Goodbye Kansas analys inför företrädesemission

Goodbye Kansas Group (“GBK”) är ett globalt bolag inom området för teknologidrivet visuellt innehåll. Bolagets tekniska lösningar riktar sig främst mot underhållningsindustrin där visuella effekter (VFX) och animation har kommit att bli en självklarhet i film, tv och dataspel. Fördelat över affärsområdena Visual Content & Brand, IP & Products och Games & Apps erbjuder GBK ett brett utbud av tjänster. Dålig lönsamhet har lett till en strategisk översyn av verksamheten, vilket påkallar föreliggande emission. En central del i denna nysatsning och uppdaterade strategi är att renodla verksamheten med fokus på Visual Content & Brand som genom dotterbolaget Goodbye Kansas Studio stod för ca 95 procent av omsättningen 2021.

Goodbye Kansas Studios är koncernens flaggskepp, som en kraftsamling kommer att ske kring. De största intäkterna i detta bolag kommer från VFX, animation, spel-trailers och filmsekvenser inuti spel (“In-Game”). Detta utifrån en projektbaserad intäktsmodell. I nära samarbete med kunder inom dataspels- och filmbranschen är bolaget positionerat för att genomföra samtliga steg i produktionen. Projekten varierar i prissättning och tidshorisont beroende på komplexitet och omfång med nuvarande avtalstider mellan 2 och 18 månader. Renodlingen innebär inte bara att studioverksamheten blir helt central för koncernens verksamhet utan även att GBK inlett avyttringar av ett flertal av dotterbolagen. Redan har en avsiktsförklaring ingåtts avseende avyttring av dotterbolaget Sayduck Oy. Av de affärssegment som är tänkta att avvecklas eller avyttras återfinns intäktsmodeller från produkt- och licensintäkter samt spel- och royaltyintäkter.

GBK genomför pågående kapitalanskaffning för att accelerera den omställning som krävs för att uppnå lönsamhet och positivt kassaflöde. Nettolikviden om ca 56 MSEK är till ca 80 procent avsedd för att återbetala bolagets skulder och resterande del för att finansiera expansionen av Goodbye Kansas Studio. Emissionen ger ett betydande bidrag till bolagets för närvarande bristfälliga likviditetssituation men ska också ses tillsammans med ett flertal större förändringar för att öka lönsamheten. Bland dessa åtgärder finns ett omfattande kostnadsbesparingsprogram, planerade avyttringar samt omförhandlingar av lån, som innefattar en omvandling av ett konvertibelt lån till eget kapital på ca 50 MSEK.

Av nedanstående sammandrag av emissionen framgår att teckningserbjudandet genomförs med tuffa villkor för befintliga aktieägare, däribland en stor utspädning och höga emissionsrelaterade kostnader. Det ska också beaktas att bolaget vid ett flertal tidigare tillfällen tagit in kapital motsvarande ca 220 MSEK, sedan dess nuvarande struktur skapades genom sammanslagningen av Bublar Group och Goodbye Kansas år 2019. Utvecklingen har dock inte motsvarat förväntningarna, vilket reflekteras i aktiekursen, som är ned ca 98% sedan notering på First North år 2018. Med en ny ledning sedan hösten 2022 och vidtagna samt aviserade åtgärder finns förutsättningar att vända utvecklingen.

Bolaget har under det senaste året förbrukat likvida medel om ca 25 MSEK per kvartal. Ett besparingsprogram som förväntas minska kostnaderna med 15-20 MSEK per år samt planerade avyttringar förväntas avsevärt minska kassaförbränningen. Kassan uppgick vid utgången av Q3 2022 till ca 8,5 MSEK. Till det kom så kortfristiga fordringar om ca 50 MSEK, som förväntas flyta in till Q2 2023. I och med att emissionen är säkerställd till 80 procent via garanti- och teckningsåtaganden är företaget också garanterat att få in åtminstone 40 MSEK. Detta borde enligt vår mening ge ledningen tid att genomföra nödvändiga förändringar till dess att företaget blir kassaflödespositivt.

Goodbye Kansas företrädesemission i sammandrag

• Villkor: För en (1) befintlig aktie på avstämningsdagen erhåller aktieägare en (1) teckningsrätt. Tre (3) teckningsrätter berättigar till teckning av sjutton (17) nyemitterade aktier.
• Emissionsbelopp: 66,5 MSEK.
• Emissionskostnader: 10,7 MSEK.
• Teckningskurs: 0,03 SEK per aktie.
• Antal aktier före erbjudandet: 390 961 044
• Antalet aktier efter erbjudandet: 2 606 406 960
• Utspädningseffekt: 85 procent.
• Garanti- och teckningsåtaganden: 80 procent.
• Teckningsperiod: 11 - 25 januari 2023

CGI eller datorgenererade bilder har snabbt kommit att bli en del av bioduken och är en växande komponent i de filmserier och videospel som produceras. Bildsekvenser har dessutom blivit så pass verklighetstrogna att teknologin migrerat till att inte bara skildra världar av drakar och demoner utan även erbjuda simuleringsprogram för träningsprogram och krigsföring. Gränserna för användningsområdet för VFX-produktion, Augmented reality (AR), Cinematics, Digital Humans och Virtual reality (VR) håller på att suddas ut och sett till helheten uppskattas världsmarknaden för digitalt innehåll komma att vara värd ca 25 MdUSD år 2027 från en nivå om ca 12 MdUSD år 2021. Detta är till största del drivet av investeringar i film-, spel- och streamingtjänster. Premiumleverantören GBK har trots sin storlek upparbetat en imponerande teknikplattform med referenser från underhållningsindustrins världsledande aktörer och spås ha alla förutsättningar för att kunna växa rejält.

Bra “track record” från välrenommerade kunder och prestigefyllda uppdrag. Under de åtta år som GBK har varit verksam på marknaden har bolaget etablerat en mycket välrenommerad portfölj av referenscase och kunder världen över. Tidigare samarbeten och kunder inbegriper Netflix, Amazon, Apple+, Warner och Sony Entertainment. På projektbasis kan bolaget peka på ett flertal framgångsrika speltrailers såsom The Walking Dead, Dune: Awakening, Skull and Bones, The Outer Worlds, Assassin’s Creed Valhalla med flera. Denna portfölj visar på bolagets konkurrenskraft, vilket nu förhoppningsvis blir än mer attraktivt när samtliga resurser allokeras till de mycket skalbara spetskompetenserna inom studioverksamhet.

Konkurrenskraftig teknikplattform. Bolagets egenutvecklade teknologiska processplattform “Pipe” är vital i värdeskapandet och kan beskrivas som en bas av standardiserad mjukvara (för samtliga segment inom studioverksamheten) som därefter specialiseras i samband med bokade projekt. Utöver en teknisk plattform i världsklass har bolaget även marknadens mest avancerade facilitet för ”motion capture”. Att kunna erbjuda unika lösningar är givetvis en viktig del för att kunna konkurrera, men med denna flexibla och skalbara strategi kan bolaget även motverka krafterna från en disruptiv marknad där risken för ny teknologi är ständigt överhängande. Vi uppfattar att denna interna struktur tillsammans med samlad “know-how” och existerande kundrelationer utgör en klar konkurrensfördel för bolaget.

Affärsmodell som tar sikte på stabila kassaflöden från återkommande kunder. Tidigare uppdragspartner har i stor utsträckning valt att återkomma till GBK vilket är ett tecken på det konkurrenskraftiga erbjudandet och belyser det attraktiva i affärsmodellen. Återkommande intäkter skapar av naturliga skäl en högre nivå av förutsägbarhet och stabilitet i det fria kassaflödet. Detta är något som framgår i de uppdaterade strategiska målen, där stort fokus framgent ska ligga på större kunder i behov av högkvalitativa tekniska lösningar med längre projekthorisonter. 

GBK inledde år 2022 starkt med en omsättning för första halvåret som uppgick till 159,0 MSEK, en tillväxt på 30% jämfört med samma period föregående år, till följd av en återhämtning inom film- och TV-sektorn samt en hög efterfrågan från spelindustrin. Det andra kvartalet förmådde dock inte att leva upp till ett rekordstarkt första kvarta lpå grund av uppskjutna projekt av betydande storlek som drabbade det största affärssegmentet, Visual Content & Brand (studioverksamheten). Förseningarna var även av stor betydelse för tredje kvartalets fakturering och ledde till att omsättningen minskade sekventiellt till 44,0 MSEK (63,7) vilket med bolagets höga operativa hävstång innebar en förlust på EBITDA-nivå på -27,1 (-22.5) MSEK. Försäljningen hänförlig till bolagets övriga affärsområden har de senaste åren legat kring ca 2-4 MSEK per kvartal och var därmed ej tillräckligt för att motverka variationerna i Goodbye Kansas Studios.

Den positiva trend som företaget kunnat uppvisa tidigare under året har därmed brutits men ska enligt vår mening inte övertolkas beroende på den stora volatiliteten mellan kvartal. Efterfrågan och försäljningspipeline fortsätter enligt företagsledningen vara god. Det illustreras också av den potentiella rekordorder om ca 50 MSEK från en återkommande kund enligt företagets kommuniké offentliggjord 2023-01-20.

Vi bygger vår prognos på att den aktuella emissionen tecknas i sin helhet och att bolaget kan genomföra aviserade åtgärder. I estimaten har vi valt att lägga oss relativt nära den uppdaterade finansiella målsättning om att nå en genomsnittlig omsättningstillväxt om ca 20 procent under de närmaste tre åren. Vi förutsätter att verksamheterna i Plotagon Production, Sayduck, Vobling och Infinite Entertainment säljs eller avvecklas och inte längre ingår i koncernen. Inte heller kommer vi att räkna med en lansering av Hello Kitty-spelet.

Vårt scenario tar fasta på dels bolagets goda momentum för närvarande där man bland annat för 2023 kan påvisa en rekordstor orderstock från såväl nya som återkommande kunder, dels det stöd från ovan nämnda digitala trender inom underhållningsindustrin där tillväxten beräknas fortsätta vara mycket kraftig. Våra antaganden skulle ge en omsättning som stiger till ca 420 MSEK år 2025. Vi förväntar oss en realiserad kostnadsreduktion i mitten av bolagets annonserade besparingspaket om 15–20 MSEK på årsbasis. Detta delvis från en större flexibilitet i kostnadsstrukturen genom outsourcing och frilansavtal men även färre förlustaffärer. De stora skalfördelarna i bolagets verksamhet kommer också vid en ökad omsättning att snabbt visa sig i förbättrade marginaler. Vad avser bolagets nya kapitalstruktur räknar vi med att omförhandlade lån och stora amorteringar resulterar i betydligt lägre räntekostnader jämfört med tidigare år.

Med denna typ av omsättningstillväxt och dessa åtgärder skulle bolaget redan under innevarande år kunna redovisa ett betydligt mindre negativt EBITDA. För att uppnå ett positivt kassaflöde prognostiserar vi med att det dröjer till år 2024.   

I en DCF-värdering baserad på vår prognos framkommer ett indikerat värde om ca 366 MSEK, vilket ska ställas i relation till nuvarande värdering om endast 34 MSEK samt föreliggande emission om 66 MSEK (som enligt vår bedömning är en förutsättning för ovanstående positiva prognostiserade utveckling) samt kommande konvertering av skulder om ca 51 MSEK. I och med den stora utspädningseffekt som följer av emissionen och konverteringen indikerar vår kalkyl en uppsida på ca 25% givet en kurs om 0,084 SEK. I denna värdering har vi inte heller satt något värde på de affärsområden som ligger utanför studioverksamheten och som ska avyttras. Det har till exempel spekulerats i stora övervärden i det kommande Hello Kitty-spelet (världens näst största multimedia franchise) där vi uppskattar att bolaget hittills investerat ca 30 MSEK.

Enligt vår prognos för 2024 handlas aktien till en EV/S- och EV/EBITDA-multipel om 1.5x respektive 14x med beaktande av konvertering av lån och emissionen. Detta framstår som mycket försiktigt. Vi tror att dagens värdering inte tar hänsyn till den kraftiga tillväxt som finns på marknaden för visuella effekter, där GBKs position som high-end leverantör till den globala nöjesindustrin redan är bevisad. Bolaget har enligt vår bedömning all nödvändig struktur på plats för att framöver kunna erhålla betydligt fler återkommande och långsiktiga projekt vilket bäddar för framtida attraktiva kassaflöden. 

Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenueAB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. A°sikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen.

Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.

TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placeringhistoriskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.

Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”IR-paketet” som TV utför åt analyserat bolag. TV erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. TV betalar ersättning till den analytiker som har sammanställt Publikationen. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vadsom framgår av Rule15a –16, SecuritiesExchange Actof1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.

Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.

Analytikern som har sammanställt denna publikation äger inga aktier i bolaget.