Zalaris - återkommande intäkter med tydlig marginalhävstång

Zalaris erbjuder en kombination av en digital plattform för lön och HR (PeopleHub) samt en helhetsleverans där de tar hand om den löpande driften åt kunden. Tyngdpunkten ligger på löpande tjänsteavtal med återkommande intäkter, medan en mindre del består av rådgivning och projekt som varierar mer med kundernas aktivitet. Under tredje kvartalet 2025 stod de löpande tjänsteavtalen för 77 procent av intäkterna.

I praktiken är detta en verksamhet som blir djupt integrerad i kundens vardag: när lönerna fungerar och processerna sitter byter man sällan leverantör “bara för att”. Det skapar hög kundlojalitet och ger utrymme för stabil prissättning och bättre marginaler över tid, men ställer också krav på hög implementationsförmåga när nya kunder och system ska sättas i drift.

Tes & Nuläge

Med en intäktsmix som domineras av återkommande serviceavtal (kring tre fjärdedelar av intäkterna) och en växande kontrakterad bas som successivt går live, finns förutsättningar för vinsttillväxt som kan bli högre än omsättningstillväxten genom skaleffekter, standardisering och bättre beläggning i leveransen.

Nuläget är att bolaget redan visar att modellen fungerar: marginalerna har lyft och stabiliserats på en högre nivå, samtidigt som tillväxten är tydligt positiv och skuldsättningen nedtryckt. Två konkreta hävstänger sticker ut härifrån: dels en refinansiering som sänker räntekostnader och lyfter vinsten utan att verksamheten behöver växa, dels större vunna avtal (som NAV) och ger en lång, synlig intäktskurva när de rullas ut. Bolagets egen målbild om 13–15% justerad rörelsemarginal är inte orimlig givet mixen och skalbarheten. Vi ser inte efterfrågan som den stora risken utan att implementationer och övergångar tar längre tid, kostar mer eller påverkar kundnöjdheten.

SWOT

Styrkor

Skalbar plattform (PeopleHub), hög andel återkommande intäkter, låg churn, geografisk spridning och regulatorisk expertis som ger inträdesbarriärer samt potential för fortsatt tillväxt och marginalförbättring. 

Svagheter

Beroende av personalintensiv konsultverksamhet med lägre marginaler, komplex implementation som kan fördröja intäkter, valutarisk och regelverksvariationer mellan marknader samt hård konkurrens från större globala aktörer.

Möjligheter

Växande trend att outsourca HR- och lönefunktioner, stigande krav på global compliance och multi-country payroll. Skala PeopleHub och AI-drivna effektiviseringar samt att öka marginalerna när nya kontrakt går live och DACH-regionen når nordiska nivåer.

Hot

Hårdnande konkurrens från stora globala HR-outsourcers och nya SaaS-spelare, snabba teknologiskiften som kan göra egna lösningar mindre relevanta, regulatoriska förändringar i olika länder samt risken för fördröjda eller misslyckade kundimplementationer som slår mot intäkter och rykte.

Aktien och ägarbild

Ägarbilden ser bra ut i Zalaris, eftersom grundaren (och vd) Hans-Petter Mellerud fortfarande är en tydlig huvudägare, vilket ger både långsiktighet och ett starkt ägartänk i kapitalallokeringen. Det gör också att caset i praktiken får en tydligare riktning än många tjänste-/systembolag där ägandet är mer utsmetat.

Styrelse och ledning

Styrelsen är liten och relativt “hands on”, med en profil som passar affären: finansiell kontroll och governance, erfarenhet av teknik/outsourcing samt ett inslag av förvärv/integration. Ledningsgruppen är byggd för leverans: starkt fokus på drift och implementation (där riskerna finns i den här typen av affär), kompletterat med tydlig kommersiell funktion och regionalt ansvar för att kunna skala utan att tappa kvalitet. Sammantaget upplever vi att det är en organisation som är mer byggd för stabilitet än för snabb tillväxt till varje pris, vilket är precis vad man vill se när bolaget nu försöker ta sig mot en mer uthållig marginalnivå.

Finansiellt 

Zalaris har de senaste kvartalen visat en tydlig kombination av tillväxt och stigande lönsamhet, där den återkommande servicedelen driver utvecklingen. Under tredje kvartalet 2025 växte omsättningen drygt tio procent och rörelsemarginalen stärktes till en nivå som indikerar att bolaget börjar få ut skaleffekter när volymerna ökar och leveransen standardiseras. Samtidigt är balansräkningen relativt stark vilket minskar risken och ger handlingsutrymme.

Framåtblickande finns redan signerade avtal som ännu inte är fullt implementerade och därför kan ge en “inbyggd” omsättningsökning när de rullas ut, därutöver väntas refinansieringen sänka räntekostnaderna och lyfta vinsten utan att affären behöver växa. Om implementationerna fortsätter att gå bra och kundbasen håller sig stabil är det rimligt att marginalen successivt kan närma sig bolagets ambitionsnivå.

Våra estimat och motiverat P/E

Vi räknar med att omsättningstillväxten 2025 och 2026 blir strax över 10% och ca 7-8% 2027. Vinstmarginalen tror vi hamnar kring 8-9% 2027 främst tack vare refinansieringen och vi ser 7 kr i vinst per aktie som en rimlig uppskattning. P/E-talet är alltid svårt, men vi tycker att den stabila historiken tillsammans med affärsmodellens digitala karaktär och låga churn motiverar en multipel över genomsnittet. Därtill gillar vi ägarbilden, där grundaren och vd Hans-Petter Mellerud är en tydlig huvudägare, vilket ökar sannolikheten för långsiktiga beslut och disciplin i kapitalallokeringen.

Slutsats

Zalaris ser ut att befinna sig i en ovanligt attraktiv punkt i resan: affären är redan till stor del återkommande och djupt integrerad hos kunderna, samtidigt som skala och standardisering börjar synas tydligare i marginalerna. När redan signerade avtal successivt går live och finansnettot förbättras via refinansieringen finns goda förutsättningar för att vinsten kan växa snabbare än omsättningen de kommande åren. Om bolaget fortsätter visa stabilitet i driften och marginalen steg för steg närmar sig den egna målnivån, är det lätt att se hur aktien kan omvärderas från ett traditionellt outsourcingcase till en stabil, återkommande plattformsaffär med tydlig vinsthävstång. Vi äger aktier i Zalaris.

Disclaimer: Materialet är endast avsett som allmän information och ska inte betraktas som finansiell rådgivning eller en uppmaning att köpa eller sälja värdepapper. Alla åsikter är våra egna. Tänk på att alla investeringar är förknippade med risk och sker under eget ansvar. Eventuella innehav i de bolag som nämns redovisas alltid i respektive analys under slutsats.