Som ni trogna läsare vet har jag tagit ett litet tidigt sommarlov med fredagsintervjuerna, men som jag skrev för några veckor sen så har jag haft några intervjuer hängande. Dessa kommer publiceras med lite mer ojämna mellanrum fram till sommaren. En sådan är denna intervju med ingen mindre än Helena Stjernholm som är Industrivärdens VD. Riktigt kul att ha en sån tungviktare med här på bloggen och enligt uppgift är det första gången hon medverkar i en intervju i en blogg. Jag är mycket glad och tacksam att hon tog sig tid.

Jag vill också passa på att tacka Sverker Sivall som är kommunikationschef på Industrivärden som är den som fått ta emot mitt tjat om intervju och alltid svarat snabbt och vänligt på mina förfrågningar och till slut även gav mig möjlighet att skicka frågorna till Helena. Nu över till intervjun och jag kommer avsluta med några egna korta kommentarer längst ner.

När du tillträdde har jag för mig att det pratades om möjliga investeringar i lite mindre bolag. Har något ändrats i strategin eller är det helt enkelt så att ni inte hittat rätt läge än? Hur ser du på prisbilden på den typ av bolag ni söker, går det att hitta attraktiva priser för närvarande?

Det stämmer att den utvecklade strategi som presenterades av styrelsen i februari 2016 bland annat innefattade ett breddat investeringsuniversum. Vi tittar löpande på såväl större som medelstora nordiska börsbolag, men man ska komma ihåg att det är ett flertal kriterier som ska vara uppfyllda. Det ska finnas en tydlig värdepotential genom aktivt ägande, vi ska kunna etablera en påverkansposition och det ska bara en attraktiv balans mellan risk och pris. Bolaget får heller inte vara för litet eftersom den ekonomiska utväxlingen av det aktiva ägandet då blir liten i förhållande till portföljen som helhet. Sist, men inte minst, så ställer vi alltid alternativinvesteringar i nya bolag mot investeringar i de bolag vi redan äger aktier i. Då vi tycker att vi har en fortsatt god potential i flera var våra nuvarande innehavsbolag så har vi hittills valt att investera där. 

Ni köpte under 2018 aktier för 1,8 miljarder i era största innehav Handelsbanken, Sandvik och Volvo. Nu i början av 2019 har ni köpt för 300 miljoner styck i Sandvik och Skanska. Det tolkar jag som att ni ökar i det mesta rakt över hela linjen och framförallt i de bolag som redan är störst i portföljen. Hade det inte varit bättre att köpa egna aktier i Industrivärden till 15% substansrabatt som kunde makuleras? Man kan ju säga att vi aktieägare hade fått fler aktier i bolagen ovan precis som nu, men även Essity på köpet.

Det är sant att vi ökat upp positionerna i några innehavsbolag som vi känner väl och där vi ser en konkurrenskraftig långsiktig värdepotential. Denna typ av investeringar ger oss även en större ekonomisk utväxling av det aktiva ägandet i dessa bolag. Vad gäller återköp av egna aktier så är det en fråga för aktieägarna och idag finns inga mandat att genomföra återköp.

Jag gillar verkligen investmentbolag själv och förutom rabatten och att ni kan bidra med att utveckla portföljbolagen tror jag på en teori som jag första gången såg från journalisten Peter Benson som vi kan kalla ”omvänd och laglig insiderfördel”. Den går helt enkelt ut på att även om ni inte kan handla på insiderinformation så kan ni låta bli att sälja eller köpa i fel läge tack vare den information ni sitter på. Tycker du det ligger något i denna teori? Det vill säga att risken är ganska liten att ni säljer ett bolag precis innan det kommer goda nyheter eller köper mer just innan dåliga nyheter?

Dagens regulatoriska miljö bygger på att alla marknadsaktörer kan agera på samma tillgängliga information. I och med införandet av MAR skärptes reglerna ytterligare. För vår del innebär det att vi är förhindrade från handel inför rapportperioder, men även löpande under året då vi kan blockas via innehavsbolagen till följd av att de öppnar loggböcker där någon från oss är upptagen. Med det sagt har vi däremot en god kunskap om innehavsbolagen och deras omvärld. Det ger oss en god grund för att göra egna antaganden om deras långsiktiga värdepotential.

Er portfölj består av flera konjunkturkänsliga bolag. Dessutom har ni en belåning, även om den för tillfället är låg och har sålt konjunkturokänsliga ICA. Är det rimligt att förvänta sig att ni kommer ha svårt att slå index under perioder med svagare börs men att det kommer vägas upp av att ni tar igen det med råge i goda tider? Tror man på stigande börs över tid är det ju troligtvis värt det, men i så fall bör man ju vara beredd på att det kan bli tuffa tider under perioder med börsnedgång.

Om vi långsiktigt ska prestera en högre totalavkastning än genomsnittet för Stockholmsbörsen, vilket ju är vårt mål, så kan vi inte bygga en indexportfölj. Vi investerar i ett begränsat urval av börsbolag i vilka vi tror oss kunna bidra till ett konkurrenskraftigt värdeskapande genom aktivt ägande. Det stämmer att flera av innehavsbolagen är konjunkturkänsliga, vilket gör att portföljen kan komma att underprestera mot börsindex under vissa tidsperioder. För längre tidsperioder är dock målet att prestera en totalavkastning som är högre än avkastningsindex.

Ni har lyckats tajma belåningen väldigt bra då ni ökade upp belåningen för att köpa ICA och vara med i SSABs nyemission. Aktier ni nu sålt med väldigt bra vinst redan efter några år. Att ni nu minskar belåningen leder mig in på några frågor: Står de finansiella målen vad gäller belåning fast eller vill ni i framtiden över tid ligga på en lägre belåning än vad ni gjort historiskt och ska tolka den lägre belåningen just nu som att ni anser att börsen är ganska dyr för tillfället?

Vår skuldsättningspolicy står fast. Vår skuldsättning har historiskt varit för hög, vilket hämmat vårt finansiella handlingsutrymme. Mot denna bakgrund bestämdes i samband med den utvecklade strategin att vi skulle minska skuldsättningen och att skuldsättningsgraden framgent ska ligga inom intervallet 0-10 procent även om den under kortare perioder kan över- eller understiga detta intervall.

Att vi nu kommit ner på en rimlig nivå i skuldsättningen ger oss större frihetsgrader framgent.  För oss är möjligheten till skuldsättning en verktygslåda som ger oss flexibilitet att agera när investeringsmöjligheter uppstår, snarare än att generera en finansiell hävstång i avkastningen.

Du nämner ofta att ni inte fokuserar på substansrabatten eftersom den ligger utanför er kontroll. Istället fokuserar ni på substansvärdet och räknar med att ett ökat substansvärde kommer dra med er aktiekurs uppåt. Men även substansvärdet ligger ju delvis utanför er kontroll då det påverkas av marknadens humör och dagsaktuella prissättningen i portföljbolagen. Vore det inte ännu bättre att fokusera på till exempel portföljbolagens samlade vinster istället för substansvärdet om ni ville utvärdera ert eget jobb och portföljbolagens prestationer?

Det är helt riktigt att det som i längden betyder något är att våra innehavsbolag kan uppvisa en god vinsttillväxt och ett bra kassaflöde över tid. Våra handlingsplaner, de dokument där vi samlar de viktigaste åtgärderna för långsiktigt värdeskapande och aktivt ägande, bygger på en omfattande fundamentalanalys av marknader, megatrender, bolagens vinstgenereringsförmåga m.m. I slutänden värderar aktiemarknaden ett företags förmåga att generera en framtida vinsttillväxt. Vid utvärderingen av Industrivärden känns det dock rimligt att det yttersta måttet i någon mening är det substansvärde vi förvaltar. 

Vi är många privatsparare som är väldigt intresserade av aktieutdelningar så tänkte avsluta med ett par frågor kring den. Ni säger att ni har som strategi att dela ut mindre än vad ni får i utdelning från era portföljbolag för att bygga upp ett kapital att investera. Det finns väl någon gräns här i skattelagstiftningen för investmentbolag som ni behöver ta hänsyn till. Kan ni tänka er att behålla så mycket utdelningar att det blir icke-optimalt ur skattesynpunkt?

Skattelagstiftningen syftar till att förhindra beskattning i mellanhandsägare som investmentbolag. Då merparten av vår portfölj idag är så kallade näringsbetingade aktier har styrelsen stora frihetsgrader att, inom ramen för utdelningspolicyn, föreslå en utdelning som den finner rimlig.

Investor pratar i sin utdelningspolicy om att målet är att generera en stadigt stigande utdelning. Något som inte nämns i er policy. Är det bara en fråga om hur man formulerar sig eller ska vi inte förvänta oss att utdelningen i Industrivärden stiger år för år om ni hittar andra bättre saker att göra med pengarna?

Det är styrelsen som fastställer utdelningspolicyn och aktieägarna som årligen beslutar om utdelningen. Jag kan bara konstatera att Industrivärdens utdelning, med några få undantag, uppvisat en tillväxt över tid.

-----

Mina kommentarer: Frågan om återköp av den egna aktien tycker jag är mycket intressant och den har jag inte läst om i några andra intervjuer. Hade man använt pengarna till investeringar i nya bolag, omviktning i portföljen genom att öka i de minsta innehaven eller försök att dippköpa det som gått ner för tillfället hade det varit mer logiskt att behålla en stor del av kassaflödet från utdelningar inom bolaget för att investera. Men att öka relativt jämnt fördelat i de största innehaven borde så vitt jag kan förstå vara ett sämre alternativ än att återköpa egna aktien till minst 15% substansrabatt. Om man nu bara är ute efter att maximera avkastningen per aktie och inte öka sin makt i portföljbolagen. Sen köper jag så klart Helenas svar att det inte är en VD-fråga så länge inget mandat finns. Kanske en fråga för nästa årsstämma? 

Jag har inte gjort någon egen analys i ämnet men ibland sägs att substansrabatten brukar stiga i sämre börstider. Då kan Industrivärden med viss belåning, lite mer konjunkturkänsliga bolag och en rabatt som passerar 20% bli rikigt attraktivt. Om vi inte lyckas övertyga Lundberg om att ge ledningen mandat att återköpa aktier så blir det vår uppgift som aktieägare att återinvestera vår egen utdelning i fler Industrivärdenaktier under sådana tider.

Vad gäller investeringen i mindre bolag så är min egen gissning att man inte vill ha innehav som står för mindre än 1% av totala portföljvärdet, då det ger väldigt liten effekt på totalen. Portföljen är idag värd runt 100 miljarder så behöver man investera minst 1 miljard i ett nytt bolag. Obs att denna summa är ren spekulation från min sida då jag inte fick något svar på en följdfråga mer inriktad på exakt storlek som kan vara aktuellt för nya investeringar (minsta innehavet idag är SSAB där Industrivärdens aktier är värda ca 2 miljarder).

Jag tycker det är bra att Helena är tydlig, vilket hon också var på årsstämman, med att målet är inte maximal diversifiering eller att täcka in alla branscher för att minska konjukturkänsligheten. Vill man ha en indexfond kan man köpa det och saknar man ICA kan man komplettera med det själv utanför Industrivärdens portfölj. Som aktieägare måste man lite på att Industrivärdens ledning ska kunna slå index och ska de göra det måste de våga avvika från index.

Industrivärden är ett av mina största innehav och trots det ett av bolagen jag planerar att köpa mest i när utdelningarna för resten av 2019 ska återinvesteras. Jag har inte blivit mindre sugen på att öka i Industrivärden av att besöka årsstämman och läsa svaren som Helena gav. Tvärt om! Mot 2500 aktier! (Vi har 2120st idag)