Analys
18 Aug, 2019

Veckobrev v34

Sällan verkar världens ekonomer vara mer eniga om att världen står inför en lågkonjunktur efter att långräntorna på många viktiga räntemarknader i veckan noterades under de korta räntorna och en så kallad inverterad yieldkurva uppstod. En sådan har nämligen föregått i stort sett alla tidigare recessioner i alla fall i USA. Om detta gäller även i dagens av centralbankerna extremt manipulerade räntemarknad är kanske dock  inte helt säkert. En stilla tröst kan man också få från att amerikanska kommentatorer ofta brukar lyfta fram att landets nationalekonomer har förutspått tio av landets fem senaste recessioner. Hur som helst starten på Stockholmsbörsens höstsäsong kunde varit bättre med en nedgång på 1 % i veckan.

 

Mjuklandning för Rottneros? Massaproducenten Rottneros (bevakat av TradeVenue) har under de senaste tre-fyra åren gynnats inte bara av starkt stigande massapriser uttryckta i USD men än mer så i svenska kronor till följd av kronförsvagningen. Priset på den långfibriga massan uttryckt i SEK var till exempel vid årsskiftet 2018/2019 ca 60 % högre än vid motsvarande tidpunkt 2015/2016. Detta bidrog till att Rottneros kunde stoltsera med en rörelsemarginal om 13% och en avkastning på eget kapital om 15% under 2018 vilket kan jämföras motsvarande siffror om 6% respektive 7% för det hyllade helintegrerade kartong- och förpackningsföretaget BillerudKorsnäs. I spåren av stigande massalager och en lägre efterfrågan från den viktiga kinesiska marknaden har priserna under 2019 kommit ned uppemot 20% från toppnivåerna under slutet av förra året.  Om dessutom en lågkonjunktur står för dörren med lägre efterfrågan kan priserna på massa fortsätta pressas. Historiken talar utan tvivel för det. Prisnedgången sammanfaller i ett ödets ironi med att Rottneros aldrig tidigare i sin moderna historia varit lika välinvesterat och produktivt. Det som ändå skiljer från andra cykler är att utbyggnaden av kapaciteten under denna högkonjunktur varit ganska modest och att de långsiktiga drivkrafterna för den långfibriga massan hela tiden snarast ökar i kraft. Om efterfrågan hittills drivits av kartongmarknaden (e-handeln) och ökad mjukpappersanvändning i länder som Kina kan en förväntad minskad plastanvändning få minst lika stora positiva effekter. Här utgör den långfibriga massan det enda realistiska alternativet till plast för mängder av produkter inklusive bärkassar och kläder. Vi har i vår analys av Rottneros (daterad 5 augusti) skissat på ett scenario där massapriserna ”bara” sjunker med ytterligare 5% under 2019 för att sedan under slutet av 2020 åter börja vända upp. Mot bakgrund av de historiskt så volatila massapriserna har Rottneros aldrig åsatts något högre P/E-tal men skulle vi få rätt i vår ”mjuklandningsteori” hamnar värderingen på 5x gånger 2020 års resultat med ett mycket bra kassaflöde som inte tyngs av några större investeringar. Kanske ett optimistiskt scenario men långtifrån omöjligt.

Revanch för Volati.  Samma vecka som Ratos överraskade marknaden med ännu en dålig rapport kunde betydligt anonymare Volati – en industrigrupp som också är inriktad på att förvärva bolag för att utveckla dessa – publicera sitt halvårsresultat med motsatt kursreaktion. Till skillnad från Ratos kunde Volati i kvartalet visa på en ordentlig vinstförbättring med ett EBITA-resultat som steg 50%. Även om en stor del av vinstförbättringen berodde på förvärvade bolag är det ändå intressant att notera att samtliga affärsområden i gruppen kunde rapportera ett förbättra resultat.  Speciellt intressant enligt min mening är att Akademibokhandeln (27% av omsättningen) fortsätter att utvecklas åt rätt håll – ett köp som många med mig ifrågasatte och som skapade så stora förluster för sina tidigare ägare. Trots en viss rekyl under det senaste året handlas aktien i enbart drygt hälften av sin toppkurs och Volatis företagsledning verkar till skillnad från Ratos dito ha både finansiella resurser och tid att leta nya förvärv snarare än att hela tiden släcka nya bränder.

Infrea levererar. Även industrigruppen Infrea (bevakat av TradeVenue) med verksamheter inom två områden Mark & Anläggning och Vatten & Avlopp rapporterade i veckan. Efter den lyckosamma försäljningen av en stor del av verksamheten i form av Brandskyddsteamet (BST) tidigare i år, då Infrea nästan kunde fördubbla sina pengar på drygt två år befinner man sig i den på samma gång lätt stressande som angenäma situationen att ha 300 MSEK i likvida medel och enbart räntebärande skulder på 140 MSEK och en soliditet på 65%. Vårens börseufori har dragit upp priserna på företag att förvärva och pengar i kassan är som bekant svåra att förränta. Samtidigt kan de dystra signalerna inför hösten göra att begreppet ”cash is king” åter blir på modet och prislapparna på intressanta förvärvsobjekt kommer ned. Hur som helst är det glädjande att notera de bägge företagen inom Mark & Anläggning dvs Asfaltgruppen och Tälje Mark utvecklas mycket bra med en sammanlagd rörelsemarginal på 14%. Ett kompletteringsförvärv har gjorts i kvartalet och förhoppningsvis är fler på väg. Inom det andra betydligt mindre affärsområdet Vatten & Avlopp är utvecklingen dock inte lika övertygande. Även om rörelseförlusten i kvartalet sjönk betydligt till -4,1 MSEK (-8,5) och ledningen är optimistisk om att kunna vända utvecklingen. Under hösten kommer bolagsstämman fatta beslut om en extrautdelning om 0,6 SEK per aktie vilket minskar ”överlikviditetsproblemet” något. Aktien har gått bra i år (+25%) efter försäljningen av BST men ett börsvärde på 375 MSEK, en stor nettokassa och en rörelse inom Mark & Anläggning som uppskattningsvis kan generera 30 MSEK i rörelseresultat i år gör att värderingen knappast är utmanande.

Mer att hämta i MedCap. En av årets kursraketer Med Cap (bevakat av TradeVenue) kunde i sin Q2-rapport infria våra högt ställda förväntningar med en 8% ökning av omsättningen och en nästan dubblering av EBITDA-resultatet till 36,3 MSEK (18,5). I rättvisans namn ska det nämnas att årets EBITDA-resultat hjälps upp av förändringar i redovisningsreglerna men bortsett från dessa var förbättringen hela 60%. Det som ändå sticker ut i rapporten är den fortsatta potential till expansion och marginalförbättringar som framgår av rapporten. Affärsområdet Medicinteknik med tre olika bolag fortsätter att dominera försäljnings- och resultatmässigt i koncernen med en andel på 57% respektive 66%. Det största av bolagen i segmentet Abilia (hjälpmedel för personer med funktionsnedsättningar) fortsätter sin fina utveckling och har nu ytterligare stärkt resurserna inför den internationella satsningen. Även Cardiolex (digitalt EKG) står nu inför stora internationella satsningar utanför sina hemmamarknader i Sverige och Tyskland. På det sätt som Cardiolex lyckats konkurrera ut internationella spelare som General Electric på den svenska marknaden bådar gott inför denna expansion. Det bör också beaktas att det första halvårets EBITDA-marginal om 26% i segmentet är belastat av dessa satsningar som kan väntas börja bära frukt under 2020. Inom det andra segmentet Specialistläkemedel är det intressant att notera att försäljningsutvecklingen drivs av den befintliga nordiska läkemedesportföljen och att de nylanserade produkterna ännu bidrar lite till tillväxten. Även om EBITDA-marginalen förbättrades i kvartalet till 12% (1%) borde det finnas utrymme för betydligt högre marginaler. I vår resultatuppdatering (13 augusti) räknar vi med att årets VPA hamnar på 4,5 SEK för att redan nästa år bli 5,7. Då har vi ändå inte räknat med några förvärv. Om vår prognos för nästa år faller på plats innebär det att aktien handlas på ett P/E-tal om 22x, vilket relaterat till bolagets tillväxt och konjunkturokänsliga verksamhet framstår som fortsatt klart attraktivt.

 

Vare sig man vill det eller inte börjar sommaren lida mot sitt slut och aktivitetsnivån lär åter höjas på aktiemarknaderna. Förhoppningsvis har många företagsledare ägnat sommaren i hängmattan åt att fundera över vad de ska göra för bolagsförvärv nu när pengar är billigare än någonsin och säljarna kanske inte lika stöddiga. Och bud på noterade bolag med lite tillkommande budstrider är väl det som kan göra att de många baissiga prognoserna för börsen nu i höst kommer på skam. Vi noterar att TradeVenue trots sommaren i juli hade det näst högsta antalet besökare någonsin – 124 000 stycken. Välkommen till en ny spännande aktievecka.

Claes Vikbladh 

claes@tradevenue.se

 
Tradevenue
TradeVenue är en samlingsplats för investerare och noterade bolag. Vårt fokus är att främst uppmärksamma små- och medelstora bolag men ni finner givetvis även information om de största bolagen i Sverige. På denna hemsida kan ni ta del av aktietips, läsa uppdragsanalyser, blogginlägg och massvis av aktuella börsnyheter.