Sverige, Norge, Finland

mResell är lite som Swappie; man köper, renoverar och säljer begagnade iPhones online, men medan Swappie satsar på ett starkt varumärke och gör allt i egen regi, har mResell en enklare och mer kostnadseffektiv modell med höga volymer och låga kostnader.

Kapitaltillskott driver försäljningslyft

mResell tog precis in 20mkr. Om cirka 75 % av detta, motsvarande 15 Mkr, binds i lager innebär det en tydlig kapacitetsökning. Bolaget omsatte sitt lager 4,31 gånger under Q2 2025, vilket motsvarar en rotation var 21:a dag eller cirka 17,2 gånger per år. Vid samma lageromsättningshastighet skulle den ökade lagerbindningen generera omkring 255 Mkr i extra COGS per år, vilket motsvarar cirka 309 Mkr i potentiell försäljningsökning NTM, en tydlig uppväxling från H1:s 55 Mkr i omsättning.

Kostnader skalar, marginaler stärks

Kostnadsstrukturen blir avgörande. Personalkostnaderna bör öka långsammare än försäljningen, medan marknadsföring (runt 21 % av sales) är den enda posten som inte skalar. Bruttomarginalen bör samtidigt stärkas genom större inköpsvolymer och lägre styckpriser. Mot den bakgrunden framstår 309 Mkr i extra försäljning som ett försiktigt antagande.

Full effekt från Q1 2026

Den fulla effekten av emissionen väntas synas från Q1 2026, när det nya lagret roterar fullt ut. Redan i Q4 2025 bedöms bolaget kunna uppvisa underliggande lönsamhet, men resultatet kan till viss del påverkas av engångsposter kopplade till emissionen. Oavsett det bör Q1 2026 bli starkt, då bolaget dessutom möter lätta jämförelsetal.

Stark ROIIC, fördröjd kassagenerering

Vidare bör det betonas att FCF främst kommer att materialiseras när bolaget mognar, eftersom den kassa som genereras på kort sikt återinvesteras i lager, till en till synes “hög” ROIIC.

Arribatec är ett norskt IT-bolag som hjälper företag att digitalisera och effektivisera sina verksamheter. De erbjuder bland annat ERP-system (främst Unit4), affärskonsulttjänster och moln- och IT-drift, ofta genom långsiktiga serviceavtal med knappt 50% ARR. Affärsmodellen är svårförstådd och i sig inte vad som är intressant i caset.

Omstrukturering och kostnadsbesparingar

Bolaget har haft stora problem och slutet av 2024 omstrukturerade man och emitterade ca 5x antalet aktier. I samma vända avyttrade man två segment för att rikta fokus mot corebiz. En ny ägare i form av Håkon Fure tog plats, känd aktivistinvesterare i Norge. Han äger idag närmare 10% av bolaget. Omstruktureringen följdes av ett gigantiskt kostnadsbesparingsprogram som lett till ca 50M i besparingar. Kostnadsbesparingar behöver inte alltid vara positiva om de får negativ effekt på det operativa. I detta fall är nästan alla kostnader man cuttat kopplade till koncernkostnader som inte direkt har någon påverkan på det operativa. 

Corefokus driver organisk tillväxt

Efter att fokuset skiftat mot corebiz har bolaget fått nytt momentum på topline och man växer organiskt över 15% på “continuing operations” YoY i de första tre kvartalen. Arribatec redovisar dessutom det kontrakterade värdet för varje segment under kvartalet. De senaste tre kvartalen har 70% av värdet varit business service, som idag endast står för knappt 60% av omsättning. En indikation på att detta segment kommer att vara större del av försäljnings mixen framgent. Detta segment är också det med överlägset högst marginal. Alltså kommer detta skift göda marginalerna allt annat lika. 

Kassaflöden och skattefördel

En sista grej som är väldigt intressant är kassakonverteringen. Jag penslar ut att man kommer konvertera majoritet av EBITA till FCF. Intangibles i A:et som inte påverkar FCF och relativt begränsat CAPEX-behov. Samtidigt har man ett ca 19M i “deferred tax assets” i balansräkningen. Dvs man kommer inte behöva skatta på kommande 100M i EBT. 

Attraktiv värdering inför momentum

På mina estimat handlas man idag på EV/EBITA på 8.4x 2025, här får man beakta ett Q1 som belastades av one-offs kopplade till avyttringarna, dessutom hade inte kostnadsbesparingprogrammet slagit än. Så på ett normaliserat 2025 handlas man närmare 6x EBITA. Med fortsatt lite momentum på topline handlas man runt 5x EBITA på 2026E. Jag ser en uppvärdering in mot H1 2026 om momentumet man visat senaste 2 kvartalen fortgår. 

Tekova är ett finskt bygg- och fastighetsutvecklingsbolag som fokuserar på kommersiella byggnader såsom logistikcenter, industriella anläggningar, butikslokaler och sportanläggningar, så kallade KVR-projekt. Man har även ett datacenterprojekt med Nebius just nu, det största i företagets historia. Vd:n säger att detta projekt kommer kunna användas som en ”flagship reference” för liknande projekt i framtiden. Byggmarknaden för datacenter i Finland förväntas växa med en CAGR på cirka 23 % fram till 2030, och marknaden är enorm. Om Tekova lyckas ta bara en bråkdel av denna marknad kan det stå för en betydande del av omsättningen redan 2025. Dessa projekt har dessutom höga marginaler, dels på grund av kunder med låg priskänslighet, dels på grund av den tekniska komplexiteten. Jag ser detta som en option i caset snarare än något som måste realiseras för att skapa avkastning.

Leveranssäkerhet och snabb execution

Jag har pratat med den operationella ledningen och frågat varför bolag väljer Tekova som entreprenör. Som jag också trodde handlar det om en kombination av flera faktorer. Tillförlitlighet i projekten, där Tekova är best in class med noll projekt avlämnade under 2024 med fel eller förseningar. Time to market var en annan aspekt som lyftes fram, till exempel menade man att anledningen till att man fick projektet med Nebius var att man kunde leverera snabbast. Vidare nämnde man att bolagets storlek inte speglar hur stora och avancerade projekt man faktiskt kan ta sig an. Fem hektar stora projekt nämns som maxgräns, och i jämförelse är datacenterprojektet två hektar.

Konkurrenskraftig i upphandlingar

Det är också intressant att man vinner de flesta offentliga upphandlingar man deltar i, dels på grund av tryggheten, men också för att man är konkurrenskraftig prismässigt. Detta samtidigt som man har betydligt högre marginaler än branschsnittet tyder på en otroligt effektiv organisation och någon form av operational excellence.

Återhämtning och strukturella tailwinds

Marknaden prisar in att dagens omsättnings- eller lönsamhetsnivåer inte är uthålliga. Men med en återhämtning på den finska byggmarknaden, samtidigt som man har strukturella tailwinds, tror jag att dagens marginaler, eller åtminstone inte mycket lägre, är fullt möjliga för ett bolag som Tekova. Orderboken är dessutom starkare än någonsin.

Egen projektutveckling minskar cyklisk risk

Bolaget är som sagt exponerat mot den cykliska byggmarknaden, vilket naturligtvis är en risk. Något man gör för att minska detta beroende är att utveckla egna projekt. Man pratar om att inom 3–5 år vill man att majoriteten av projekten ska vara egenutvecklade.

Värdering

På en EV/EBIT på 4x för 2025E tycker jag att det är väldigt attraktivt. Jag tror som sagt att marknaden underskattar Tekovas exceptionalitet och fokus på områden där det är möjligt att operera med höga marginaler.

Tar höjd för skriv/faktafel.