Asmodee: Aktieägarvärde från Spin-Off

Att spin-offs (avknoppningar) ofta överpresterar marknaden har länge varit ett känt fenomen bland akademiker och investerare. Studier såsom (Hite & Owers, 1983) och böcker som Joel Greenblatts You Can Be a Stock Market Genius ger flera förklaringar, och sätt att utnyttja detta som investerare, särskilt på kortare sikt. Faktorer som för lågt prisatta aktier och nedtryckta initiala kurser är anledningar som påstås bidra till att dessa aktier överpresterar under en period efter börsnoteringen. Är detta fenomen möjligtvis liknande i Sverige?

I Sverige har vi flera lyckade exempel på spin-offs: Bergman & Beving-sfären, Epiroc (från Atlas Copco), Essity (från SCA), Arjo (från Getinge), Husqvarna (från Electrolux) och Dynavox (från Tobii) för att nämna några. Första tanken när man hör dessa namn kan vara att de inkluderar välpresterande aktier, men också några surdegar. En bra övning är att kolla aktiekurserna från noteringsdagen och se hur de presterade under de första 1-2 åren, aktiekurserna tyder på ett genomgående tema där bolagen tydligt överpresterar. På Stockholmsbörsen fick vi 2025 en väldigt intressant spin-off som fyller flera av kraven för ett bra special-sits case, men också som långsiktigt kvalitetsbolag: Asmodee noterades 7 februari i år under ticker $ASMDEE då bolaget knoppades av från Embracer Group.

Bakgrund Asmodee

Den 17 januari 2022 ingick Embracer ett förvärvsavtal om aktierna i Asmodee, köpeskillingen uppgick till 2,75 miljarder euro, vilket då motsvarade ~ 28,5 miljarder sek. Jämför detta med Asmodees börsvärde idag ~ 26 miljarder sek och Embracer ~ 21 miljarder sek (inkl Coffe Stain). Under samma period har Asmodee gått från ~ 106,5 meuro Justerad EBIT räkenskapsåret 21/22 till ~ 217 meuro rullande 12, översatt till en värdering om 13x adj EBIT. Topline har senaste tre kvartalen dessutom växt över 20%, samtidigt ser 2026 ut att bli ännu mer spännande för Asmodee med stora produktlanseringar. 

Värt att tillägga är att justeringarna avser förvärvsrelaterade kostnader och blir likt ett EBITA-resultat. Oavsett vad krymper skillnaden mellan rapporterade siffror och justerade, och värderingen är objektivt låg.

Snabb pitch: Asmodee har en unik position som spindeln i nätet inom spelkort- & brädspelsmarknaden i världen. Bolaget äger många starka varumärken och har långa relationer till sina kunder som i vissa fall sträcker sig +20 år. Asmodee vill organiskt växa med mid single digits och utöver detta växa genom M&A. Förvärven man gör är av varumärken man redan distribuerar eller av partners som distribuerar Asmodees spel på marknader där man ännu inte har någon direkt närvaro. Lägg till en låg värdering och ett spännande nästkommande år, så kan detta bolag vara verkligen värt att kika på?

Varför aktiekursen går motströms?

Asmodee har hittills i år presterat otroligt bra operationellt. Bolaget har slagit förväntningarna vid varje kvartalsrapport. Aktiemarknaden har dock mottagit dessa rapporter med negativ kursutveckling. Analytikerna är dock snabba att höja riktkurserna vid varje rapportsläpp, senast: Nordea (Köp 153 kr), Danske Bank (Köp 163 kr) och DNB Carnegie (150 kr).

För att förstå aktiens beteende krävs en närmare analys av ägardatan. Datan visar att aktieägare som genom avknoppningen från Embracer fått aktier säljer betydande block, vilket i sin tur köps av fonder hos storbanker. Detta behöver först stabiliseras innan aktien kan se större potential på uppsidan. Det är klassiskt för spin-offs att befinna sig i dessa situationer, och något Joel Greenblatt tar upp som bra köptillfällen. Köp när andra måste sälja är ofta bra tillfällen eftersom aktiekursen artificiellt trycks ned, Ett exempel i denna situation skulle kunna vara en Dataspels-ETF som bara får äga dataspel som nu blivit ägare av ett brädspelsbolag som distribuerar fysiska kortspel.

Affärsmodell för Alla

Att förstå Asmodees affärsmodell är inte helt enkelt. Enklare är det istället att förstå produkterna de säljer, brädspel och samlarkortspel utgör den huvudsakliga affären för bolaget och består av kända spel och kort som Ticket to Ride, Catan, Hitster, Pokémonkort, Magic-kort, etc. Asmodee bedriver utveckling och distribution av produkter som ägs av Asmodee och enbart distribution åt kunder man samarbetar med. Vidare delar man in intäkterna i två ytterligare segment;

Spel Utgivna av Partners utgjorde FY24/25 63% av omsättningen, segmentet består av distribution av populära varumärken som Pokémon, Magic the Gathering, The Hobbit, Hitster, etc. Detta är alltså varumärken som inte direkt ägs av Asmode. Det viktigaste varumärket här är troligen Pokémon, där är man mellanhanden för The Pokémon Company och återförsäljare av Pokémonkort. Asmodee tar emot och lagerhåller produkterna för att i sin tur sälja korten och spelen till lokala samlarbutiker, större grossister och medelstora leksaksbutiker.

Spel Utgivna av Asmodee: Det andra segmentet som FY24/25 utgjorde 33% av omsättningen, består av varumärken som ägs och utvecklas av Asmodee själva, totalt över 400 st. Segmentet består till största del av brädspel som: Ticket to Ride, Catan, Exploding Kittens, etc. Produktionen är outsourcad men ändå har detta segment 2x högre marginaler än Spel Utgivna av Partners. Då caset bygger på en högre tillväxt i spel utgivna av partners är en press på marginalerna för koncernen rimlig på kort sikt, vilket vi även sett senaste året. Marginalpressen kan dock motverkas av en del fasta kostnader som inte skalar när man växer

Distributionen av alla produkter sköter man via sina ca ~ 20 st logistikhubbar runt om i världen, och leverans sker på en dag till kund. En intressant parallell jag drar är likheten till New Wave, på samma sätt som New Wave unikt och snabbt kan leverera ett heltäckande utbud till kund kan Asmodee fylla en spelbutik med alla produkter de behöver. Asmodees unika erbjudande på sina marknader skapar höga Moats, och deras position skulle ta mycket lång tid att återskapa.

Nörd-dykning på Pokemon

Den största drivaren för Asmodee har senaste åren varit Pokémon Trading Card Game. Detta är Pokémonkorten vi alla känner igen från barndomen, eller från ens egna barn. Pokémonkort har sedan pandemin vuxit explosionsartat och nostalgiska 20-40 åringar är de primära kunderna. För Asmodee styrs intäkterna från Pokémon av set som släpps ca 1 gång per kvartal. Kortens enorma momentum i världen syns tydligt i kategorin Samlarkortspel som växt 43%, 64% & 35% YoY senaste kvartalen.

Som Pokémon-nörd har jag försökt ranka senaste årens släpp som kan förklara den starka tillväxten för bolaget. Nedan bild illustrerar alla nya set som släppts senaste tiden och rankar seten utifrån hur bra ur ett konsumentperspektiv de varit (väldigt subjektivt). En ranking lika med eller över 4 går knappt att få tag på. För Asmodee är trendande högre rankings och antalet släpp positivt korrelerat med högre intäkter. Detta är dock likt en Lafferkurva där det finns en optimal nivå som sedan går över till en negativ utveckling efter den punkten.

En ökning av intäkter i Samlarkort drivs dessutom av ett nyligen ökat utbud till Asmodee från The Pokémon Company. Ett otroligt momentum har byggts upp för Pokémon, detta tror jag kommer kulminera 2026 i och med Pokémons “30th Anniversary” som spås bli ett kanonår. Var femte år släpps ett jubileumset av korten, setet brukar både ha större efterfrågan men också volym som tillverkas. Min tes är att detta potentiellt sammanfaller med en mer stabil ägarbild & en resultaträkning som är mer “städad”, vilket kan vara riktigt bra triggers för aktien.

Finansiell dynamik

Asmodee opererar en kapitallätt affärsmodell, nästan helt utan materiella anläggningstillgångar, tillgångarna är till största del immateriella. Produktionen är som redan nämnt outsourcad, och distributionen sköts genom ett 20-tal hubbar utspridda för maximal effektivitet. Produkterna är väldigt ocykliska och konsumeras i alla konjunkturer av en bred kundbas. Jag tror de flesta som läser detta har spelat eller äger flera av Asmodees produkter, tex de väldigt populära spelen CATAN, Ticket to Ride och Hitster.

Bolaget kan på grund av affärsmodellen bära mer skuld och få hävstång på sina investeringar i en normalt ganska långsam men stabil bransch. Säsongsmässigt är Q3 starkast på året, vilket är oktober – december. Här genereras mest FCF och försäljningen är som högst. Detta resulterar dock i en jobbig Working Capital-smäll i Q2 när man bygger lager inför Q3. På grund av Pokémons otroliga tillväxt har Asmodee´s Working Capital vuxit snabbt och hindrat Free Cash Flow från att frigöras, vilket man bör hålla ett öga på närmsta kvartal!

Relationer

Är man rädd för risken att tappa specifika viktiga varumärken man distribuerar åt ska man ha i åtanke att relationerna sträcker sig väldigt långt tillbaka: Pokémon Co (2003), Lord of the Rings (2000) & Star Wars (2012). Då man är en så viktig spelare på europeiska och amerikanska marknaden är risken liten att större partnerskap sägs upp. Det ska även tilläggas att Asmodee sköter mer än distribution åt sina partners. Asmodee fixar event, tävlingar och är en nära partner samt kontaktperson åt lokala återförsäljare spridda i 27 länder, något som dessa varumärken behöver outsourca.

Caset

Med en stabil underliggande business av brädspel och en tillväxtmotor i samlarkortspel som Pokémon, har bolaget en ljus framtid framför sig. Utöver detta ska man även göra Bolt-On förvärv för att utöka verksamheten, dessa ska bidra som ännu en tillväxtmotor. Förvärven består av bolag eller IP:n som man antingen sköter distributionen för eller som distribuerar Asmodee´s egna varumärken. Senaste 10 åren har Asmodee gjort mer än 40st förvärv, senast varumärket Zombicide 10 juni 2025. För att bygga vidare på min tes för bolaget ska jag försöka avsluta case-beskrivningen med 3 drivare för aktien närmaste 1-2 åren:

1. Pokemon 30års jubileum: Som tidigare nämnt firar Pokémon 30 år, 2026. Jubileumsåren innebär populära och stora släpp (större utbud) då man vill nå ut till en bred massa. För Asmodee innebär detta antagligen ännu ett år av växande Samlarkort och därav Spel Utgivna av Partners. Detta sammanfaller med det nya Generation 10 Pokémonspelet som spås släppas under senare delen av 2026. Detta betyder ny hype och gamla spelare som kommer tillbaka. En ny generation kan ses lite som ett nytt börsår 1:a januari där alla får en nytändning och kommer tillbaka till hobbyn.

2. Minskande  Justeringar: Närmsta året förväntar jag mig en mer städad resultaträkning där skillnaderna mellan faktiska och justerade lönsamhetsmått minskar. Asmodee har dragits med stora förvärvs- och immateriella engångskostnader som gjort det svårt att förstå resultaträkningen, särskilt EBIT & vinst-nivå (~8 miljarder SEK 23/24). Grafen nedan visar därför EBITDA och dess justeringar, som ger en mer rättvisande bild för hur justeringarna är påväg ned. Minskar frågetecken kring siffror och justeringar leder det till en lägre riskpremie och att intäkterna värderas högre, men även att fonder får börja äga aktien i större utsträckning. 

3. Stabiliserad Ägarbild: Går vi tillbaka till resonemanget om en instabil ägarbild så lutar jag åt att detta bör ha stabiliserats ett år efter IPO, vilket i detta fall blir precis innan Asmodee´s nästa räkenskapsår 26/27 och precis innan allt det jag räknat upp släpps. Detta kan innebära att säljflöden slutar och att institutioners köpflöden överstiger säljsidan. Detta skulle bidra till stabilare reaktioner och en möjlighet för marknaden att sätta en Fair multipel på bolaget utifrån hur de presterar.

Sammanfattning

Sammanfattar vi ovan resonemang och ponerar att detta faller in under nästa räkenskapsår, hamnar vi på väldigt låga tvåsiffriga multiplar på EV/EBIT samtidigt som aktien får chans till uppvärdering. Förvaltare får dessutom en sammanhängande story och siffror som äntligen går att peka på. Är det bara jag som kan se förvaltare sitta i EFN med CATAN eller Pokémonkort och peka på en värderingsgraf?

Värdering

Med så lite historik tillgänglig är estimering knepigare. Med två kvartal kvar på räkenskapsåret 2025/2026 räknar jag med FY tillväxt om 20% som följs upp av att resterande år växer mer likt bolagets egna mål om medelhög ensiffrig tillväxt. För den som läst hyfsat noggrant kanske märker att tillväxten för 26/27E inte motsvarar min lite väl haussiga bild av kommande år för bolaget. Detta beror på att jag hellre är konservativ med mina estimat, och att en del av intäkterna från 2026 hamnar i 25/26 räkenskapsåret. Det ska dock tilläggas att jag tror på mer än 8%, men jag tror inte man behöver multiplar för att räkna hem caset, snarare tidigare drivare jag skrev om.

Disclaimer

Detta är ingen rekommendation eller råd, utan endast egna tankar och åsikter. Jag äger även aktier i bolaget.

Källor

(McConnell, Sibley & Xu, 2015) - “The Stock Price Performance of Spin-Off Subsidiaries, Their Parents, and the Spin-Off ETF, 2001–2013” av McConnell, Sibley & Xu

Hite & Owers, 1983) - Hite, G.L. and Owers, J.E., 1983. Security price reactions around corporate spin-off announcements. Journal of Financial Economics

Asmodee Finansiella Rapport & Kapitalmarknadsdag 2025

Modular Finance, Holdings 2025