Lite tankar inför Q4 och H1`26: Arribatec

Händelser efter Q3

Incitamentsprogram
Det har inte skett särskilt mycket efter Q3-rapporten men det som har skett har varit positivt. Den 7:e november kom information om ett nytt incitamentsprogram för den nya ledningen. CEO, CFO och alla tre EVP:er är delaktiga. Incitamentsprogrammet löper över flera år och optionerna tjänas in stegvis med 1/3 per år, givet att vissa prestationsmått uppnås. Exakt vilka mål som gäller har inte kommunicerats, men det är rimligt att anta att de är kopplade till finansiella nyckeltal såsom EBITA och omsättning.

Våt filt borta
Bolaget genomförde en gigantisk garantemission där “Titan Ventures” var en av de största tagarna. Emissionen uppgick till cirka 21 miljoner aktier, där Titan tog motsvarande cirka 1/3 av garantiåtagandet. Marknaden har varit orolig över emissionen eftersom garantåtagare ofta säljer snabbt för kortsiktig vinst, vilket också skedde i detta fall då Titan realiserade cirka 500% avkastning på sitt garantåtagande. Titan sålde den 28:e november samtliga sina aktier i bolaget genom en blockaffär.

Det positiva, utöver att Titan därmed inte längre utgör ett säljöverhäng över marknaden, är vilka som tog aktierna i blockaffären. CEO, CFO och Håkon Fure, styrelseordförande, köpte alla lite aktier. Även Oyster Spetalen tog genom bolag cirka en miljon aktier, vilket är positivt då det funnits en viss risk för att han också skulle sälja efter sitt deltagande i garantemissionen. Detta talar snarare för att han agerar som en långsiktig ankarinvesterare.

Kort om Q3

Stark Q3a - svagt kassaflöde
Q3 kom in riktigt fint och över mina förväntningar. Q3 generellt ett svagt kvartal för “IT-konsulter” men Arribatec gynnas extra mycket av cloudmigreringen kring Unit4 ERP-systemen. Sen har bolaget 50% i ARR-intäkter som agerar kudde och traditionellt svaga kvartal blir inte SÅ svaga. Man växer 20% organiskt Year-Over-Year och levererar en EBITAmarginal på 11%. Skiftet mot Business Service-segmentet fortsätter, vilket man ser i det kontrakterade värdet, kommer att driva marginalexpansion. Marknaden handlade upp bolaget på rapportdag, sedan dessa har aktien stagnerat och vi står nu och stampar på nivåer som vi såg innan rapporten. Kassaflödet dessvärre påverkas av sedvanliga NWC-effekter främst i contract-liabilities. 

Blickar mot Q4 - H1`26

Historiskt starkt kvartal
Q4 är historiskt sett ett starkt kvartal för Arribatec. Givet att man gör ett starkare Q3 i år än Q4 förra året är min tro att Q4 i år kommer fortsätta på inslagen väg. Momentumet från cloudmigreringarna väntas fortsätta Q4 och in i H1`26. Nu i Q3 gjorde man ca 15MNOK i EBITA, jag tror man i Q4 ännu en gång slår rekord och gör 20-25M i EBITA. Detta implicerar en värdering på 8x EV/EBITA för helåret 2025. Blickar man bara ett halvår framåt och ser ett H1 där effekterna från omstruktureringen och kostnadsbesparingarna slår så handlas man efter Q2 på 6x EBITA på R12. 

6x EBITA för ett bolag i en snabbt växande marknad (ERP) med 50% ARR-intäkter ser jag som alldeles för lågt. Triggers här kommer vara kvartalsrapporter där marknaden vågar inse att bolaget har stabiliserat sig i ett nytt läge och det finns dessutom rum för utdelning framöver då bolaget kommunicerat att de är överkapitaliserade. Detta kan också agera trigger. Uppsidan här tror jag främst kommer drivas av en multipelexpansion snarare än en väldig vinsttillväxt.

Säsongsmönster i NWC
Arribatec har ett tydligt säsongsmönster kring inbetalningar (se diagram nedan) Troligtvis beror det på att man får stora delar av abonnemangintäkterna inbetalda i Q1. Det vill säga att man i Q1 alltid har en väldigt stor positiv påverkan på kassaflödet från NWC som sedan normaliseras under årets gång. Jag tror att detta är en av anledningarna till att marknaden inte vågat handla upp aktien än, lönsamheten är här men kassaflödet har inte riktigt hängt med. För ett bolag som Arribatec med långt gångna problem så vill marknaden se att kassaflödet hänger med. Med det sagt så tror jag att Q1 kan bli då den riktiga reratingen sker när man visar på fin lönsamhet i kombination med fint kassaflöde.