Analys
3 Nov, 2019

Veckobrev v45-19

De senaste veckornas kontinuerliga uppgång på Stockholmsbörsen bröts så denna vecka. Det var dock inte fråga om någon större nedgång och hade det inte varit för det snöpliga avbrottet i handeln under den sista timmen kunde marknaden mycket väl slutat på plus. Efter positiv arbetsmarknadsstatistik slutade New York-börsen i fredags på nytt all time high och borde ge ny kraft åt Stockholm när marknaden återigen öppnar på måndag.  

Trendbrott i Sportamore. En aktie som inte hängt med i årets börsrally är Sportamore, som i år är ned ca 15%, trots en viss uppgång nu under hösten. Q3-rapporten var dock trevlig läsning med en 17% omsättningsökning och en förbättring av bruttomarginalen som leder till ett svagt positivt rörelseresultat. Som bolaget konstaterar i sin delårsrapport är det ett klart trendbrott i resultatutvecklingen samtidigt som ”marknaden fortsatt präglas av hög kampanjintensitet”.  Förutom en ökning av värdet på den genomsnittliga ordern börjar satsningar på skalbarhet och effektiviseringar slå igenom (bolaget är nu efter tre år bland annat klara med investeringen i automationsanläggningen till en kostnad av över 100 MSEK). Det ska anmärkas att resultatförbättringen har skett utan att marknadsföringskostnaderna som andel av omsättningen markant sjunkit. Om företagsledningens prognos om att denna trend ska bli bestående - när försäljning och bruttomarginal stiger hand i hand - kommer Q4 bli ett rekordkvartal. Förutsatt att nu vädret inte spelar ett spratt i den viktiga julhandeln…. På längre sikt kan man också fråga sig om lönsamhetsproblemen för sportdetaljhandlare med butiker som XXL och Intersport inte nu börjar nå den nivån att en utslagning kommer att ske och marginalerna stabiliseras. Plötsligt framstår inte Sportamores mål att senast 2022 uppnå en rörelsemarginal om 5% som så avlägsen. Med en rullande försäljning på 12-månadersbasis om över 1 MdSEK och ett börsvärde på 650 MSEK verkar enligt min mening inte så mycket av detta i aktiekursen vara diskonterat.

Populära skogsbolag. Att substansvärdet inte spelat ut sin roll vid kurssättning får man en påminnelse om när skogsägande bolag som Holmen och SCA noterar nya toppkurser i spåren av omvärderingar av deras skogstillgångar, vilket i sin tur är triggat av vårens storaffär när Billerud Korsnäs sålde Bergvik Skog Öst till AMF för ett rekordbelopp. Senast nu i veckan meddelade SCA att de i det närmaste kommer att fördubbla det bokförda värdet på sina skogstillgångar.  Kursuppgången äger rum samtidigt som skogskonjunkturen pekar nedåt och vinsterna sjunker och borde ha motsatt effekt på aktiekurserna. Om det är som jag tror, att Holmen och SCA varken kan eller vill sälja denna skog - eftersom man då bokstavligen sågar av den gren man sitter på vad gäller att skapa långsiktig avkastning i den skogsindustriella verksamheten - blir denna typ av substansvärderesonemang enligt min mening ganska ointressant. Men den åsikten verkar jag för närvarande vara ganska ensam om… 

Vad är substansvärdet i ett fastighetsbolag? På tal om substansvärdet tycker jag att det i ett fastighetsbolag på ett helt annat sätt är relevant att diskutera substansvärdet i och med att det är ett realistiskt alternativ att sälja av hela eller delar av fastighetsbeståndet. Hur som helst kompliceras frågan hur man ska beräkna substansvärdet per aktie för ett fastighetsbolag, när de förutom de vanliga stamaktierna har gett ut preferensaktier, D-aktier och/eller hybridobligationer. Ska dessa instruments andel av eget kapital inte exkluderas vid substansvärdeberäkningen per stamaktie? Denna relativt teoretiska fråga kan tyckas trivial och ger i de flesta fastighetsbolag inga större skillnader. Ytterlighetsfallet torde dock vara Samhällsbyggnadsbolaget (bevakat av TradeVenue) som dels anger det traditionella måttet EPRA NAV (EPRA är en europeisk intresseorganisation för börsnoterade fastighetsbolag som sätter standards för den finansiella rapporteringen) och dels ett justerat EPRA NAV.  Det senare måttet är då uttryckt utan avdrag för det egna kapitalet i denna typ av hybrider. Om man använder sig av EPRA NAV uppgår substansvärdet i SBB per aktie till 13,1 SEK. Använder man sig av det justerade måttet blir det 22,8 SEK eller nästan 75% högre!!! Jag kan se intresset av att lyfta fram bägge nyckeltalen och har ingen bestämd åsikt om vad som är det mest korrekta men det speglar väl som alltid att det inte bara finns en sanning. 

Bra resultat från byggrelaterat. Många har nog i år felaktigt exkluderat allting byggrelaterat i sina aktieportföljer. I veckan kom tre byggrelaterade bolag med enligt min mening mycket bra rapporter FM Mattsson, Bygghemma och Nordic Waterproofing (NWG). Jag fäste mig speciellt vid den senare som kunde visa på en 16% försäljningsökning (varav 10% organisk), med bra fart i alla regioner och en 27% ökning av rörelseresultatet. Det senare dock delvis ett resultat av fördelaktiga kontrakt på den viktigaste råvaran (bitumen) vid tillverkning av bolagets takprodukter. Att NWG är betydligt mer beroende av renoveringsmarknaden än av nybyggnadsdelen har nog hjälpt till men ökade marknadsandelar måste också ha spelat in. Företagsledningen signalerar att den positiva trenden består in i Q4. Med ett bra kassaflöde som både medger fler företagsförvärv och en riklig utdelning (direktavkastning drygt 4% baserad på årets utbetalda utdelning som säkert kommer höjas) samt ett P/E-tal kring 11-12x framstår aktien enligt min mening som fortsatt klart intressant – trots årets uppgång på drygt 30%. Det är också att anmärka att aktien fortfarande står lägre än för tre år sedan då vinsten var 25% lägre. 

Maskinhaveri tyngde MedCap. Få företag och aktier har under året haft en lika spektakulär utveckling som investmentbolaget inom life science MedCap (bevakat av TradeVenue). Aktien är upp 65% i år och förväntningarna har gradvis ökat. Ett maskinhaveri i Unimedics fabrik bidrog dock till att omsättningen i Q3 för koncernen sjönk med 3,5% och koncernens EBITDA steg endast marginellt (justerat för IFRS-effekten). En EBITDA-marginal om 17% för koncernen speglar ändå - trots det inträffade - att det mesta går åt rätt håll.  I och med Unimedics produktionsproblem blev kvartalet ett förlorat sådant för affärsområde Specialistläkemedel och ett hack i den positiva trend man har sett i utvecklingen för detta segment under ett antal kvartal. I och med att produktionsproblemen löstes under slutet av kvartalet och den tappade produktionen förväntas kunna arbetas igen bedömer företagsledningen att effekterna på helåret blir marginella. Försäljningstillväxten inom den prioriterade nordiska specialistläkemedelportföljen (vilken nu utgör 48% av segmentets försäljning) verkar utvecklas väl även om den i kvartalet stördes av vissa leveransförseningar. Inom det andra segmentet Medicinteknik, med tre rörelsedrivande bolag Cardiolex, Abilia och Inpac fortsätter den positiva utvecklingen framförallt för de två förstnämnda bolagen. Omsättningen steg visserligen ”bara” med 5% men en EBITDA-marginal som förbättrades till 20,2% (14,2) skvallrar om den starka underliggande utvecklingen. Baserat på vår prognos för 2019 handlas Medcap till ett P/E-tal om ca 30x - kanske inte uppenbart billigt – men just genom den förbättringspotential som finns inom Specialistläkemedel men även inom Inpac inom Medicinteknik finns det fortsatt stort utrymme för vinstförbättring. Vår prognos för år 2020 leder till en 20% förbättring av resultatet och det bör inte vara något slutmål i den nuvarande företagskonstellationen.

Rapportsäsongen är långt ifrån över och mängder med rapporter kommer denna vecka (80 stycken om jag räknar rätt) – med en topp på torsdag. Välkommen till en ny och spännande aktievecka!!

Claes Vikbladh 

claes@tradevenue.se



 

Tradevenue
TradeVenue är en samlingsplats för investerare och noterade bolag. Vårt fokus är att främst uppmärksamma små- och medelstora bolag men ni finner givetvis även information om de största bolagen i Sverige. På denna hemsida kan ni ta del av aktietips, läsa uppdragsanalyser, blogginlägg och massvis av aktuella börsnyheter.