Analys
16 Jun, 2019

Veckobrev v25

Även om veckan fick en lite småsur avslutning kunde Stockholmsbörsen uppvisa en uppgång med ca 1,5% och juni har hittills verkligen inte motsvarat sitt rykte om att vara en dålig börsmånad. Att världens aktiemarknader fortsatte upp i veckan trots attackerna mot två oljetankers i en av världens  politiska krutdurkar visar om något styrkan för närvarande. Maj månads tveksamhet i aktiemarknaden verkar vara som bortblåst. Vad biter i form av negativa nyheter på den här marknaden? På rapportfronten var Systemairs rapport ett stort positivt utropstecken.

Motiverad nedgång? Byggrelaterade aktier har inte varit roliga att äga under de senaste två åren. Att utsikterna för bostadsbyggandet och då framförallt nyproduktionen förändrats kraftigt i Sverige under de här åren är det väl ingen som har kunnat undgå och det finns få signaler om någon förbättring i närtid – snarare tvärtom. Men är marknadsreaktionen i dessa aktier rimlig i relation till det förändrade marknadsläget när man samtidigt vet att det förr eller senare vänder i en bransch som just bostadsbyggandet? Inwido – Europas största fönsterkoncern - för att ta ett exempel har fått se sin aktiekurs halverad sedan december 2016. Med enbart drygt 30% av försäljningen i Sverige och en dylik som till större del går består av ”Consumers”,  dvs i huvudsak den mer stabila renoveringssidan, så  är kurshalveringen enligt min mening märklig. Till följd av en positiv utveckling i främst andra nordiska marknader och fortsatta lönsamma kompletteringsförvärv var rörelseresultatet 2018 nästan oförändrat mot för två år sedan då nedgången inleddes i Sverige. Det innebär att aktien nu handlas i nivå med sitt eget kapital (som förra året förräntades till 13%), ett P/E-tal på 8x på förra årets vinst och en direktavkastning på 4%. Med ledning av signalerna från de svenska bostadsbyggarna och Inwidos Q1-rapport lär 2019 i och för sig troligen inte blir det år det vänder, men aktiemarknaden brukar ju alltid ligga steget före… Sedan kan man ju alltid dra paralleller med finsk-svenska Ramirent – byggmaskinuthyrningsföretaget – som i förra veckan fick ett bud på sig med en 60% premie. 

Efterfrågan på äldreboendefastigheter. Enligt regeringens prognos som presenterades i veckan kommer det att behövas 560 nya äldreboenden fram till år 2026. Även om man ska ta denna typ av prognoser för vad de är – speciellt om de kan vara politiskt vinklade – borde risken för att investera i befintliga äldreboendefastigheter mot den bakgrunden vara extremt låg. Sannolikheten för att de noterade fastighetsbolag som gjort detta som t ex Samhällsbyggnadsbolaget och Fastator via dotterbolaget Offentliga Hus (bägge bolagen bevakade av TradeVenue), inte skulle ha några hyresgäster när hyresavtalen går ut borde mot den bakgrunden vara extremt liten. Borde avkastningskraven därför inte sänkas ytterligare? Dessutom kommer det finnas mängder med investeringsmöjligheter för fastighetsbolag som dessa - för kommunerna lär endast i undantagsfall ha någon finansiell kapacitet att vara med och bygga nya.

Förvärvsmaskinen Vitec. Det Umeåbaserade programvaruföretaget Vitec har kunnat visa upp en fantastisk utveckling framförallt genom att köpa välskötta och lönsamma bolag inom väl definierade nischer. På tio år har omsättningen stigit från 100 MSEK till över 1 mdSEK samtidigt som rörelsemarginalen relativt stabilt har legat kring 12-15%. Med sju olika kundsegment har en god riskspridning uppnåtts och de repetitiva intäkterna uppgår nu till hela 75%. Att expandera genom förvärv är som bekant mycket lockande för många noterade företag, speciellt om man kan dra fördel av värderingsarbitraget (noterade företag värderas oftast betydligt högre än mindre onoterade förvärvsobjekt). Svårigheten finns dock i att integrera dessa utan att särarten försvinner, speciellt i tjänsteintensiva branscher – vilket många fått erfara. Och det är här Vitec, enligt min mening, står ut med sin speciella företagskultur.  Efter att under de senaste fem åren i genomsnitt varje år ha köpt bolag med en sammanlagd omsättning på ca 100 MSEK verkar man under 2019 lagt in en högre växel. Med en nyemission som drog in 200 MSEK under slutet av förra året och en låg skuldsättning finns möjligheterna. Redan i år har tre företag köpts med en sammanlagd omsättning kring 130 MSEK. Det senaste förvärvet, som offentliggjordes i förra veckan, utgörs av norska Odin Systemer, med produkter inriktade mot frisör- och skönhetssalonger och en omsättning på 62 MNOK (EBITDA-marginal på över 20%). Vitecs framgångar har inte gått aktiemarknaden förbi (bara i år +53% !!!) och värderingen baserat på min enkla prognos för 2019 är P/E strax under 30x (om nu P/E-tal är det riktiga måttet att värdera denna typ av företag med stora aktiveringar av utvecklingskostnader men där samtidigt avskrivningarna överstiger dessa). Det kanske finns bättre tillfällen att gå in i aktien än efter den senaste tidens kursuppgång, men är P/E 30x högt för ett företag som under de senaste tre åren (inklusive 2019) haft en genomsnittlig tillväxt i vinst per aktie på över 20% med till största delen repetitiva intäkter och som verkar kunna växa ett bra tag till med sin modell? Det är kanske dags att ändra värderingsnormer i dagens ränteklimat?

Duroc på förvärvsrunda. Ett av börsens allra mest anonyma bolag – trots en omsättning på närmare 4 mdSEK (efter veckans förvärv) - utgörs av industrikoncernen Duroc. Ägarsituationen med Peter Gyllenhammar som ägare av 79% av aktierna och Traction ytterligare 10% möjliggör dock inte för några större köp och argumenten för att ha koncernen noterad måste vara få, såvida inte en spridning av aktierna förbereds.  I veckan meddelades att Duroc köper fransk-belgiska Cotting Group, verksamt som producent av tekniska textilier med en omsättning på 70 MEUR. Peter Gyllenhammars rykte om att köpa billigt verkar (alla detaljer inte kända) konfirmeras av affären som sker till fem gånger rörelseresultatet. Verksamheten adderar till en redan bred portfölj av områden som sträcker sig från produktion av polypropylenbaserade fibrer (IFG) till industrihandel och två mindre svenska verkstadsbolag. För att öka på konglomeratstämpeln har Duroc i två omgångar köpt 13% av den engelska noterade industrikoncernen Carclo – en investering på ca 50 MSEK. I alla fall trodde undertecknad, när Peter Gyllenhammar sålde in sin fiberverksamhet i Duroc för några år sedan, att den gamla verksamheten i Duroc dvs industrihandel och övrig industri skulle fasas ut. Tvärtom har emellertid två förvärv skett inom industrihandel under det senaste året och omsättningen på årsbasis i denna del uppgår nu till 600 MSEK . Ännu mer glädjande är att detta verksamhetsområde, efter ett stort antal förlustår, visar på ett kraftigt förbättrat rörelseresultat. Efter konsolidering av nyförvärvet handlas Duroc på rullande basis enligt min servettanalys på en EV/EBIT om ca 10x. Ett stort bilberoende inom IFG oroar dock samtidigt som dotterbolaget Cresco med försäljning till odlingsindustrin verkar vara ett guldägg. Om detta är billigt eller dyrt fordrar nog en närmare analys men för den som vill vara med i Peter Gyllenhammars förvärvsrundor av ibland lite udda men lågt värderade företag är det ett bra alternativ. Speciellt som Duroc även efter denna affär har en nettobelåning på under 300 MSEK och således har utrymme för fler förvärv – även om huvudägarens omvittnade motvilja mot skuld gör att belåningen aldrig kommer bli speciellt hög.

Midsommar och återigen en kort vecka men Volvos kapitalmarknadsdag och rapporter från Svolder, MQ och Skistar gör att det i vanlig ordning händer saker. Välkommen till en ny och spännande vecka.

 

Claes Vikbladh

claes@tradevenue.se

Tradevenue
TradeVenue är en samlingsplats för investerare och noterade bolag. Vårt fokus är att främst uppmärksamma små- och medelstora bolag men ni finner givetvis även information om de största bolagen i Sverige. På denna hemsida kan ni ta del av aktietips, läsa uppdragsanalyser, blogginlägg och massvis av aktuella börsnyheter.