder till positivt rörelseresultat 
- Fler förvärv i Sverige
- Särnotering av den kinesiska verksamheten

Rapportkommentar

Vänder till positivt rörelseresultat. Trots försäljningen av Wasa Rör med en omsättning på 30 MSEK steg SolTechs omsättning med 7% under 2018 till 53,7 MSEK. Ökad försäljning i både Kina och Sverige ligger bakom den snabba organiska försäljningsökningen. Affärsområdet Energi ökade omsättningen till hela 48,2 MSEK (10,2). Den snabba försäljningsökningen och minskade kostnader om 19 MSEK till en följd av lägre personal- och varukostnader ledde till ett positivt rörelseresultat om 5,2 MSEK. Det är första gången SolTech kan redovisa ett positivt rörelseresultat och så sent som förra året var förlusten hela 17,7 MSEK. Koncernens resultat efter finansiella poster och skatt uppgick dock till -15,5 (-22,3) MSEK på grund av stora räntekostnader om -26,6 (-6,6) MSEK. 

Fler förvärv i Sverige. Under 2018 kom 75-80% av SolTechs omsättning från Kina. Företagsledningens mål är att nå en geografisk intäktsfördelning som innebär att Norden och Kina väger lika tungt, efter att som man upplever ha halkat efter i framförallt Sverige. Detta ska företaget ta igen genom förvärv av solenergi-, tak-, och fasadbolag som snabbar på och förenklar införsäljningsprocesserna. Hittills har två förvärv skett under 2019 som tillsammans bidrar med en omsättning på över 100 MSEK (Nyedal Solenergi med omsättning på 22 MSEK och ett positivt resultat och en majoritetspost i NP Gruppen med en omsättning på 85 MSEK med en vinst på 13 MSEK).  Vi tror att denna typ av förvärv – rätt skött – kan ge stora synergivinster och om möjligt öka tillväxten. Med tanke på förvärvsaktiviteten och den planerade särnoteringen av den kinesiska verksamheten (se nedan) känns det inte speciellt meningsfullt att för närvarande göra en prognos för 2019.

Särnotering av den kinesiska verksamheten. Med stor sannolikhet kommer SolTechs kinesiska bolag ASAB att avskiljas och särnoteras under senhösten 2019. Förutom att det skulle ge ett separat värde på det kinesiska bolaget skulle det också öka möjligheterna för det kinesiska bolaget med nya aktieägare och nytt kapital, att på egen hand klara av den kapitalkrävande expansionen. Om ASAB ska nå sitt mål att gå från dagens installerade anläggningar som på rullande 12 månaders basis har en kapacitet om 93 MW och ger intäkter om 125 MSEK till bolagets egen prognos om 605 MW år 2021 med intäkter om 750 MSEK när det är fullt driftsatt kommer det enligt vår uppskattning behövas en finansiering om runt 3,4 mdSEK via obligationsemissioner och en förstärkning av eget kapital om 1450 MSEK. Av sida 2 framgår ASABs imponerande prognoser. Vi bedömer att en särnotering kommer att ha en positiv effekt på SolTechs aktiekurs.
 

 

Kort om SolTech Energy Sweden
Ordförande: Frederic Telander
VD: Stefan Ölander
CFO: Mats Holmfeldt
Lista: First North

----------------------------------------

Disclaimer

Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenue AB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. Åsikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen.

Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.

TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.

Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”IR-paketet” som TV utför åt analyserat bolag. TV erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. TV betalar ersättning till den analytiker som har sammanställt Publikationen.

Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 15a – 16, Securities Exchange Act of 1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.

Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.

Analytikern som har sammanställt denna publikation äger inga aktier i bolaget.