Embellence - Tapetserat och klart?

Tapetkoncernen Embellence har i flera år kämpat med en svår renoveringsmarknad men har trots det visat motståndskraft vad gäller både försäljning och lönsamhet. Efter ett kurslyft på 100% handlas aktien enbart till 8x bakåtblickande EBITA.

Grunden till Embellencekoncernen lades 1905 med etableringen av Boråstapeter. Under 2000-talet förvärvades flera premiumvarumärken såsom det brittiska Cole & Son (2008), Pappelina (2021) och Artscape (2022).

Idag sker försäljningen i över 100 länder med 6 varumärken samtidigt som produktutbudet breddats till mattor och textilier. Embellence noterades 2021 till teckningskursen 42kr jämfört med det nuvarande aktiepriset på 36kr.

Branschen

Tapetmarknaden är uppdelad i två segment: den konsumentdominerade bostadssidan och professionella aktörer såsom hotell och annan B2B verksamhet. Embellence är verksamt i båda dessa. Produktionen är i stor utsträckning egenägd genom den tillverkande enheten i Borås, Italien, och Pappelinas lokala väveri i Leksand. Viss produktion sker externt med partners.

Utgår man från bolagets uppskattning av den adresserbara marknaden i premiumsegmentet uppgår Embellences andel till drygt 4%. Marknaden är fragmenterad och konkurrensutsatt, vilket skapar konsolideringsmöjligheter för de större aktörerna genom förvärv. Det har historiskt varit en viktig tillväxtdrivare för Embellence eftersom den organiska tillväxten legat runt nollan sedan 2019.

Embellence strävar efter att förvärva premiumvarumärken som passar produktportföljen, inte enbart för att accelerera top-line tillväxt. Bolagen ska därefter drivas decentraliserat för att värna entreprenöriell förmåga och identitet.

Kapitalallokering, redovisning, HR och digitalisering centraliseras istället. Förvärven har bidragit till en del förvärvade immateriella tillgångar som skrivs av linjärt. EBITA lämpar sig därmed som det bästa måttet på bolagets rörelsevinst.

Under kapitalmarknadsdagen 2024 viktade Embellence över till ett tydligare fokus på organisk tillväxt kontra förvärv. Det ambitiösa tillväxtmålet som sattes i och med börsnoteringen skrotades. Koncernen siktar numera på en total organisk försäljningsökning på runt 30% fram till 2028. De finansiella målen i helhet ser numera ut såhär:

1 miljard nettoomsättning 2028 (organiskt)
Minst 15% EBITA-marginal
Nettoskuld/EBITDA <2,5
Utdelning 30-50% av vinsten

Hur går Embellence?

2024 var något av ett återhämtningsår med 5% försäljningsökning efter 2 år av negativ organisk tillväxt på grund av en dämpad renoveringsmarknad. Det är tydligt att Embellence har en konjunkturell risk. Trots det bibehölls EBITA-marginalen mellan 12-15% på årsbasis och trendar numera uppåt.

Dragloken 2024 var Borås Tapetfabrik och Artscape. Borås Tapetfabrik används i huvudsak som tillverkare till koncernens andra varumärken, men överkapacitet säljs vidare till externa kunder. Embellence ska fortsätta investera i fabriken, något som kommer höja Capex från 2% till 3% av omsättningen 2025.

I Q4 redovisade alla koncernens varumärken förutom Artscape negativ organisk tillväxt. Artscape skjutsades istället av en tidigarelagd beställning som kommer slå åt det andra hållet i Q1. Därtill finns en tydlig valutamotvind eftersom USA är en viktig marknad. Således blir Q1 rimligen ganska svagt. Styrelseordförande Magnus Welander låter trots det optimistisk för 2025, både tillväxt- och lönsamhetsmässigt.

Lönsamhet

Inkrementella effektiviseringsåtgärder och avfallsminskning i produktionsledet ska fortsätta driva en stärkt bruttomarginal som tangerar 60%. EBITA-marginalen expanderade 1,5 procentenheter till 14,4% 2024. Lönsamhetsmålet känns därmed något i underkant. Magnus menar att varumärkena i högre prisklass borde kunna röra sig mot 20%.

Att äga produktionen möjliggör högre marginaler samtidigt som det ökar kapitalintensiteten. Kapitalförräntningen uttryckt i ROCE har placerat sig runt 13–18% de senaste åren. 2024 bantades nettoskulden rejält till 0,3x EBITA vilket gav medvind till nyckeltalet.

Rörelsekapitalet uppgår till drygt 20% av omsättningen, en hälsosam nivå för att snabbt kunna svara på säsongsberoende efterfrågan och stora orders. Däremot blir kapitalbindningen ganska hög när den organiska tillväxten taktar uppåt.

Risker

Efter 8 år vid rodret valde Olle Svensk att avgå som Vd under 2024. Sedan dess har Embellence rekryterat en ny Vd vid namn Johan Andgren som nyligen tillträdde. Efter Olles avgång ser insynsägandet onekligen skralt ut.

Förra året var den totala ersättningen till de 7 ledningspersonerna 24 mkr, alltså 3% av omsättningen, 15% av personalkostnaderna eller 3,5 mkr per person. Det här är ett generöst arvode, särskilt med tanke på att ledningen i genomsnitt äger aktier för 0,04 årslöner. Däremot är både kompensationen och aktieägandet i styrelsen mer plausibelt med Magnus Welander och Henrik Nyqvist i spetsen.

En annan oklarhet är hur eventuella handelstullar mellan USA och Europa kommer se ut i framtiden. Med USA som viktig marknad (24% av omsättning) och mycket produktion i Sverige hade det förmodligen slått negativt mot efterfrågan.

Däremot har Embellence ganska god geografisk diversifiering tillsammans med ett premiumfokus som ger bättre prissättningsförmåga. Eftersom Donald Trump är väldigt oförutsägbar blir det svårt att modellera scenarion. Påverkan av tullar kommer förmodligen tydliggöras i Q1 rapporten och på conf-callet.

Slutsats

Embellence värderas till drygt 10x det bakåtblickande fria kassaflödet. Samtidigt som en ny strategi sjösatts möter bolaget förmodligen en starkare renoveringsmarknad de kommande åren. Att den organisk tillväxten skulle takta upp mot 7% på årsbasis känns dock en aning högt.

Däremot har Embellence goda möjligheter att fortsätta finslipa marginalerna och slå till med selektiva förvärv. På sikt är det nog inte omöjligt att man närmar sig 15-20% EBITA-marginal på koncernnivå. Därtill ges en direkavkastning omkring 4%.

Men med ett annalkande Vd-byte, en motig Q1:a och svagt incitament i ledningen finns en del osäkerheter på kort sikt. Förhoppningsvis bär den nya Vd:n med sig lite aktivitet i insynsregistret. Embellence värderas lägre än många andra bolag med byggexponering. Avkastningen blir sannolikt ganska god ett par år ut. Jag står dock vid sidlinjen i väntan på Q1:an imorgon.