Bravida - problem i Danmark

Historia

Bravida som vi känner till det idag, bildades vid millennieskiftet genom en sammanslagning av BPA och Telenors installationsverksamhet. 2004 sålde man Telekom, IKT och Geomatikk för att renodla verksamheten mot installation och service av el, VVS och ventilation. 2015 börsnoterades bolaget på Stockholmsbörsen, och nuvarande VD, Mattias Johansson, tillträdde sin roll. 

Idag är Bravida Nordens ledande teknikpartner inom el, värme, sanitet, ventilation och andra tekniska system i fastigheter och anläggningar. Verksamheten är jämnt fördelad mellan service och installation, där cirka 50 % av intäkterna kommer från återkommande serviceuppdrag och 50 % från installationsprojekt. 

Investeringstes

• Kvalitetsbolag med lång historik av lönsam tillväxt
• Historiskt låg värdering
• Stark historik av framgångsrika förvärv
• Tillfälliga problem
• Stark balansräkning öppnar för fler förvärv
• Bra VD med bevisat track-reckord.

Sverige

Sverige är den största och mest lönsamma delen av Bravida där bolaget har haft en EBITA-marginal runt 7%, och vuxit med 6% de senaste fem åren. I Sverige har bolaget en marknadsandel på 12%, vilket gör Bravida till den största spelaren på marknaden.

Den 4 april 2024 meddelar Region Skåne att de häver ramavtal med Bravida till följd av påstådd överfakturering. Samma dag initierar Bravida en intern utredning som kom att visa på en avsiktlig överfakturering om totalt 2,1 miljoner kronor till Region Skåne samt ytterligare en kund i Skåne. Resultatet av den interna undersökningen visade även att man inte funnit belägg för att det skulle förekomma avsiktlig överfakturering i någon annan avdelning än Malmö El Service. I både Q1 och Q2 tog man upp problematiken gällande Region Skåne men nu i Q3 valde man att inte ta med den under övriga händelser. Detta tolkar jag som en positiv signal om att problemen nu kanske ligger bakom oss och att det enda kvarstående problemet är ett skadat varumärke. 

Finland & Norge

 Finland och Norge kan man säga tuffar på som vanligt, med en tillväxt på 9,8% i Finland och 3,8% i Norge på rullande 12 månader. Marginalerna har varit stabila, och på EBITA-nivå ligger man nära det historiska genomsnittet de senaste fem åren, mellan 5–6% för Norge och 4–5% för Finland. I Norge är man marknadsledare, medan man i Finland är den fjärde största aktören. Utöver dessa väldigt ytliga siffror som ger en snabb överblick över hur de olika ländernas verksamheter går, så finns det inte så där jättemycket att ta upp. Och det är precis så man vill att det ska vara i Bravida, sakerna ska helt enkelt tuffa på. 

Danmark

Verksamheten i Danmark har tidigare upprätthållit en stabil EBITA-marginal på omkring 5 %, men lönsamheten har nu kraftigt försämrats och ligger nära breakeven på EBITA-nivå. Bolaget har tvingats skriva ned värdet på tillgångar och genomfört lågmarginalprojekt med svag lönsamhet, vilket har haft en betydande negativ påverkan på resultatet och lett till det kraftiga marginalfallet.

Enligt bolaget själva härstammar problemen från tre av åtta regioner i Danmark, medan de övriga fem enheterna uppges ha god lönsamhet. Bravida menar att dessa lågmarginalprojekt kommer börja fasas ut under Q4 och att nuvarande orderbok har en betydligt bättre marginal vilket bör göra så att marginalerna successivt börjar återhämta sig. Detta gör att nästa kvartalsrapport, som släpps den 11 februari, blir särskilt intressant att följa.

Finansiell Historik

Under de senaste 10 åren har Bravida haft en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 9 % och hållit en stabil utdelningsandel på cirka 50 %. Företagets nettoskuld i förhållande till EBITDA har minskat stadigt från omkring 4 2014 till 1,2 idag. Samtidigt har Bravida sedan 2018 genomfört 115 förvärv, med en sammanlagd intjäning på drygt 7 miljarder SEK. Förvärven har gjorts till en prislapp på cirka 5 gånger EBITA, och bolaget har varit mycket tydliga med att de inte har bråttom med nya förvärv utan istället avvaktar marknaden om man inte kommer överens med säljande part.

Sedan 2022 har dock Bravida börjat kommunicera att de förvärvar bolag till ett pris på mellan 5 och 6 gånger EBITA, jämfört med den tidigare multipeln om 5. Det är svårt att säga om detta beror på sjunkande marginaler inom sektorn eller om priserna på dessa bolag har stigit. Tittar man på Bizzdo.se, där man kan se branschens vinstmarginaler, var lönsamheten inom värme- och sanitetsarbeten, alltså samma ISIN som Bravida, betydligt sämre under 2022 än tidigare år vilket skulle kunna innebära att det är just marginalerna som försämrats. (Alla siffror är endast för Sverige)

Finansiell Ställning

Under 2024 genomförde Bravida nio förvärv, varav sex i Sverige och tre i Finland, med en sammanlagd årsomsättning på cirka 464 MSEK. Vid utgången av Q3'24 var kassan 1,2 miljarder SEK och de räntebärande skulderna 3,8 miljarder SEK (varav leasing 1,4 miljarder SEK). Bravida har således en stark balansräkning med en  nettoskuld på 1,2x EBITDA, vilket öppnar upp för fler förvärv framöver.

I september 2024 bekräftade Bravida att de ser fortsatt goda möjligheter till fler förvärv och aktivt utvärderar nya kandidater. Fokus ligger på att identifiera bolag med rätt kultur och långsiktig värdepotential, särskilt inom servicesegmentet, där majoriteten av de senaste årens förvärv har gjorts.

Ägarbild

En av Bravidas största svagheter anser jag vara ägarbilden. Nästan hela bolaget ägs av olika fonder och med en free-float på över 95% kan bolaget verka ägarlöst. Med nuvarande ägarsituation känns det dock skönt att VD Mattias Johansson äger aktier till ett värde av 60 miljoner kronor och att tidigare VD, numera styrelseledamot, Staffan Pålsson sitter på ett innehav på 150 miljoner kronor. Mattias har även arbetat inom koncernen i över 25 år och suttit på VD-posten sedan IPO 2015. 

Om man fick välja mellan att investera i ett bolag med eller utan en stark huvudägare skulle nog de flesta, inklusive jag själv, föredra det förstnämnda. Frågan är dock om ägarstrukturen alltid är lika avgörande, oavsett affärsidé, sektor eller marknad. Vissa affärsmodeller kräver långsiktigt ansvarstagande där någon vågar fatta kortsiktigt tuffa beslut för att säkra bolagets framtida framgång.

I Bravidas fall är jag inte övertygad om att en tydlig huvudägare är lika avgörande. Verksamheten präglas av stabila processer snarare än teknisk innovation, affärsmodellen är beprövad, prissättningen systematisk, och kvalitet utöver de ställda kraven belönas sällan. I en sådan struktur kan bolaget fungera väl även utan en dominerande ägare, så länge fokus ligger på att effektivisera och förvalta verksamheten på bästa sätt.

Estimat

Under de senaste tio åren har bolaget haft en genomsnittlig tillväxt på 9% per år, samtidigt som utdelningsandelen legat runt 50%. Idag är Bravida ett mer moget företag med större marknadsandel, vilket återspeglas i deras finansiella mål. Sedan 2020 har bolaget siktat på en årlig omsättningstillväxt över 5% och en utdelningsandel på över 50% av resultatet. Dessa mål är inte särskilt ambitiösa, och jag tror att bolaget kan överträffa dem med viss marginal. 

Vad gällande vinstmarginalen så har den mellan 2016 och 2023 legat stabilt mellan 4,2% till som allra högst 5,2% . Under ett så pass kasst år som bolaget ändå haft under 2024 landar marginalen ändå på 3,5% R12. Detta visar på starka moats och en stabilitet i affärerna vilket gör det enklare jämfört med andra bolag att förutspå både tillväxt och marginal på sikt. Dessutom har bolaget varit tydliga med att redan under Q4 2024 förväntas lönsamheten börja förbättras. Med detta i beaktning skissar jag på en uthållig marginal om 4,5%.

Värdering

Bravida har historiskt handlats till ett P/E-tal på 18, vilket jag bedömer vara en rimlig värdering med tanke på företagets kvalitet, historik och ESG-premie. På mina estimat för 2026 handlas aktien till ett P/E-tal på 12 och ponerar vi att värderingen återgår till strax under det historiska snittet, alltså P/E 17,  så uppgår uppsidan till 40% exklusive utdelningar. 

Det går absolut att argumentera för att multipeln idag bör vara lägre på grund av den något lägre tillväxten och kortare runway. Å andra sidan blir flöden mer och mer viktigt för ett bolags värdering och med Bravidas ESG-profil så kommer det alltid att ligga ett artificiellt köptryck på aktien vilket kan driva upp värderingen något.   

Känslighetsanalys & Margin of safety

I mitt huvudscenario gör Bravida en vinst per aktie på 7,3 kr år 2026. Håller värderingen i sig på nuvarande P/E 17 uppgår uppsidan till 40% exklusive utdelningar på runt 4% per år. I detta scenario hålls värderingen konstant och utvecklingen kommer istället från en normalisering av marginaler och därmed en signifikant ökning av vinsten. 

Utifrån mina antaganden för 2026 hittar jag en tillräckligt stor margin of safety för att ta in bolaget i portföljen. 

Slutsats

Bravida är ett äkta kvalitetsbolag med en stark historik, fin kapitalallokering och bra ledning. För detta betalar du idag P/E 17 på förmodade bottenvinster vilket jag inte anser vara särskilt dyrt. Sentimentet kring aktien har förmodligen redan bottnat och dåliga prestationer levererar ju iaf en bra sak, svaga jämförelse kvartal. Med detta i beaktning så tycker jag att Bravida är ett bet värt att ta och har därför plockat in bolaget i portföljen med en nuvarande storlek på runt 12%.