Adtraction – Välskött tillväxtbolag i tillfällig motvind

Marknaden som det här plattformsbolaget tvingas utstå beskrivs som den värsta sedan 2008. Samtidigt fortsätter Adtraction att konsolidera marknaden med strategiska förvärv. Ägarlistan och den skalbara affärsmodellen lockar till aktien som handlas till ensiffriga multiplar på nästa års förväntade kassaflöde. 

Adtraction driver en digital plattform inom partnermarknadsföring som hjälper företag att öka sin försäljning på ett kostnadseffektivt sätt. Bolaget agerar som en slags mellanhand mellan varumärken och affiliates. Den viktigaste marknaden är Norden, men lokal närvaro finns i hela Europa. Koncernen består av ungefär 110 anställda i ett tiotal länder. VD och grundare Simon Gustavsson äger 15% av bolaget. Totalt uppgår insiderägandet till drygt 30%. 

Affärsmodellen

Affärsmodellen går ut på att ett företag skriver upp sig på Adtractions plattform och blir matchade med partners (t.ex. influceners) som marknadsför bolagets produkter i utbyte mot en provisionsersättning. Provisionsersättningen tillkommer när en partner lyckas generera försäljning genom sina försäljningskanaler. Då betalar företaget ut en ersättning till partnern (ofta 10% av ordervärdet). Adtraction tar sedan 18-20% av denna ersättning, vilket utgör bruttoresultatet. Med detta marknadsföringsformat tillkommer många fördelar för företagen, eftersom inga kostnader tas innan en faktisk transaktion realiserats. 

Vidare är styrkan i plattformen den gemensamma incitamentsstrukturen: varumärken, partners och Adtraction vill alla maximera antalet transaktioner. Eftersom provisionsintäkterna samlas in innan de betalas ut till partners, så får Adtraction en väldigt attraktiv rörelsekapitalsdynamik, Verksamheten är i övrigt mycket kapitallätt med ett i princip obefintligt behov av fasta anläggningstillgångar. 

Adtraction har två affärsområden: E-handel (exempelvis Lyko och Ginatricot), och finans som innefattar banker och låneförmedlare (exempelvis Lendo). Aktien har gått riktigt trögt de senaste åren till följd av en vikande E-handel och utlåningsmarknad. Dessutom är finansvertikalen i Sverige lite stökig eftersom man möter regulatoriska motvindar, bland annat genom slopandet av ränteavdraget på blancolån. Det försvagar incitament att teckna blancolån och slår därmed mot Adtractions partners. Däremot kommer de negativa effekterna av detta förmodligen vara begränsade eftersom finanssegment utgör knappt 40% av koncernens intäkter. Dessutom är Adtraction väldigt geografiskt diversifierat. 

Finansiell målsättning

Ledningen siktar på att växa med 20% per år med en EBITA-marginal norr om 7%. Därutöver ska 30–60% av det justerade nettoresultatet delas ut. Tillväxtmålet avser både organisk- och förvärvad tillväxt, vilket förklarar Adtractions tämligen aktiva förvärvsagenda. Det mest anmärkningsvärde förvärvet genomfördes 2023 av det danska Adservice. Köpet resulterade i en dubbling av koncernens rörelseresultat. Nyligen förvärvades även Adrecord till liknande multipel. 

De här stundvis aggressiva förvärven cementerar Adtractions starka marknadsposition i Norden, men bidrar även till skalfördelar genom att migrera de förvärvade bolagens plattformar till Adtractions egna. Marginalkostnaden är nämligen mycket liten. De senaste kvartalen har vi sett den fula sidan av den operativa hävstången: minskade intäkter med fast kostnadsbas leder till kraftigt sjunkande EBITA. Men när konjunkturen vänder uppåt med lägre räntor och bättre konsumentköpkraft kan EBITA stiga snabbt. 

Branschgemensamt problem

I dagsläget finns det ett stort beroende av techjättar som Google bland annonsörer. VD Simon har uttryckt sig kritiskt mot Google och menar att beroendet är skadligt för annonsörer eftersom Google snabbt kan ändra spelreglerna och göra det svårare att spåra trafik. Detta kan utvecklas till en möjlighet för Adtraction eftersom det skapar stark efterfrågan till fler alternativ i branschen. Samtidigt kan ändringar från Googles håll slå mot försäljningen för affiliates och därmed Adtraction. 

Den marknad som Adtraction nu tvingas navigera är extremt tuff med tvåsiffrig negativ tillväxt och mer än halverad EBITA. Ledningen har arbetat med att optimera kostnadsmassan genom att säga upp ~15% av arbetsstyrkan. Den här affärsmodellen borde inte kräva särskilt stor organisation, så rimligen finns det mer att göra. 

På Q3:ans conf call pratade Simon om en vändning i marknaden som observerats i inledningen av Q4. Det är i linje med vad många indikatorer för E-handeln pekar på, trots att Black Friday verkar ha varit något av en besvikelse. Jag tror att en vändning är nära, men man måste naturligtvis ha ödmjukhet att den makroekonomiska utvecklingen är utanför bolagets kontroll.  

Värdering

Skulle den svaga marknaden hålla i sig kan verksamheten förmodligen generera runt 50 mkr i EBITA på årsbasis. Räknar man in förvärvet av Adrecord handlas Adtraction till EV/EBITA 7,8x i den sämsta marknaden sedan finanskrisen. Historiskt har 80% av EBITA konverterats till FCF. Det medför en FCF multipel om 10x. En rimligare värdering ligger nog närmare 15x fritt kassaflöde.

Däremot är det nog naivt att hoppas på en hög värdering i det här plattformsbolaget. Intäkterna är konjunkturkänsliga vilket leder till volatil lönsamhet. I grunden är dock Adtraction ett välskött tillväxtbolag. Kan man återgå till tillväxt de kommande åren kan marginalen stärkas rejält jämfört med dagens 4,7%. I Q3 och Q4 2023 tangerade Adtraction marginalmålet på 7%. På sikt är det nog inte omöjligt att återgå till de nivåerna. Räknar man med 1,4 Mdkr i omsättning och 6% EBITA marginal för 2026 handlas bolaget till 5x EBITA eller uppskattningsvis 6x FCF. 

Slutsats

Verksamhetens goda kassaflöden kan fördelas över utdelningar och förvärv i Europa, vilket banar vägen för framtida tillväxt och stärker nätverkseffekterna. Adtraction har förmodligen fått lite av en affiliate-stämpel, vilket tillsammans med vikande försäljning och lönsamhet bidrar till en låg värdering. Jag tror att marknaden har fel. Adtractions kundkoncentration är mycket låg, och när konjunkturen vänder kommer den skalbara affärsmodellen synliggöras. Ägarlistan är stark och kommunikationen från ledningen är rak och ärlig. Nedsidan är nog ganska begränsad härifrån, samtidigt som uppsidan i ett optimistiskt scenario kan vara tresiffrig på några års sikt.