Upsales - SaaS till rabatt?

Efter stora investeringar i AI har SaaS-bolaget Upsales förbättrat sitt erbjudande samtidigt som värderingen är rekordlåg. Med en slimmad organisation och accelererande tillväxt ser aktien lockande ut.  

Stockholmsbaserade Upsales är ett B2B-mjukvarubolag som säljer CRM-system (Customer Relationship Management) med fokus på datadriven försäljning. Genom att kombinera kundhantering med prospektering och dataanalys underlättar det för säljorganisationer att fokusera på rätt affärer och öka försäljningen. Kundbasen utgörs framförallt av medelstora B2B-företag i Norden. Upsales grundades 2003 av nuvarande VD Daniel Wikberg. Idag har bolaget 70 anställda, över 2 000 kunder i tio länder och en ARR omkring 150 MSEK. 

Stark historik

Upsales har historiskt vuxit kraftigt, med en genomsnittlig omsättningstillväxt om 20% under perioden 2018-2023. Under samma period skalade rörelsemarginalen från 4% till 24%, vilket illustrerar affärsmodellens höga inkrementella marginaler. Årligen återkommande intäkter (ARR) växte som mest med 8-10 MSEK per kvartal. Dessutom var churnen låg, och uppgick till cirka 5% vid börsnoteringen 2019.

 I Q1 2023 redovisade dock Upsales för första gången negativ sekventiell ARR-tillväxt. Det sägs bero på förändringar i säljorganisationen som påverkade kundanskaffningen negativt. Under 2023 uppgick personalomsättningen i säljorganisationen till ovanligt höga nivåer jämfört med produktteamet. Det innebar flera nya säljare som kräver ett antal månader innan de blir fullt effektiva. Sedan dess har ARR-tillväxten stabiliserats samtidigt som personalomsättningen i säljteamet normaliserats. 

Uppgraderingar i mjukvaran

Återhämtningen i ARR kan delvis förklaras av ett förbättrat produkterbjudande. Efter en marknadsundersökning insåg Upsales att många företag upplevde att de låg efter i implementeringen av AI i verksamheten, vilket lade grunden för Upsales AI. Användandet av generativ AI i företaget kan förbättra den interna effektiviteten. Upsales AI växte dock fram som ett system i syfte att förbättra företagens försäljning genom att analysera en enorm mängd datapunkter. 

Systemet kan fånga upp nischad, relevant statistik om målgruppen, exempelvis barnafödande per kommun för en barnvagnsförsäljare. Det hjälper företaget att rikta säljstyrkan mot rätt geografiskt område. Från att tidigare ha haft cirka 160 datapunkter per bolag omfattar systemet nu tusentals datapunkter. Upsales AI lanserades för drygt ett år sedan och har mottagits väl på marknaden. Bolagets stora AI-investering transformerar Upsales från traditionell CRM till en AI-driven plattform. 

Upsales har även uppdaterat sin prismodell med en fast månadskostnad till ett heltäckande produkterbjudande, något bolaget kallar för Accelerate. Den tidigare prissättningen innehöll 20 tillägg som kunder kunde köpa till. Nu paketeras detta tillsammans med Upsales AI för att konkretisera erbjudandet och förbättra intäktsbasen. För att få tillgång till AI-funktionerna behöver en kund använda Accelerate, vilket skapar incitament att byta till den nya prismodellen. Upsales AI och Accelerate är två viktiga komponenter för att återgå till den tidigare tillväxtfasen. Tillsammans med den nya go-to-market strategin med fokus på större företagskunder är potentialen stor. 

ARR

I Q3 saktade dock ARR-tillväxten in, med en nettoaddering på 1 MSEK jämfört med 2-3 MSEK de föregående kvartalen. Jag tror inte att man ska fästa för mycket vikt på detta eftersom det förmodligen beror på säsongseffekter. Under semestermånaderna är det få företag som vill implementera ett nytt CRM-system och skjuter istället på det till efter semestern. Därmed är sannolikheten stor att ARR-tillväxten accelererar i Q4. I början av 2026 ges en ARR-uppdatering för Q4, vilket kan utgöra en trigger för aktien. 

Tillväxten det senaste året har drivits av nya kunder snarare än högre försäljning per befintlig kund. Jag betraktar detta som ett styrketecken eftersom det åskådliggör en tydlig marknadsefterfrågan. Utifrån conf-callet efter Q3:an verkar Upsales ha ett stort fokus på också att öka intäkten per befintlig kund. Kombinationen av dem två kan ge fart på tillväxten. 

Marknaden

I Sverige uppskattar Upsales sin marknadsandel till 3-5%. Därutöver bedöms den nuvarande kundbasen ha en försäljningspotential på 500 MSEK ARR per år, jämfört med nuvarande 147,7 MSEK. Det illustrerar bolagets stora tillväxtpotential, både genom nykundsförsäljning och merförsäljning till befintliga kunder. 

CRM-system har förvånansvärt låg marknadspenetration i Norden med 36% användande bland nordiska företag 2017. Även om penetrationen lär ha ökat sedan dess är det fortfarande många, framförallt mindre företag som saknar moderna säljstöd. Enligt data från Grand View Research förväntas den globala marknaden för CRM-system växa med 14,6% per år till 2030. I Europa har branschen en regulatorisk medvind i och med högre krav på datasäkerhet i EU (GDPR). Sett över branschen i sin helhet är inlåsningseffekterna starka eftersom CRM-system ofta är affärskritiskt, vilket medför låg churn. 

Marknaden är dock tämligen konkurrensutsatt. Dels finns globala aktörer såsom Hubspot, Salesforce och Microsoft med inriktning mot större företag. I andra hörnet finns de som riktar sig mot mindre företag. Upsales kunder har oftast 50 - 2 000 anställda, vilket placerar bolaget i ett mellanskikt. Det är ett styrketecken att Upsales var teknologiskt snabbfotade genom att snabbt integrera AI i tjänsten. Konkurrenter såsom Hubspot och Salesforce har dock betydligt större resurser vilket kan göra differentiering svårt. 

En svensk börsnoterad sektorkollega till Upsales är Lime Technologies. Under 2024 uppgick Upsales andel återkommande intäkter till närmare 95%, medan resterande del utgjordes av konsulttjänster vid implementering. Motsvarande andel för Lime uppgick till 65%, delvis till följd av ett mer skräddarsytt kunderbjudande, där den resterande biten är konsulttjänster vid implementering av tjänsten. Upsales högre andel återkommande intäkter borde enligt mig premieras eftersom det skapar en stabilitet i intjäningen och kassaflödet. 

Dessutom indikerar Upsales lägre andel konsultintäkter att bolagets system är enklare att implementera inom säljorganisationer, vilket utgör en tydlig fördel för potentiella kunder som efterfrågar en kostnadseffektiv och smidig implementering av ett CRM-system. De senaste åren har Lime däremot vuxit snabbare än Upsales, vilket orsakat en stor diskrepans i värdering. På sikt är det nog inte orimligt att både tillväxt- och värderingsgapet minskar.  

Effektiviseringsåtgärd

Den 10 december meddelade Upsales att 14 personer i produktteamet kommer att lämna bolaget. VD Daniel är tydlig med att detta inte är en åtgärd motiverad av kostnadsbesparingar, utan något som ska öka produktiviteten i organisationen. Vid utgången av Q3 hade Upsales 69 anställda. Därmed minskar personalstyrkan med 20%, vilket borde generera årliga besparingar omkring 15 MSEK. För att sätta det i kontext gjorde Upsales 20,8 MSEK i EBIT senaste 12 månaderna. Eftersom utfasningen av tjänsterna ska förhandlas med facket kan det ta ett par kvartal tills det är färdigställt. 

Personalkostnader är Upsales största kostnadspost, motsvarande 51% av rörelsekostnaderna på rullande 12 månader. Därutöver har bolaget leasingbetalningar på 22 MSEK / år mestadels kopplat till kontoret i Stockholm. Med den här kostnadsprofilen kommer nog lönsamheten skala fint när tillväxten tar fart. 

Upsales har inga räntebärande skulder och en kassa på 20,5 MSEK. Q4 är bolagets starkaste kvartal avseende likviditet, då likvida medel stärkts med omkring 10-15 MSEK. I typisk SaaS-anda med kunder som betalar i förskott uppgår rörelsekapitalet till -44 MSEK. Det har historiskt varit viktigt för att minska kapitalbindningen vid hög tillväxt. Upsales utdelningspolicy är att dela ut 50% av fritt kassaflöde, eftersom bolaget inte har någon förvärvsagenda. Historiskt har utdelningsandelen varit betydligt högre än 50%. 

Grundarlett 

Ägarlistan är mycket stark med grundare och VD Daniel Wikberg som största ägare. Han äger 43,8% av bolaget (Holdings per 03-12-25) och köpte senast aktier i slutet av 2024, dock efter en större insynsförsäljning 2022-2023. Resterande insynspersoner äger ungefär 1% av bolaget.  I ägarbilden finns även TIN-fonder som kontinuerligt minskat sitt innehav det senaste året, vilket resulterat i något av ett säljtryck på aktien. 

Värdering

Det fjärde kvartalet lär vara i linje med de tidigare kvartalen - marginalexpansion och försiktig tillväxt. 2026 blir dock desto mer intressant. Jag prognostiserar en minskning av personalkostnaderna till följd av effektiviseringsåtgärden samtidigt som tillväxten accelererar. Året därefter förväntar jag mig en tillväxt som börjar återgå till Upsales historiska nivåer tillsammans med en rörelsemarginal på 25%. Baserat på det estimerar jag en EBIT 2027 på 47,5 MSEK, vilket ger en EV/EBIT multipel på 10x. 

10 gånger rörelseresultatet framstår som alltför billigt för ett bolag med Upsales intäktskvalité och historik. Konkurrenterna Salesforce, Hubspot och Lime handlas till 17x, 22x och 27x nästa års förväntade rörelsevinst. Upsales har jämförelsevis i genomsnitt värderats till ungefär EV/EBIT 25x de senaste tre åren. Jag sätter 18x EBIT för att lägga mig åt det konservativa hållet, vilket ger en uppsida på 103% på 2027E. 

Slutsats

Upsales är ett välskött mjukvarubolag med lång historik av värdeskapande. Trots detta har aktien pressats kraftigt efter svackan 2023 och handlas idag på rekordlåga nivåer. Det svaga sentimentet kan till stor del förklaras av en stor insynsförsäljning i nära anslutning till ARR-tappet. En återgång till accelererad ARR-tillväxt skulle sannolikt bana vägen för en uppvärdering. 

Caset ser extremt intressant ut inför 2026. Med en ny prismodell tillsammans med Upsales AI skapas goda förutsättningar att både hitta nya kunder och öka merförsäljningen till befintliga kunder. Samtidigt krymper organisationen för att spegla den interna effektiviteten, vilket förväntas öka rörelsemarginalen rejält nästa år. Ägarlistan är dessutom tilltalande. Den stora risken är såklart att Upsales AI inte får önskad effekt på tillväxten. 

Baserat på marknadsbemötandet verkar det osannolikt. Jag tror att de senaste åren representerar ett hack i en långtgående tillväxtkurva snarare än en strukturell förändring. Kan Upsales öka tillväxten och återfå marknadens förtroende är aktien troligen ett fynd.