Analys
23 Oct, 2020

Rottneros analys

Rapportkommentar Q4 2020 (Läs den fullständiga analysen med estimat här)

- Svagare dollar tynger
- Klar vändning i massamarknaden
- Höjd vinstprognos
 
Rapportkommentar
Svagare dollar tynger. Förutom det sedvanliga underhållsstoppet i Vallvik under kvartalet drabbades Rottneros av ett antal mindre produktionsstörningar under kvartalet, vilket innebar att produktionen minskade till 95 tusen ton (100) i förhållande till motsvarande period förra året. För helåret innebär det ändå att produktionen ökade med två procent, vilket är strax under bolagets mål om tre procents årlig ökning. Massapriserna uttryckt i USD under kvartalet började i och för sig förbättras efter flera kvartals kräftgång men till följd av kronans förstärkning mot dollarn var priset på NBSK (den prisledande massakvaliteten) uttryckt i SEK under kvartalet i genomsnitt ca 7% lägre än Q4 förra året. Åt andra hållet verkade lägre vedpriser och ett fortsatt stort kostnadsfokus som sänkte kostnaderna med sammanlagt  50 MSEK. Det redovisade rörelseresultatet i Q4 om -95 MSEK (-30) är belastat med 67 MSEK för ovanstående underhållsstopp. Förlusten är något större än vi prognostiserat och beror på den något lägre produktionsvolym och en sämre valutasituation. En positiv utveckling av rörelsekapitalet bidrog till att Rottneros kunde redovisa ett positivt kassaflöde från den löpande verksamheten och en fortsatt mycket stark finansiell ställning med en soliditet om 58% (58) och en nettoskuld om i sammanhanget marginella 80 MSEK.
 
Klar vändning i massamarknaden. Efterfrågan i Kina, som är den enskilt största marknaden för avsalumassa (ca 30% av marknaden) har börjar ta ordentlig fart. En mycket stark efterfrågan på wellpappförpackningar i spåren av den ökade e-handeln i kombination med importförbud på returpapper i Kina har bland annat lett till en starkt ökad efterfrågan på massa. Samtidigt som efterfrågan i övriga världen har varit påfallande stabil i spåren av en växande mjukpapperssektor som nu snabbt ersätter skriv- och tryckpapperet (tidigare det största slutanvändningsområdet för marknadsmassa). Efterfrågan på massa för filter, förpackningar och elektrotekniska applikationer (som är viktiga områden för Rottneros) visar också på en klart positiv efterfrågeutveckling. Efter att priset på NBSK bottnade på 840 USD/ton under hösten 2020 steg priset till 910 USD/ton i januari i år och ytterligare prishöjningar till 1030 USD/ton har aviserats av de större aktörerna. I och med att ingen ny kapacitet av långfibrig massa av någon storleksordning tillkommer under de närmaste åren och många aktörer har lönsamhetsproblem även vid dagens prisnivå finns förutsättningar enligt vår mening att vi står inför en längre period av höga massapriser. 
 
Höjd vinstprognos. Den klart förbättrade massamarknaden gör att vi höjer våra prognoser för året men framförallt inför 2022. Detta sammanfaller med en bra balans på virkesmarknaden, vilket gör att råvarukostnaderna bedöms kunna fortsätta vara på en låg nivå. Elpriserna utgör på längre sikt ett stort hot mot Rottneros verksamhet men i och med att nästan hela behovet är säkrat fram till 2023 (och en lägre andel därefter) är det inget akut problem. Däremot har ingen säkring för i år och nästa skett av de regionala skillnader i elpriser som uppstått, vilket gör att den energikrävande produktionen vid Rottneros Bruk drabbas av högre kostnader än det officiella systempriset. Vi har i vår resultatprognos antagit en oförändrad USD-kurs om 8,40 SEK och att produktionen kan fortsätta öka med 2-3% per år. Med ett i våra ögon konservativt antagande om att massapriserna uttryckt i NBSK under året successivt närmar sig 1100 USD/ton och består på denna nivå under hela 2022 kommer vinsten att stiga kraftigt. Prognosen är naturligtvis oerhört känslig för olika valuta- och prisantaganden men visar på den potential som finns när massamarknaden vänder. Om det visar sig att 2020 var bottenåret för denna massapriscykel och Rottneros visar en rörelseförlust på enbart ca 40 MSEK och ett negativt kassaflöde i samma storleksordning (där dessutom valutautvecklingen varit klart negativ) är det enligt vår mening ett bevis på att bolaget strukturellt är i ett mycket gott skick. Detta borde på sikt visa sig i aktiekursen som fortsatt handlas under eget kapital. 
 
 
----------------------------------------

Rottneros rapportkommentar Q3 2020 (Läs den fullständiga analysen med estimat här)

- Fortsätter klara nedgången bra
- Goda förutsättningar för massaprishöjningar
- Vår prognos visar på vinst nästa år

Rapportkommentar
Fortsätter klara nedgången bra
. Trots ett utmanande kvartal med ett utbudsöverskott på massa lyckades Rottneros enligt vår mening klara perioden anmärkningsvärt bra. Med en nettoomsättning som minskade med hela 18% - till följd av lägre priser men även en sämre valutasituation - sänktes rörelseresultatet till enbart 4 MSEK (54). Det ska dock framhållas att bolaget under det gångna kvartalet inte belastades av något planerat underhållsstopp, vilket var fallet under Q3, då ett stopp vid Rottneros bruk påverkade resultatet negativt med 23 MSEK. Priset för den långfibriga massan (NBSK) var under kvartalet 8% lägre uttryckt i USD men till följd av kronförstärkningen var priset hela 15% lägre omvandlat till SEK än motsvarande period förra året. Utbudsöverskottet ledde också till att Rottneros tvangs sälja en större del av produktionen än traditionellt på korta kontrakt med lägre priser och därmed marginaler som följd. Bolaget kunde dock glädja sig åt att produktionen löpte på bra och visade på ett nytt rekord för ett enskilt kvartal, då volymen ökade i med 10% till 110 tusen ton (100). Jämförelsesiffran var dock i och för sig negativt påverkad av förra årets driftsstopp med sammanhängande produktionsbortfall. Även kassaflödet var ett glädjeämne som efter förändringar i rörelsekapital och investeringar uppvisade +35 MSEK, vilket minskade nettolåneskulden till i sammanhanget marginella 50 MSEK.

Goda förutsättningar för massaprishöjningar. Prisnivån på NBSK verkar under de senaste 12 månaderna ha bottnat på 840 USD och försök görs nu att få upp priserna. Södra Cell, som är en av världens största producenter höjde priserna från 1/10 till 880 USD men det är dock tveksamt om denna höjning har fått fullt genomslag ännu. Men i och med att högkostnadsproducenterna inte får täckning för sina rörliga kostnader och har börjat att stänga eller dra ned på kapaciteten finns det enligt vår mening dock goda förutsättningar att priserna ska börja röra sig uppåt. Samtidigt har också efterfrågan i Kina, som är den enskilt största marknaden för avsalumassa (ca 30% av marknaden) åter börjar ta fart. Intressant att notera är också hur snabbt mjukpapper har ersatt det konjunkturkänsliga skriv- och tryckpapperet, som det största slutanvändningsområdet för marknadsmassa och därmed också skapat förutsättningar för en långsiktigt stabil efterfrågetillväxt på massa. Efterfrågan på massa för filter, förpackningar och elektrotekniska applikationer - som är viktiga områden för Rottneros – har trots pandemin visat en stabil utveckling vilket också talar för ökad efterfrågan när effekterna av krisen lägger sig.

Vår prognos visar på vinst nästa år. Vi har i vår prognos antagit att genomsnittspriserna för massa under Q4 kommer att vara något högre än under Q3 och att dessa successivt klättrar uppåt under nästa år för att nå 950 USD vid slutet av året. Vi har vidare antagit att relationen USD/SEK fortsätter att vara på nuvarande nivå dvs att ingen ytterligare kronförstärkning sker. Till följd av ett planerat driftsstopp i Vallvik under Q4 kommer resultatet att påverkas negativt med 67 MSEK till följd av direkta kostnader och produktionsbortfall. Det skulle innebära att Rottneros kommer att redovisa en rörelseförlust för helåret om 25 MSEK men ett positivt kassaflöde även efter investeringar. Om vi får rätt i vår prognos om att massapriserna har bottnat både uttryckt i USD och SEK och nu börjar röra sig uppåt innebär det ändå att Rottneros relativt klarat sig mycket bra i förhållande till tidigare massapriscykler. Detta mycket till följd av de stora investeringar som gjorts i anläggningarna under senare år och genomförda kostnadsbesparingar. Vi räknar med att Rottneros Packaging under nästa år börjar generera intäkter när dess formpressade tråg för färdigrätter lanseras, även om beloppen än så länge är begränsade.  Med vårt scenario kommer Rottneros under nästa år att nå ett rörelseresultat om 70 MSEK och ett kassaflöde efter investeringar om nästan lika mycket. Med en utebliven utdelning i år, den starka finansiella ställningen och en av oss prognostiserade förbättring av massamarknaden gör att vi prognostiserar en mindre utdelning i vår. Årets kursnedgång om nästan 30% innebär att aktien handlas under det redovisade egna kapitalet.

----------------------------------------

Rapportkommentar Q2 2020 (Läs den fullständiga analysen med estimat här)

- Har hittills klarat nedgången bra
- Besvärligt andra halvår att vänta
- I ett bra läge när efterfrågan kommer tillbaka

Rapportkommentar
Har hittills klarat nedgången bra
. Effekterna av pandemin började under Q2 göra sig kända med full kraft. Rörelseresultatet minskade till 2 MSEK (103) framförallt till följd av lägre massapriser men även av ett planerat underhållsstopp i Rottneros Bruk – ett av bolagets två producerande enheter – som påverkade resultatet negativt med 23 MSEK. Priset för den långfibriga massan (NBSK) uttryckt i SEK var under kvartalet 17% lägre än motsvarande period förra året. I jämförelse med Q1 i år skedde dock ett trendbrott och världsmarknadspriset på NBSK steg något under kvartalet både uttryckt i USD och SEK men utbudsöverskottet ledde till att Rottneros tvangs sälja en större del av produktionen än traditionellt på korta kontrakt med lägre priser och därmed marginaler som följd. Produktionsvolymen minskade i kvartalet med 9%, vilket huvudsakligen berodde på ovan nämnda underhållsstopp. Med tanke på omständigheterna upplever vi ändå att Rottneros har klarat nedgången mycket bra och visar på att de investeringar som genomförts fått effekt. 

Besvärligt andra halvår att vänta. Efterfrågan på massa spås fortsätta minska under året. Detta i spåren av att det ännu så länge viktigaste avnämarområdet för långfibrig massa – skriv och tryckpapper – befinner sig inte bara i en strukturell men nu även en konjunkturell kris. Detta kan inte kompenseras av växande efterfrågan från områden som mjukpapper, kartong och filter. Den successiva vändning som vi förväntat oss i massapriserna under 2020 måste därför skjutas på framtiden och vi har prognostiserat att NBSK återvänder till sin bottennivå kring 820 USD under andra halvåret. Till det kommer så att den svenska kronan stärkts markant framförallt mot den amerikanska valutan, vilket gör att massapriset uttryckt i SEK i ett sådant scenario kommer att sjunka mer än så. Under både Q3 och Q4 förra året var USD-kursen strax under 9,7 SEK, vilket innebär att den amerikanska valutan gentemot den svenska sedan dess har försvagats med nästan 10%. På den positiva sidan ska nämnas att tillgången på vedråvara är god och priserna på denna viktiga insatsvara är på väg ned. Tillsammans med ett planerat underhållsstopp i Vallvik, som beräknas kosta 67 MSEK, innebär det att vi nu räknar med ett negativt resultat under andra halvåret. Vår tidigare helårsprognos för rörelseresultatet om 70 MSEK sänks till 6 MSEK. 

I ett bra läge när efterfrågan kommer tillbaka. Rottneros har troligen aldrig befunnit sig i ett lika bra strukturellt och finansiellt läge inför en konjunkturnedgång som nu. Det stora investeringsprogrammet är avslutat med moderna och konkurrenskraftiga anläggningar och där de årliga investeringarna kan begränsas till ca 100 MSEK. Soliditeten uppgår till 56%, tillgänglig likviditet överstiger 500 MSEK och räntebärande skulder är enbart ca 90 MSEK större än likvida medel. Vi har i vår prognos antagit att massapriserna når sin botten under hösten och sedan börjar klättra uppåt under nästa år för att nå 900 USD vid slutet av nästa år och att kronförstärkningen inte fortsätter. I ett sådant scenario skulle Rottneros kunna generera ett resultat med motsvarande kassaflöde om ca 100 MSEK nästa år. Trots den starka finansiella ställningen och en av oss prognostiserad förbättring av massamarknaden under 2021 räknar vi med att utdelningen först återupptas våren 2022 . Årets kursnedgång om ca 30% innebär att aktien handlas under det redovisade egna kapitalet.

----------------------------------------

Rapportkommentar Q1 2020 (Läs den fullständiga analysen med estimat här)

- Rekordhög produktion och efterfrågan men lägre priser
- Svårbedömt läge för massapriserna
- Fortsatt positivt rörelseresultat i vår prognos

Rapportkommentar
Rekordhög produktion och efterfrågan men lägre priser.
 Rottneros kunde under det gångna kvartalet precis som i Q4 förra året rapportera en mycket hög produktion. Under Q1 producerades 109,4 tusen ton (97,6), en ökning med hela 12% och ett nytt rekord. Med en kapacitet om drygt 440 tusen ton per helår innebär det att produktionen var mycket nära kapacitetstaket och ett kvitto på att genomförda investeringar fått full effekt. Leveranserna ökade i stort sett i samma takt som produktionen (+11%). Rottneros har som andra fristående massaproducenter i spåren av pandemin upplevt en kraftigt ökad efterfrågan från producenter av cellulosabaserade produkter till sjukvården men också från de som tillverkar mjukpapper, filter och förpackningsprodukter. Massapriserna har i spåren av den starka efterfrågan i Europa enligt ovan men även till följd av att den viktiga kinesiska marknaden börjat komma tillbaka. Marknadspriset för NBSK bottnade på 820 USD/ton i december och har under kvartalet successivt ökat till 840 USD/ton.  I och med att priserna på NBSK i kvartalet ändå låg 28% lägre än motsvarande kvartal förra året uttryckt i USD (24% i SEK) minskade rörelseresultatet till 48 MSEK (141). I detta resultat ingår försäljning av utsläppsrätter om 14 MSEK samtidigt som avskrivningarna i kvartalet var något högre än normalt till följd av en anläggningsnedskrivning. Trots köpet av Nykvists Skogs AB kunde Rottneros förbättra den likvida ställningen och redovisa en kassa om 387 MSEK, vilket innebär att denna är nästan lika stor som företagets räntebärande skulder om 414 MSEK. Soliditeten sjönk däremot till 54% (61) till följd av negativa värdeförändringar på derivatinstrument för elprissäkringar. 

Svårbedömt läge för massapriserna. Vi har tidigare i våra prognoser utgått från att massapriserna bottnade under slutet av förra året och under 2020 börjat stiga för att nå 880 USD/ton vid årets slut. För de första två månaderna under 2020 ökade efterfrågan med 4%, drivet av en stark efterfrågan från Kina och andra asiatiska länder, som under förra året stod för ca en tredjedel av världsförbrukningen. Med den konjunkturnedgång som lär komma i spåren av pandemin borde efterfrågan framförallt från den stora grupp kunder som producerar skriv- och tryckpapper försämras och leda till ett tryck neråt på massapriserna. Detta kan delvis uppvägas av den strukturella tillväxten som finns hos kunder inom kartong och mjukpapper och som i betydligt mindre grad påverkas av en sämre konjunktur. Dessutom har tillgången på returfiber minskat i spåren av nedstängda samhällen, vilket ökar efterfrågan på nyfibermassa från producenter som Rottneros.  Vi har därför i vår nya prognos för 2020 baserat denna på att priserna på NBSK under året åter söker sig ned mot nivåerna vid ingången av året. Försvagningen av kronan mot dollarn om ca 7% sedan årsskiftet utgör dock en viss kompensation för Rottneros samt att lägre priser på vedråvara borde slå igenom. För år 2021 har vi sedan räknat med att de allehanda stimulansåtgärder världen över som genomförs och den brist på kapacitet som kommer till marknaden kommer att få priserna att börja stiga igen och då nå 900 USD/ton. 

Fortsatt positivt rörelseresultat i vår prognos.  Vi räknar med att den rekordhöga efterfrågan blir bestående under Q2 men sedan klingar av. Under kvartalet kommer dock ett underhållsstopp ske vid Rottneros Bruk (sker normalt under Q3) vilket kommer att påverka resultatet med 23 MSEK. Ett motsvarande stopp i det andra bruket Vallvik kommer att påverka Q4 negativt med 67 MSEK. Vi räknar fortfarande - trots den negativa prognostiserade prisutvecklingen – med att Rottneros för helåret 2020 kommer att redovisa ett rörelseresultat om ca 70 MSEK. Det är ett betydligt sämre resultat än vi tidigare prognostiserat (ca 250 MSEK) och vad Rottneros presterat under de senaste rekordåren men också väsentligt bättre än vad Rottneros historiskt klarat tidigare nedgångsperioder. Får vi sedan rätt att den uppåtgående trenden åter tar vid under 2021 skulle det motsvara ett rörelseresultat om ca 170 MSEK. Med nuvarande aktiekurs motsvarar detta ett EV/EBIT om över 20x innevarande år som minskar till 9x nästkommande år.  Utdelningsförslag inför den inställda bolagsstämman var 0,4 SEK i ordinarie utdelning, motsvarande 30% av vinst per aktie för år 2019. Den markant ökade osäkerheten gör det osäkert om Rottneros styrelse kommer att vidmakthålla förslaget inför stämman i slutet av juni, trots det ringa investeringsbehovet och den starka finansiella ställningen. 

----------------------------------------

Rapportkommentar Q4 2019 (Läs den fullständiga analysen här

- Rekordhög produktion och leveranser 
- Stark efterfrågan på en svag marknad 
- Fortsatt generösa utdelningar att vänta

Rapportkommentar.
Rekordhög produktion och leveranser.
 Rottneros nettoomsättning i det fjärde kvartalet uppgick till 547 MSEK (580) mot vårt estimat om 564 MSEK. Avvikelsen förklaras av något lägre leveranser än våra mycket höga förväntningar i Q4 men innebär ändå att koncernen levererade både en rekordhög produktions- (406 ton, +3 %) och leveransvolym (408 ton, +7%) under helåret 2019 till följd av det avslutade investeringsprogrammet Agenda500. Den sammanlagda produktionskapaciteten uppgår till drygt 440 000 ton vilket innebär att produktionen potentiellt kan växa uppemot 8 % på sikt. I Q4 minskade rörelseresultatet (EBIT) till -30 MSEK (+12) mot estimerade -16 MSEK. Nettoeffekten i Q4 av ett 33 % svagare massapris mot föregående år vägdes inte upp av en 7 % svagare krona gentemot USD vilket resulterade i att massapriset (NBSK, blekt långfibermassa) i SEK minskade 28 %. I kronor påverkade detta EBIT i Q4 med -98 MSEK Y/Y. Det årliga driftstoppet i Vallvik bedöms ha påverkat EBIT med -70 MSEK i Q4 vilket var väntat. Sett till helåret minskade EBIT till 268 MSEK (295) till följd av ökade vedkostnader H1-19 (vedkostnaderna förväntas minska framgent), ökade fasta kostnader för underhåll och full drift för Rottneros Packaging som sammantaget inte vägdes upp av den ökade försäljningsvolymen. Kassaflödet från rörelsen uppgick till 356 MSEK (376) och från den löpande verksamheten till 462 MSEK (223) genom en normalisering av rörelsekapitalsbindningen i form av lägre varulager och kundfordringar. 

Stark efterfrågan på en svag marknad. Under Q4 har massapriset planat ut vid 820 USD/t. Efterfrågan har stabiliserats och beräknas ha ökat med 2,3 % (1,5m ton) under 2019. Marknadens efterfrågan på det högkvalitativa NBSK likt den Rottneros producerar i Vallviks bruk och som står för 55 % av produktionen ökade med 5,2 % under året medan BEK (blekt kortfibermassa) var oförändrad. Marknaden för mekanisk massa minskade däremot ca 2 %. Sammantaget talar denna utveckling mycket gott för Vallviks framtid och bekräftar att NBSK fortsatt bör handlas till en premie mot mekanisk och kortfibrig massa. Massalagren har minskat betydligt under 2019 och befinner sig nu nära de långsiktigt normala nivåerna vilket framöver kan ge stöd åt massapriserna. Trenden i Europa fortsatte med -8 % minskad efterfrågan och likt tidigare står främst Kina för den ökade massaefterfrågan (+11 %) och utgör nu drygt en tredjedel av förbrukningen av massamarknaden. Rottneros försäljning till Asien utgjorde ca 15 % under 2018. 

Fortsatt generösa utdelningar att vänta. Under 2019 delade Rottneros ut 214 MSEK (56) till aktieägarna motsvarande ca 1,4 SEK/aktie och investerade drygt 110 MSEK (255) i främst underhåll. Nuvarande utdelningsförslag inför bolagsstämman är 0,4 SEK i ordinarie utdelning samt 0,2 SEK i extra utdelning vilket innebär att 47 % av årets nettoresultat sannolikt delas ut. För 2020 räknar vi med en produktions- och leveransvolymstillväxt om 3,6 % (störningar i Vallviks bruk Q1-19), en något starkare kronkurs och ett massapris som vid slutet av 2020 står 8 % högre till följd av en fortsatt ökad global efterfrågan, normaliserade lager och avsaknaden av större kapacitetstillskott (utbud) de närmaste åren. Detta skulle ge ett EV/EBIT om 6,6x innevarande år och 4,0x nästkommande år. Om marknaden stiger likt i vår prognos (NBSK 940 USD/t i snitt under 2021) kan Rottneros FCF-yield 2021E uppgå till goda 17 %. Som jämförelse var denna yield 20 % under 2019 och förväntas bli 9 % 2020E. Således finns potentialen att Rottneros kan annonsera ytterligare betydande extra utdelningar (med obligationsägarnas tillåtelse) senast under 2022.

----------------------------------------

Rapportkommentar Q3 2019 (Läs den fullständiga analysen här)

- Rekordstarka leveranser men lägre priser
- Stark finansiell ställning
- Botten i massapriscykeln nådd?

Rapportkommentar
Rekordstarka leveranser men lägre priser
. Rottneros levererade i kvartalet över  110 000 ton massa – 20 % högre än i Q3 föregående år – medan produktionsvolymen under samma period var oförändrad om 100 000. Produktionsrekordet i Q2 om 108 000 ton visar dock att investeringarna haft effekt och produktionsvolymen uppgår nu till 400 000 ton R12M. Till följd av de höga leveransvolymerna uppgick omsättningen till 617 MSEK (567), vilket var betydligt starkare än vår prognos och årets tidigare produktionsöverskott är nu netto noll. Brutto- och rörelsemarginalen var dock väsentligt lägre än vad både vi och marknaden räknat med (att döma av rapportdagens kursreaktion om -10 %) och uppgick till 46 % (52) respektive 9 % (18) i det tredje kvartalet. Framför allt beror det lägre rörelseresultatet Y/Y på ett 26 % svagare massapris (NBSK) som inte fullt ut kompenserades av en 7 % starkare USD. Högre vedpriser men även högre operativa (fasta) kostnader i kärnverksamheten och i den nya satsningen på fibertråg - Rottneros Packaging – påverkade rörelsemarginalen negativt under kvartalet.

Stark finansiell ställning. Rottneros har aviserat investeringar i år om 150 MSEK (255) och därefter ca 100 MSEK per år, vilket är betydligt lägre än tidigare år till följd av det avslutade investeringsprogrammet och medför att CapEX i det fjärde kvartalet borde uppgå till ca 85 MSEK. Vanligtvis sker investeringarna i samband med underhållsstoppet i Q4 i Vallvik som kombinerat med den då naturligt lägre produktionstakten förväntas ge ett mycket svagt resultat och kassaflöde under Q4. Det senare påverkas även negativt av den aviserade extrautdelningen (formellt beslut fattas 4/11), som innebär en utbetalning om 107 MSEK. Nettoskulden uppgick per den sista september till 17 MSEK (138). Med vår reviderade resultat- och kassaflödesprognos (se nedan) kommer Rottneros vid utgången av året ha en nettoskuld om 129 MSEK. Till detta tillkommer 180 MSEK i beviljade och outnyttjade krediter. Slutsatsen är således att Rottneros står väl rustat även inför tuffare tider sett till både investeringar och skuldsättning, vilket borde medge en fortsatt hög utdelningsandel.

Botten i massapriscykeln nådd? Efter att massapriset (NBSK) varit nere och nosat på 800 USD/ton räknar vi med att botten i denna cykel är nådd och att vissa prishöjningar är möjliga. Normaliserade lager, en fortsatt underliggande tillväxt och avsaknad av större kapacitetstillskott inom långfibrig massa stöder vårt antagande. Vi räknar med att priserna börjar klättra uppåt i början av året med ett massapris (NBSK) som stiger 8 % sammanlagt under året. År 2021 räknar vi med en ytterligare uppgång om 20%, vilket skulle föra priset tillbaka till ca 1 100 USD/ton. Med eftersläpning räknar vi med att lägre vedpriser påverkar resultatet positivt under 2020. Trots det lägre prognostiserade massapriset uttryckt i SEK räknar vi med en rörelsemarginal om nästan 7 % nästa år som sedan året därpå stiger till 10 % vilket ger ett fritt kassaflöde om 63 MSEK respektive 224 MSEK de två kommande åren. Med utgångspunkt från att 50 % av nettoresultatet 2019E delas ut (enligt obligationsvillkoren) nästa år kommer företaget ha möjlighet att dela ut 0,67 SEK, vilket i kombination med extrautdelningen ger en utdelning om sammanlagt 1,38 SEK per aktie kommande 6 månader – motsvarande en direktavkastning om 13 %.

----------------------------------------

Bolagsanalys 2019 (Läs den fullständiga analysen här)

- Avslutat investeringsprogram ger skördetid
- Massamarknaden under press 
- Mindre cyklikalitet att vänta?

Bolagsanalys
Avslutat investeringsprogram ger skördetid. Rottneros har under de senaste fyra åren genomfört stora förändringar och investeringar i sina två bruk Vallvik och Rottneros. Investeringsprogrammet – Agenda 500 – har inneburit investeringar om nästan 900 MSEK under denna period vilket motsvarar ca 50% av nuvarande EV (börsvärde + nettoskuld). Produktionskapaciteten har därmed totalt ökat med nästan 100 000 ton till 440 000 ton och verksamheten effektiviserats. Det årliga investeringsbehovet går nu ned till 50–100 MSEK per år samtidigt som Rottneros har kunnat genomföra programmet med en fortsatt mycket god finansiell ställning och en marginell skuldsättning. 

Massamarknaden under press. Rottneros har kunnat genomföra investeringarna under en period där priserna stigit från 800 USD/ton i slutet av 2015 för att toppa i början av 2019 på 1 200 USD/ton, dvs en uppgång på 50 %. Detta har accentuerats av att massapriset sätts i dollar och motsvarande prisuppgång  i SEK på sin topp har varit över 60 %. En starkt ökad efterfrågan på massa från tillverkare av mjukpapper och kartong – i det senare fallet pådrivet av den ökade e-handeln – har mer än väl kompenserat för minskad efterfrågan från tillverkare av grafiska papper och bidragit till prisuppgången. Till det kommer att Kina – med ett stort behov av import av långfibrig massa – kontinuerligt ökat sina inköp. Massalagren har emellertid växt under 2019 och priserna har gått ned ca 10 % från toppnivåerna. Efter de senaste årens kraftiga prisuppgång och vid en eventuell kinesisk mjuklandning kan en fortsatt prisnedgång inte uteslutas. Det som ändå klart borde begränsa riskerna för en större prisnedgång är att utbyggnadstakten i kapacitet för långfibrig massa – trots de många bra åren – varit ganska begränsad och avsaknaden av nya projekt som kan störa marknaden. Vi har i vår känslighetsanalys kommit fram till att Rottneros kassaflödesmässigt skulle klara 30 % lägre massapriser uttryckt i SEK än idag.

Mindre cyklikalitet att vänta? Massamarknaden upplevde fram till 2015 en stor cyklikalitet, vilket satt sina spår i Rottneros och andra massaberoende företags värdering fram till idag och gjort att ingen aldrig värderat dessa vinster speciellt högt. Den svaghet som inträtt i massamarknaden har dock redan avspeglat sig i en 45 % nedgång i Rottneros aktiekurs från toppnivån och aktien handlas för närvarande i närheten av sitt eget kapital och ett P/E-tal enligt vår prognos för 2019 om 5,4. Aktiemarknaden har enligt vår bedömning därmed diskonterat att massamarknaden är på väg tillbaka till den cyklikalitet som utmärkte perioden före 2015 kombinerat med en försvagning av dollarn. Mycket tyder enligt vår mening dock på att kombinationen av en stadigt stigande efterfrågan på långfibrig massa – bland annat i spåren på jakten på hållbara råvaror – kombinerat med det blygsamma kapacitetstillskottet och konkurrenter med betydligt högre kapitalkostnader gör att prisnedgången denna gång inte behöver bli alls lika dramatisk som vid tidigare tillfällen.

Verksamhet
Rottneros är en producent av pappersmassa (kallas avsalumassa) utan någon integration framåt och säljer all sin massa på en global marknad. Kunderna består i huvudsak av ointegrerade pappers- och kartongbruk där de olika slutprodukterna tillverkas. Vid Rottneros två svenska bruk – Vallvik och Rottneros - har produktionskapaciteten ökat från 345 000 ton till ca 440 000 ton massa per år till följd av ett omfattande investeringsprogram – Agenda 500 – som inleddes år 2015 och pågick till 2018. Vidare har Rottneros en ny satsning på fibertråg som bland annat används till paketering av livsmedel. Omvärldsfaktorer är av yttersta vikt där massapriset, valutaförändringar (USD) och insatsvarorna el, kemikalier och ved är de viktigaste. 

Rottneros affärsidé är att vara en fristående, flexibel leverantör av högkvalitativ, kundanpassad avsalumassa. Rottneros ska möta kundernas krav genom att tillhandahålla aktiv produktutveckling och ett attraktivt serviceerbjudande.

Rottneros är en liten aktör på massamarknaden. För att i viss grad minska beroendet av världsmarknadspriserna erbjuder Rottneros den mest kompletta produktpaletten inom avsalumassa globalt och har som målsättning att vara en marknadsledande producent inom några utvalda nischer. Bland kunderna återfinns Billerud-Korsnäs, Stora Enso men även moderbolaget Arctic Paper.

I Vallviks Bruk producerades år 2018 220 000 ton kemisk massa och i Rottneros Bruk 174 000 ton mekanisk massa. 

Bild: Vallviks Bruk, källa: Rottneros

Källa: Rottneros 2018, TradeVenue

Den geografiska spridningen i Rottneros sänker risken för områdesspecifika störningar i konjunkturen. Dock är kostnaderna till exempel naturligt högre ju längre transportsträckan är, varför Rottneros historiskt i första hand fokuserat på försäljning i Norden och Europa för att värna om lönsamheten. År 2018 var 71 % (74) av intäkterna hänförliga till Europa. Marknaden i Asien befinner sig i stark tillväxt och Rottneros försäljning av avsalumassa i regionen stod för 15 % (12) av nettoomsättningen 2018. 

Källa: Rottneros 2018, TradeVenue

- Kartong står för drygt 30 % av slutanvändningen av Rottneros massa. Segmentet växer till följd av en ökad e-handel.

- Printing står för 23 % och är ett segment som inte längre växer till följd av digitalisering. 

- Inom den avancerade filtermassan (lämplig till olja och kaffe) är Rottneros en stor aktör. Marknaden växer drygt 1–2 % per år. 

- Rottneros är världsledande inom elektrotekniska applikationer. Stora infrastrukturprojekt påverkar efterfrågan och tillväxttakten är i paritet med BNP-utvecklingen.

- Absorptionsförmågan hos koncernens mjukpappersmassa är i världsklass. En stor del av allt mjukpapper tillverkas i ointegrerade pappersbruk vilket gynnar Rottneros.

Rottneros tillverkning påverkas inte av säsongsvariationer utöver de årliga underhållsstoppen under H2 samt något av klimatet i den svenska skogsavverkningen. I kostnaden för underhållsstoppet ingår utöver den direkta kostnaden även produktionsbortfall. Årets investeringar genomförs ofta i samband med underhållsstoppet.

Rottneros Packaging har sin bakgrund i PULPACKTION, ett Horizon 2020-projekt (Europeiskt innovationsprogram) tillsammans med flera andra europeiska företag och forskningsinstitut. Resultatet är att Rottneros efter över två år nu färdigställt en fabrik i Sunne och i industriell skala producerar förpackningar till livsmedelsindustrin. Samhällstrenden mot förnybara, miljövänliga lösningar är stark men trots att Rottneros väntas producera mellan 50–80 miljoner tråg per år från 2020 är det ännu bara en break-even affär. I takt med att den förnyelsebara livsmedelsförpackningsmarknaden sannolikt växer kraftigt och andra aktörer som exempelvis Stora Enso leder vägen skapas även möjligheter för Rottneros Packaging. Vi ser tydliga indikationer på att denna omvandling från plast till hållbara förpackningslösningar sker i en accelererad takt de senaste åren, se avsnitt marknad.

Källa: Rottneros

Marknad
Varje år produceras mer än 175 miljoner ton pappersmassa i världen. Drygt 60 % tillverkas av integrerade pappers- och kartongbruk medan resterande 65 miljoner ton är avsalumassa, det vill säga sådan massa som säljs vidare till ointegrerade pappers- och kartongbruk. Av världens massakapacitet utgör avsalumassa 43 % av den kemiska massan medan den mekanisk massan utgör 15 %. Världens leveranser minskade med 1 % 2018 för bägge massatyper men väntas framöver växa 2–3 % per år, pådrivet av strukturella trender om hållbarhet och ökad användning av förnybara material. I bland annat Brasilien finns flera stora massabruk som vardera producerar upp till 1,5m ton massa per år styck.

Högutbytesmassa är ett samlingsnamn för olika mekaniska massor i och med den stora andelen ved som stannar i massan. De olika varianterna av mekanisk massa inkluderar termomekanisk massa (TMP), kemiskt behandlad (CTMP) och blekt (BTCMP). Mekanisk massa innebär en mindre investering per ton färdigvara än kemisk massa samtidigt som vedutbytet är betydligt högre. I kemisk massa är vedutbytet enbart cirka 50 %. Både barr- och lövträd kan användas i tillverkningen av mekanisk massa medan nackdelarna är en relativt hög elförbrukning och en lägre styrka än sulfatmassan (kemisk). Massapriset är även lägre för BTCMP än den kemiska massan (NBSK)

Vi tror att tillväxten finns i den starkare men mindre vanligt förekommande långfibern. För kortfibrig massa är konkurrensen och kapacitetsökningarna stor, vilket UPM-Kymmenes brasilianska investering (höjer total kapacitet över 50 %) vittnar om. Träråvaran är även betydligt enklare att producera.  På sikt tror vi att detta kommer öka den redan befintliga premien mellan lång- och kortfibrig massa. 

Marknaderna för världens massaproducenter förskjuts idag, både produktmässigt och geografiskt. Utvecklingen går från massa till grafiska papper till mjukpapper, förpackning och specialpapper istället. Den konjunkturssäkra kategorin mjukpapper står idag för 35 % av den globala avsalumassa-användningen men främjas av en starkt växande medelklass i Asien och framför allt Kina som sedan 2010 ökat sin andel av världsmarknaden från 22 till 35 procent. År 2018 passerade Kina USA som världens största mjukpappersmarknad. 

Ett ökat hållbarhetsfokus globalt pådrivet av konsumenter och politiker möjliggör flera intressanta användningsområden för massa på längre sikt. Nuvarande kampanjer runt om i världen för att minska plastanvändningen ses som mycket positiv för skog- och massaindustrin. Detta kan innebära en ökad massaefterfrågan som då även stabiliserar massaprisets svängningar. EU har beslutat om målet att minska användningen av plastkassar till 40 per person och år 2025, att jämföra med drygt 200 plastpåsar som varje svensk förbrukar idag. Annan befintlig lagstiftning innehåller förbud mot engångsartiklar i plast redan från 2021. Till följd av rådande hållbarhetstrender kommer sannolikt kläder (60 % görs idag av olja), förpackningar och biodrivmedel att börja tillverkas av massa i en betydligt större utsträckning. Användningsområden tillkommer även för de biprodukter som skapas i produktionsprocessen av massa. Ett exempel på detta är restprodukten lignin där forskning pågår för att lönsamt förädla denna till ligninolja och senare drivmedel. 

Investeringar
Rottneros har mellan åren 2015–2018 genomfört investeringsprogrammet Agenda 500, där sammanlagt 870 MSEK investerats i kapacitetsökningar, kvalitetsförbättringar, energieffektivitet och en ökad produktivitet. Investeringarna i koncernens anläggningstillgångar uppgick under 2018 till 255 MSEK (237). Bland investeringarna återfinns ett svaggassystem (70 MSEK), ett nytt säkerhetssystem för Vallviks sodapanna (40 MSEK), en utbyggd anläggning för rening av processvattnet (85 MSEK) samt kapacitetsökningar i Rottneros Bruks CTMP-linje (45 MSEK).

Agenda 500 innebar en kapacitetsökning om ca 100 000 ton vilket således innebär en kostnad om ungefär 9 000 SEK per ton. Detta kan jämföras med SCA:s investering i massabruket Östrand där en investering om 7,8 mdSEK medförde en ökad produktionskapacitet om drygt 470 000 ton. Denna kapacitetsökning kostade således ca 16 600 SEK per ton massa vilket är drygt 2x mer per extra ton än Rottneros investering. Detta trots att Agenda 500 innehöll en ansenlig del miljöinvesteringar som inte påverkar kapaciteten nämnvärt. Investeringen i Rottneros Bruks CTMP-linje väntas öka kapaciteten med 18 000 ton/år från år 2020, vilket innebär en investering om enbart 2 500 SEK per ton. 

Rottneros skriver i ÅR-18 att ”investeringen för varje tillkommande ton har varit påtagligt lägre för Rottneros massabruk jämfört med nya massafabriker som byggs internationellt.” vilket överensstämmer väl och validerar exemplet ovan. 

Investeringsvolymen förväntas minska till ca 150 MSEK år 2019 och ca 100 MSEK per år därefter, vilket är vad som krävs för att upprätthålla nuvarande kapacitet samt mindre tilläggsinvesteringar och effektiviseringar. Det kommer även nya miljökrav som kontinuerligt kräver omfattande investeringar. I den förväntande investeringsvolymen är inte ytterligare uppskalning av Rottneros Packaging inräknad.

Sodapannan i Vallviks Bruk sprängdes år 1998 men försäkringsbolaget täckte kostnaden för återställandet till ursprungligt skick. Till följd av denna händelse är sodapannan förhållandevis ny. Att bygga en ny sodapanna är en stor investering och beräknades av företaget Irving Pulp & Paper i Kanada (2007) stå för 20 % av den totala fabriksinvesteringen (4x försäljningen), vilket motsvarar drygt 1 mdSEK i Vallviks fall.

Produktion
Vallviks Bruk har av Mark- och miljödomstolen tillstånd att producera 255 000 ton massa per år. I Rottneros Bruk är tillåten kapacitet 200 000 ton vid nuvarande tillstånd. Detta innebär att koncernens produktion har potential att öka med sammanlagt 41 000 ton eller 10 % mot faktiskt produktion de senaste 12 månaderna (Q2-19).

För 2019 och framåt räknar vi med att kapacitetsutnyttjandet i bruken överstiger 90 % vilket är i linje med femårssnittet om ca 91 %. Produktionen väntas sammanlagt öka till 416 ton 2019, 434 ton 2020 och 448 ton 2021 till följd av den nya CTMP-linjen samt mindre tilläggsinvesteringar och effektiviseringar. Under Q4-19 räknar vi med att produktionen av CTMP för första gången överstiger 30 000 ton under ett kvartal. Se grafer nedan.

Källa: TradeVenue

Källa: TradeVenue

Källa: TradeVenue

Källa: TradeVenue

Källa: Rottneros 2018, TradeVenue

Den kemiska massan (sulfatmassa) producerad i Vallviks Bruk stod sammanlagt för 55 % av Rottneros leveranser 2018. Således utgjorde den mekaniska massan 45 %.

Koncernen har världens mest kompletta produktpalett för mekanisk massa med ett 25-tal olika produktvarianter med skiftande egenskaper. Den kemiska massan står ut från konkurrenterna med sin höga renhet. Detta gör Rottneros till en mycket stark aktör inom flera nischade användningsområden så som elektriska isolationsmaterial, filter och mjukpapper. 

Omvärldsfaktorer
”Skogsindustriell verksamhet har historiskt präglats av kraftiga cykliska svängningar i efterfrågan och priser som sätts på en global nivå.” – VD Lennart Eberleh, bokslutskommuniké 2018
 
Massapriserna (NBSK och BTCMP) sätts i USD medan Rottneros tillverkningskostnader till stor del är i SEK. Vidare är känsligheten mot förändringar i el- och vedpriser hög, varvid säkringar används. Så som framgår av diagrammen nedan har massapriset under de senaste åren utvecklats väldigt starkt historiskt och Rottneros har gynnats ytterligare i och med en försvagad SEK gentemot USD. 

Efterfrågan på massa påverkas kortsiktigt bland annat av producenternas lagernivåer. Vid utgången av maj år 2019 var den globala lagernivån för långfibrig massa 39 dygn vilket är över snittet och 62 dygn för kortfibrig massa, vilket räknas som högt. De höga lagernivåerna har påverkat massapriset negativt. Samtidigt är aviserade utbudsökningar kommande år nästan obefintliga medan efterfrågan i närtid väntas öka drygt 1,5m ton per år.

Källa: Rottneros, TradeVenue

Källa: Rottneros, TradeVenue

Valutaexponering I och med att massapriset sätts i dollar är den amerikanska valutans utveckling helt avgörande för lönsamheten. Rottneros arbetar proaktivt för att hantera valutaexponeringen.

Elpriset El utgör koncernens tredje största externa insatsvara, framför allt i framställningen av mekanisk massa. Under 2018 ökade det genomsnittliga elpriset (SE3) med över 50 %. Denna prisökning var hedgad av Rottneros genom elprissäkringar. Majoriteten av elförbrukningen 2019–2021 är prissäkrad på fördelaktiga nivåer. Av koncernens elenergiförbrukning om sammanlagt 443 GWh producerade Vallviks Bruk själva 72 % av sin användning. 

Vedpriser En utbyggd skogsindustri i Sverige och Finland ökar efterfrågan på vedråvara och driver upp vedpriset. Vedkostnaderna var för 2018 totalt 861 MSEK (646), vilket motsvarar 44 % (37) av koncernens kostnader. Rottneros saknar egen skog och är därför helt beroende av externa leverantörer. Insatsvaran köps från både Sverige, Norge och Baltikum vilket ökar flexibiliteten och minskar beroendet av en enskild marknad eller väder. Råvaran köps i form av massaved och sågverksflis. De största leverantörerna utgörs av Sveaskog och skogsägareföreningen Mellanskog. Inga prissäkringar sker av marknadens fluktuationer, men långsiktiga leverantörsavtal ger viss stabilitet i prisbilden. Rottneros har sedan 1998 ett eget handelsbolag i Baltikum i syftet att öka flexibiliteten av vedinköp, något som spelade en betydande roll i att säkerställa koncernens produktion i samband med skogsbränderna i Sverige sommaren 2018. De hållbarhetstrender som beskrivs i marknadsavsnittet skulle även öka efterfrågan på vedråvara samtidigt som utbudet väntas vara relativt oförändrat och därmed bidrar till ett ökat vedpris.

Känslighetsanalysen nedan belyser hur respektive marknadspris påverkade Rottneros vid utgången av 2018 men tar inte hänsyn till de prissäkringar som finns.

Vid en uppskattning av koncernens motståndskraft framgår att om försäljningspriserna går ned med 40 % minskar Rottneros kassa med drygt 100 MSEK per år för att vid slutet av 2021 uppgå till ca 400 MSEK, trots en oförändrad investeringstakt om 100 MSEK men med en slopad. För att klara av att finansiera investeringsverksamheten med det löpande kassaflödet kan försäljningspriserna enligt vår analys minska 30 %. Rottneros motståndskraft och lönsamhet grundas i de förhållandevis mycket små kapitalkostnaderna och effektiva prisnivå.


Källa: TradeVenue

Den starka massamarknaden och de investeringar som genomförts har gjort  att Rottneros rörelsemarginal har varit på historiskt höga nivåer.
Vinstmarginalen har för perioden 2016–2018 varit 7,7 % i snitt och väntas 2019E nästan tangera 2015 med 11,5 %. Under 2015–2018 ökade produktionen 6 %. Insatsvarorna ved och el har bägge ökat kraftigt i pris vilket påverkat Rottneros kostnader negativt utöver denna volymeffekt.

Den stora och återkommande kostnadsposten övriga kostnader innefattar underhåll, transport- och säljkostnader vilket innebär en viss korrelation med omsättningen. Bruttomarginalen har varit förhållandevis stabil kring 50 % på årsbasis sedan år 2015. Mellan åren 2011 och 2014 var detta intervall 38–47 %.

Finansiell ställning
”Rottneros har ett för branschen förhållandevis lågt anläggningskapital, vilket leder till låga avskrivningar och en låg kapitalkostnad. ” – Rottneros 2018

Källa: TradeVenue

Grafen ovan visar Rottneros kassaflöde efter investeringar, det fria kassaflödet (FCF). FCF har de senaste åren varit negativt till följd av investeringsprogrammet Agenda 500 (se avsnitt Investeringar). 

Under Q3-17 upptog Rottneros ett obligationslån om 400 MSEK (rambelopp 600 MSEK) varav 80 MSEK användes till att återbetala övriga långfristiga lån hänförliga till H1-17. Beviljande och outnyttjade krediter uppgick till 180 MSEK vid utgången av 2018. Lånet löper med en rörlig ränta om STIBOR 3m + 4,15 procent och löper till september 2022. Lånevillkoren kräver en nettoskuld/EBITDA under 3,5, en soliditet om minst 50 % och tillåter en utdelning om maximalt 50 % av föregående års nettoresultat. Q2-19 var nettoskuld/EBITDA 0,2, soliditeten 60 % och utdelningen uppgick till 107 MSEK, dvs 48 % av föregående års nettoresultat. Utdelningen per aktie uppgick för verksamhetsåret 2018 till 0,4 SEK i ordinarie samt 0,3 SEK extra (0,3+0,07). Vår prognos över framtida utdelning framgår i avsnittet Prognos & värdering.

Källa: TradeVenue

Eget kapital per aktie har ökat kraftigt, från 6,51 år 2012 till 9,57 år 2018 trots de betydande utdelningarna. Detta har stärkt Rottneros finansiella ställning betydligt.

Källa: Rottneros ÅR18, TradeVenue

Sammanlagt uppgick de räntebärande skulderna till 411 MSEK (395) och likvida medel till 337 MSEK (239) vid utgången av Q2-19. Nuvarande nettoskuld är således 74 MSEK jämfört med 157 MSEK vid utgången av år 2018. 

Rottneros ska enligt den av styrelsen uppdaterade utdelningspolicyn dela ut 30–50 % av nettoresultatet (i enlighet med gällande covenanter). 
Utöver utdelningspolicyn återfinns följande långsiktiga finansiella mål för Rottneros:

Källa: Rottneros ÅR18, TradeVenue

Källa: TradeVenue

Rottneros leveranser har sedan början av 2017 understigit produktionen, innebärande en lageruppbyggnad. De senaste tio kvartalen är uppbyggnaden sammanlagt 37 000 ton massa. Främst skedde uppbyggnaden under Q2-18 (12 600 ton), Q2-19 (12 500) och Q3-18 (7 500).

Hållbarhetsarbete
Sverige ligger långt fram ur en miljösynvinkel för att möta framtidens miljökrav. Rottneros har ett omfattande hållbarhetsarbete. 97 % av det bränsle som används vid bruken är biobränsle och nästan alla kemikalier vid Vallviks Bruk återvinns. Rottneros Bruk minskade sina koldioxidutsläpp från fossila bränslen med 38 % under 2018. 

Det finns en nollvision vad gäller olycksfall med frånvaro (2018: 6 st) och målsättningen är att andelen kvinnliga medarbete ska uppgå till minst 30 % år 2025 (2018: 18 %).

Det tidigare aviserade lignolprojektet avbröts av Rottneros i juni år 2019 till följd av en ogynnsam risk/reward. Målet var att ligninet vid Vallvik skulle säljas och användas i biobränsle.

Ägare, ledning och aktien
Rottneros största ägare är den noterade papperskoncernen Arctic Paper med 51 % av kapitalet tillika rösterna (2019-06-31). Arctic Paper   kontrolleras av Thomas Onstad med familj. Genom holdingbolaget Nemus Holding och privat äger de ca  70 % av bolaget. Näst största ägare i Rottneros är PROAD AB (6,3 %). Sammanlagt hade Rottneros vid utgången av 2018 65 % (60) utländska ägare, 20 % svenska privatpersoner och 15 % svenska institutioner.

Ledningen består av nio personer och leds av VD Lennart Eberleh. Eberleh är anställd sedan 2016, civilingenjör och äger 82 000 aktier. CFO Monica Pasanen är anställd sedan 2017, MBA med ett aktieinnehav uppgående till 25 000 aktier. Styrelseordförande är Per Lundeen som suttit i styrelsen sedan 2016. Lundeen är även styrelseordförande i bl.a. Arctic Paper S.A. samt civilingenjör i grunden. Han äger 250 000 aktier i Rottneros. Hela styrelsen blev omvald vid årets bolagsstämma.

Aktien är sedan 1987 noterad på Nasdaq Stockholm och klassas som ett bolag i branschen Material. Antalet utestående aktier har varit oförändrat sedan år 2010 om 152,6 miljoner.

Källa: Rottneros Q2-19, TradeVenue

Prognos & värdering
Det långfibriga massapriset har såsom framgått av ovan rekylerat från tidigare toppnivåer och en längre tids uppåtgående trend är definitivt bruten. Nu sommaren 2019 är det ner ca 20 % från toppnivåerna och noteras i 1 000 USD/ton. Med tanke på uppgången sedan 2015 är det dock fortfarande mycket bra nivåer för de allra flesta tillverkare – speciellt för en tillverkare som Rottneros med de allra flesta kostnaderna i form av svenska kronor. För de flesta större råvarumarknader gäller att en längre tids prisuppgång brukar följas av dess motsats när bland annat lager i olika led ska justeras. En process som inte brukar sluta förrän ett antal producenter börjar minska sin kapacitet för att de inte får täckning för sina rörliga kostnader. Vi skulle dock vilja argumentera för att nedgången denna gång inte kommer att behöva följa historiska mönster utan bli en relativt mild sättning som gör att de allra flesta producenter får behålla en bra lönsamhet även under denna period.

Kapacitetsutbyggnaden. Denna har varit relativt låg under hela uppgångsperioden med ett nettotillskott av långfibrig kapacitet sedan 2015 om uppskattningsvis 2,5 Mton. Inga nya större projekt är heller aviserade. Inom kortfibrig massa med ett betydligt mer begränsat användningsområde har kapacitetsutbyggnaden dock varit betydligt större om drygt 6 Mton, vilket i viss mån kan störa prisutvecklingen för den långfibriga kvaliteten men framförallt leda till en större prisskillnad.

Högre tillväxt. Efterfrågan på massa har historiskt antagits följa världsekonomins utveckling med en tillväxt på 2-3 % per år. Utvecklingen i Kina med framväxten av en stor medelklass och en stor brist på inhemsk massa har givit marknaden extra tillväxt. Det finns dock mycket som talar för att trenden mot förnyelsebara material utan miljöpåverkan kommer att mer än ersätta Kina som tillväxtmotor för massaindustrin.

Finansiellt starka aktörer. Till skillnad från tidigare cykler är de allra flesta aktörer inom massaindustrin finansiellt mycket starka, vilket borde leda till att kapacitetsneddragningarna kommer tidigare och blir större än vad som traditionellt varit fallet.

Man kan också konstatera att skogsindustrins stora aktörer under senare år byggt ut sin och håller på att bygga ut sin massakapacitet (senaste exemplet är UPM-Kymmene som ska bygga ett massabruk med kortfibrig massa i Uruguay vilket ökar deras kapacitet med 50 %). Utan att tro att dessa aktörer har någon kristallkula över utvecklingen sker denna utbyggnad till kostnader som kräver betydligt högre genomsnittspriser än vad som varit fallet historiskt. Vår bedömning är till exempel att investeringen i Östrand kräver priser kring 9 000 SEK/ton för att försvara investeringen dvs blott 10 % under dagens nivå. 

Vi har därför i vår prognos för resten av 2019 och 2020 antagit massapriser som sjunker ytterligare 5 % under hösten för att sedan stabiliseras och i nästa steg gå upp 10 % under nästa höst och under 2021 komma tillbaka till tidigare toppnivåer. Detta är uppenbarligen ett optimistiskt scenario och vi hänvisar till känslighetsanalysen. 

Vad gäller den nästan lika viktiga valutautvecklingen har vi antagit oförändrade valutakurser. Även där hänvisar vi till känslighetsanalysen. Under resten av 2019 kommer kvarvarande effekter från Agenda 500 komma fram och förbättra rörelsemarginalen och något motverka prispressen på massa. Vedpriserna följer traditionellt massapriserna och borde under andra halvåret komma under viss press, vilket borde gynna Rottneros, vilket vi antagit.

Även med fallande massapriser kommer kassaflödet att förbättras till följd av betydligt lägre investeringar. Vi har antagit ett fritt kassaflöde under perioden 2019-2021E om 960 MSEK. Med en fortsatt policy om att dela ut 50 % av nettovinsten (tak enligt lånevillkor) kommer det enligt vår prognos att medge en utdelning om 141 MSEK för verksamhetsåret 2019 och 150 MSEK för 2020.

Det finns inga andra noterade renodlade massaproducenter, vilket försvårar en värderingsjämförelse. De företag som vi jämför med ovan har antingen ett stort massaberoende  eller som i fallet Bergs Timber en extremt hög cyklikalitet i sin verksamhet. Även om ett företag som Ahlströmer-Munksjö har en helt annan integration i sin verksamhet är det ändå intressant att notera värderingsskillnaden.


Källa: Thomson Reuters, TradeVenue

Baserat på våra prognoser för 2019-2021 handlas Rottneros betydligt under sitt historiska medelvärde avseende P/E-talet om drygt 7x. Skulle vi få rätt i vår prognos om en relativt mjuk svacka finns inte bara förutsättningar för en uppvärdering till en mer genomsnittlig värdering men också en mer långtgående effekt i form av att marknaden vågar värdera vinsten högre till följd av lägre cyklikalitet. 


Källa: TradeVenue

Kort om Rottneros
Ordförande: Per Lundeen
VD: Lennart Eberleh
CFO: Monica Pasanen
Lista: Nasdaq Small Cap Stockholm

----------------------------------------

Disclaimer
Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenueAB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. A°sikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen.

Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.

TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placeringhistoriskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.

Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”IR-paketet” som TV utför åt analyserat bolag. TV erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. TV betalar ersättning till den analytiker som har sammanställt Publikationen. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vadsom framgår av Rule15a –16, SecuritiesExchange Actof1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.

Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.

Analytikern som har sammanställt denna publikation äger inga aktier i bolaget.

Tradevenue
TradeVenue är en samlingsplats för investerare och noterade bolag. Vårt fokus är att främst uppmärksamma små- och medelstora bolag men ni finner givetvis även information om de största bolagen i Sverige. På denna hemsida kan ni ta del av aktietips, läsa uppdragsanalyser, blogginlägg och massvis av aktuella börsnyheter.