Jag har ökat i EQL Pharma

Jag har ökat i EQL Pharma. Kursen har pressats kraftigt efter leveransförseningarna och värderingen är nu tillbaka på attraktiva nivåer. Prognosen är att de berörda produkterna ska vara tillbaka kommande kvartal och därefter väntas bolaget återgå till historisk tillväxttakt.

EQL har ökat nettoomsättningen med en CAGR på cirka 40 % sedan 2019, främst drivet av nya produktlanseringar och geografisk expansion. EBIT har under samma period vuxit med en CAGR på cirka 85 % genom hög skalbarhet på de fasta kostnaderna.

Hur har man lyckats med detta?
EQL har en fantastisk affärsmodell. Bolaget identifierar äldre läkemedel i mogna och nischade marknader där patentskyddet sedan länge löpt ut och där konkurrensen från andra generikaaktörer är begränsad eller obefintlig.

Varför är konkurrensen så låg?

Bakåtblickande strategi —> fokus på äldre läkemedel med lokal eller kulturell förankring —> små marknader runt 10–50 MSEK i årlig försäljning —> få licensgivare —> kräver egenutveckling —> tekniskt krävande —> få tillverkare —> låg konkurrens. Detta är EQL:s sweet spot.

EQL går inte in i marknader med fler än fyra aktörer (inklusive EQL och originalet). Resultatet blir ofta ett oligopol med stabil volym och prissättning, vilket möjliggör förutsägbar efterfrågan, hög bruttomarginal och tydliga inträdesbarriärer.

Bolaget har lång erfarenhet och ett starkt nätverk för att ta dessa läkemedel till marknaden. Historiskt har cirka 70 % av produkterna i pipeline nått marknaden, vilket är en hög success rate. Ledningen bedömer att sannolikheten nu är ännu högre, givet stärkt organisation och processer.

När EQL väl lanserar ett läkemedel ökar inträdesbarriärerna ytterligare. Kalkylen försämras kraftigt om marknaden ska delas med fler aktörer, vilket minskar incitamenten för ny konkurrens. “Lagt tegelsten ligger”, som vd brukar säga.

Egenutvecklade läkemedel kräver normalt 3–5 års utveckling och investeringar om cirka 10 MSEK per produkt. Efter lansering uppnås ofta en återbetalningstid på cirka två år, vilket skapar en förutsägbar CAPEX-cykel. EQL använder bolagets stabila och mycket förutsägbara kassaflöden för att löpande finansiera nya höglönsamma produkter, vilket driver ökad tillväxt och lönsamhet över tid.

Är tillväxten uthållig?

EQL har i dag en portfölj på 46 lanserade produkter, en pipeline på ytterligare 46 produkter som väntas lanseras inom 4–5 år, samt cirka 78 projekt under utvärdering. Därefter har bolaget i stort sett tömt hela utbudet av nischgenerika i Norden. Affärsmodellen breddas nu till Tyskland och Nederländerna, två outforskade marknader med liknande struktur och dynamik som i Norden, vilket gör att EQL kan applicera samma beprövade och lönsamma modell även där och växa uthålligt under lång tid.

Utöver generikaportföljen satsar EQL även på internationell expansion av de brandade produkterna Mellozzan och Memprex. Dessa produkter har hög klinisk relevans, begränsad konkurrens och betydligt större adresserbara marknader. Etableringen har hittills varit framgångsrik, och lanseringar på ytterligare marknader väntas framöver.

Vad ligger då bakom kursnedgången?

EQL drabbades i Q2 oväntat av tillfälliga leveransförseningar hos flera kontraktstillverkare, vilket ledde till lägre försäljningsvolymer på flera viktiga högmarginalprodukter samt två uppskjutna lanseringar. Volymtappet fick tydligt genomslag på EBIT, då bolagets kostnadsbas till stor del är fast.

Historiskt har EQL ofta kunnat dra nytta av stök i marknaden genom högt säkerhetslager, vilket möjliggjort leveranser även när konkurrenter haft brist. Bolaget har också varit snabba med att återkomma med restnoterade produkter, då varje produkt är viktig och organisationen har tydliga incitament.

Denna gång var situationen annorlunda. Flera leveransstörningar uppstod parallellt i flera produkter, fångades upp för sent och sammanföll med ett läge där säkerhetslagret inte var fullt optimerat på produktnivå.

Detta är något EQL inte upplevt tidigare, vilket slog hårt mot försäljningen och blottlade interna processbrister och viss växtvärk. Bolaget har adderat många nya produkter och leverantörer under kort tid.

EQL har nu initierat ett omfattande förbättringsprogram för att återlansera berörda produkter och stärka leveranssäkerheten framåt. Åtgärderna omfattar bland annat rotorsaksanalyser, nytt ERP-system, förbättrad prognos, tätare leverantörsstyrning, återuppbyggda säkerhetslager och dubbel sourcing för särskilt kritiska produkter.

Bolaget bedömer att utmaningarna är tillfälliga och att leveransläget gradvis normaliseras under H2 2025/26. När försäljningsvolymerna återvänder väntas den operationella hävstången åter slå positivt.

Insynsköp från två personer dagarna före Q3-slut + data som visar att restnoteringar succesivt minskar talar för att utmaningarna är temporära.

Sammanfattningsvis är detta är ett tillfälligt operativt bakslag, inte ett strukturellt. Affärsmodellen är intakt, konkurrensen fortsatt begränsad och efterfrågan på bolagets produkter kvarstår. Q2 förklarar kursreaktionen, men säger mindre om den långsiktiga intjäningsförmågan.

Det långsiktiga caset är därmed oförändrat, även om det tillfälligt påverkas av leveransutmaningar. De finansiella målen i femårsplanen ligger fast och den påbörjade expansionen till Tyskland och Nederländerna bedöms kunna bidra till att kompensera för årets försäljningsbortfall.

Bolaget guidar nu för en helårstillväxt om cirka 15 % (tidigare 30 %) och en EBITDA-marginal kring 20 % (tidigare 25 %) för innevarande räkenskapsår. Därefter räknar jag med att bolaget återgår till historisk tillväxttakt.

På mina estimat handlas bolaget till 16,8x EV/EBIT för nästa räkenskapsår och 11,6x året därefter. På en multipel om 25x EBIT motsvarar detta en uppsida om 60,6 % respektive 142,7% från dagens nivå.