De svenska storbankernas värdering

Det finns en viss trygghet i historiska nyckeltal, eller hur? Över och det är dyrt, under och det är billigt. Ofta blir detta tankesätt fel. Historiska nyckeltal erbjuder något konkret att hålla sig i när aktiekurserna stiger och värderingarna börjar skena i väg från de nivåer man vant sig vid. Ett bolag som under lång tid handlats till P/E 10, men nu värderas till P/E 14 har, allt annat lika, blivit dyrare. Det är svårt att argumentera emot. Frågan är emellertid om det räcker som argument för att sälja, eller om man också bör fundera över varför marknaden är beredd att betala mer än tidigare. Saker och ting tenderar ju att ändras.

Nordea, Swedbank, Handelsbanken och SEB har under de senaste ett till två åren fått se sina aktier genomgå en tydlig multipelexpansion. Där de historiska P/E-talen i runda slängar har legat kring 10–10,9 gånger vinsten, beroende på bank och mätperiod, är det numera värderingar på omkring 11,5–14 gånger vinsten som gäller. För den som under lång tid betraktat svenska banker som en tillgångsklass där utdelningen utgör den huvudsakliga behållningen och någon större värderingsförändring knappast varit att vänta, är utvecklingen värd att fundera över.

Det saknas inte heller de som hävdar att festen nu bör vara över. Bankerna har stigit, multiplarna har expanderat och den som köper i dag får betala mer för varje intjänad krona än vad som varit brukligt. Slutsatsen blir att det är dags att ta hem vinsten och söka sig vidare till andra jaktmarker. Vänligen förstå mig rätt, för det kan mycket väl vara rätt beslut, men jag tycker att det finns skäl att åtminstone stanna upp innan man gör den historiska värderingen till någon sorts naturlag á Newtons lära. Att en aktie handlas högre än sitt historiska genomsnitt är trots allt inte samma sak som att den är övervärderad. Det senare förutsätter att man har en uppfattning om vad bolaget faktiskt är värt, och där blir resonemanget genast mer komplicerat.

Amerikanska banker utgör här en intressant jämförelse. Flera av dem handlas till P/E-tal över 11, och värderingar kring 14 gånger vinsten är inte ovanliga bland de större aktörerna, såsom JP Morgan Chase. Det innebär naturligtvis inte att svenska banker automatiskt ska värderas på samma sätt. Regelverken skiljer sig åt mellan Sverige, EU och USA, liksom förutsättningarna för utlåning, kapitalallokering och verksamhetstillväxt. 

Den amerikanska kapitalmarknaden är dessutom betydligt större och mer expansiv, med en annan bredd i företagsfinansieringen och kreditgivningen. Det skapar möjligheter som inte utan vidare kan överföras till svenska förhållanden, där bankernas verksamhet i högre grad är knuten till en mindre hemmamarknad och dess utveckling. Just detta är vad man på EU-nivå just nu jobbar med, i syfte att lätta på kapitalkraven och förenkla reglerna i syfte att dels gynna den europeiska marknaden, dels se till att ”enhörningar” ej flyr till USA. Sistnämnda betyder ju att arbetstillfällen och skatter, du vet de som är Vänsterpartiets respektive Miljöpartiets favoritord likt Trumps ”tariffer”. 

Därtill kommer skillnader i hur bankerna hanterar sitt kapital, inte minst genom utdelningar och återköp av egna aktier. Återköp kan, när de genomförs till rimliga värderingar och utan att äventyra balansräkningen, bidra till att öka vinsten per aktie och därmed aktieägarnas framtida avkastning. Det är dock ingen automatisk värdeskapare; att köpa tillbaka aktier till ett för högt pris är inte mer fördelaktigt än att köpa någon annan tillgång till ett överpris. Poängen är snarare att bankernas kapitalallokering och förmåga att skapa aktieägarvärde kan skilja sig åt, även när verksamheterna vid första anblick tycks vara tämligen lika.

Samtidigt bör man inte underskatta vad de svenska storbankerna faktiskt har visat prov på under en längre tid. Kreditgivning är en verksamhet där det är förhållandevis enkelt att se kompetent ut när ekonomin går bra, arbetslösheten om inte låg så åtminstone ej alarmerande och låntagarna utan större bekymmer betalar sina räntor. Den verkliga prövningen kommer när förutsättningarna försämras och gårdagens till synes trygga krediter börjar orsaka huvudvärk. 

De svenska bankerna har historiskt visat prov på en förhållandevis disciplinerad kreditbedömning, där framför allt Handelsbanken utmärker sig positivt med mer eller mindre inga kreditförluster på flera, flera år, och har upprätthållit betydande kapitalbuffertar. Det är ingen garanti för att framtida kreditförluster blir små, och den svenska fastighetsmarknaden har onekligen förmågan att påminna oss om att risker ibland visar sig först när det är för sent att göra särskilt mycket åt dem. Likväl är det en styrka att gå in i en sämre konjunktur med en robust balansräkning och en historik av återhållsam kreditgivning.

Som bekant är banker på flera sätt ett sorts derivat av räntor. Bankernas lönsamhet påverkas av räntenettot, finansieringskostnaderna, konkurrensen om inlåningen och kundernas efterfrågan på lån. Det är därför inte så enkelt som att högre räntor alltid är gynnsamma eller att lägre räntor nödvändigtvis innebär sämre lönsamhet. Däremot kan ett ränteläge där bankerna lyckas upprätthålla goda marginaler, samtidigt som kreditförlusterna förblir hanterbara, ge förutsättningar för en uthålligt god intjäning. Om marknaden dessutom bedömer att denna intjäning är mindre riskfylld än tidigare, vilket nu tycks vara fallet, finns det en förklaring till att investerarna kan vara beredda att betala en högre multipel.

Ergo är ett historiskt P/E-tal på 10–10,9 för de svenska storbankerna i sig ingen värderingsteori. Det är ett genomsnitt av de priser marknaden varit beredd att betala under en viss period, med de räntenivåer, regelverk, avkastningskrav och framtidsutsikter som då rådde. Om förutsättningarna förändras finns det ingen anledning att utgå från att multipeln måste återgå till samma nivå. Marknaden har ingen skyldighet att erbjuda en svensk storbank P/E 10 bara för att den under lång tid har gjort det. Den har heller ingen skyldighet att låta dagens P/E 14 bestå. Båda utfallen måste bedömas utifrån bankernas framtida intjäningsförmåga och de risker som följer med den.

Det betyder inte att jag vill vifta bort värderingsrisken, tvärtom. Den som köper en bank till P/E 14 har mindre utrymme för besvikelser än den som köper samma bank till P/E 9, förutsatt att allt annat är lika. Om vinsterna börjar falla, kreditförlusterna ökar eller marknaden omprövar sin syn på bankernas långsiktiga lönsamhet kan effekten bli dubbel: lägre vinst och en lägre multipel på den vinst som återstår. För en utdelningsinvesterare är det därför viktigt att inte låta en tilltalande direktavkastning eller en lång historik av utdelningar ersätta analysen av vad verksamheten kan tänkas tjäna framöver.

Samtidigt är det värt att påminna sig om att en multipelexpansion inte enbart är något som kan inträffa när marknaden blir överdrivet optimistisk. Den kan också vara ett uttryck för att marknaden omvärderar kvaliteten i en verksamhet. Om investerarna bedömer att bankerna kan fortsätta leverera god avkastning på eget kapital, upprätthålla starka balansräkningar och återföra betydande kapital till aktieägarna, kan en högre värdering vara motiverad. Det är inte säkert att marknaden har rätt, men det är heller inte säkert att den hade rätt när samma banker handlades till P/E 10.

Min poäng är således inte att de svenska storbankerna med självklarhet förtjänar dagens värderingar, utan att den historiska multipeln i sig är ett otillräckligt argument för att sälja. Den som anser att en bank är för dyr bör kunna förklara varför den framtida intjäningen inte motiverar priset, eller varför det finns bättre riskjusterade alternativ för kapitalet. Att bara konstatera att aktien har blivit dyrare än den brukade vara är en början på analysen, inte slutet på den.

Kanske har vi sett början på en mer varaktig omvärdering av de svenska storbankerna. Kanske har marknaden tillfälligt sprungit före och kommer så småningom att påminna investerarna om att banker, trots sina välfyllda balansräkningar och generösa utdelningar, fortfarande är cykliska verksamheter. Det återstår att se, men för egen del tycker jag emellertid att det snarare finns skäl att hålla båda möjligheterna öppna, än att utgå från att historiken ensam talar om vad framtiden ska erbjuda.