Till aktiva fonders försvar

Efter en dag i solen, samkväm med goda vänner samt flera timmars läsning av Bill Browders Tsaren (läs den!) infann sig skrivlustan.

Jag vill börja med att säga att jag till mångt och mycket är förespråkare av passiva indexfonder till låga eller inga förvaltningskostnader. Jag ger aldrig råd, men när jag får frågor om hur icke-insatta person X ska tänka med sitt sparkapital är passiva indexfonder, såväl svenska som globala samt mot tillväxtmarknader, något som är både tacksamt och enkelt för vederbörande att köpa samt fortsätta månadsspara i. Med det sagt ser jag också risker med dess framväxt.

EMH
För att förstå en viktig och bakomliggande faktor till indexfondernas framväxt måste vi sätta oss in i en publikation från 1970-talet, nämligen den om Efficient Market Theory (EHT), som på svenska bli ”den effektiva marknaden”. Författaren var Eugene Fama, som senare kom att prisas med Nobels ekonomipris. Enligt teorin är värdepappersmarknaden hundra procent effektiv och att det således är omöjligt att slå densamma, för alla har ständigt tillgång till samma information på exakt samma klockslag. 

Givet detta samt det faktum att förvaltning kom att bli ett än mer professionaliserat yrke under de sista decennierna under 1900-talet, kom begäret och behovet av en sorts måttstock att växa fram. Hur ska det annars mätas vem som är stammens starkaste och bästa, om inte det finns något att jämföra mot? Entré för skapandet av ett index och därefter, indexfonder.  

Forskare, institutioner med flera började nu samla in data från historien och med underlagen kunde de se hur ett rekonstruerat index hade avkastat. Nämnda kunde de sedan ställa mot fonder, professionella kapitalförvaltare, privatinvesterare och så vidare och med det visa att blott ett fåtal av hundra klarar av att överprestera index över en lång tid. Därav växte (den retoriska) frågan om varför småsparare ens ska bemöda sig att antingen själva investera i enskilda bolag, eller i enskilda, aktivt förvaltade fonder. ”Varför betala en avgift för något som jag kan få gratis?” alternativt och mer närliggande ”Vad f*n får jag för pengarna!?”.

Framväxten och dess dubbla kraft
I takt med åren har indexfonder och ETF:er på samma tema vuxit sig stora och står idag för över 50 procent av allt kapital på världens aktiemarknader. Visst är det bra och roligt att framför allt fler småsparare har sitt kapital i arbete, men vi måste här belysa de faror som kommer med ett passivt flöde, ty det är allt annat än enbart bra eller klokt (jmfr. stupid money).

Fonder har olika regler att förhålla sig till. En för de flesta av de passiva fondernas sådana är att ständigt ligga fullinvesterade. Givet att allt fler vill in på marknaden samt att indexfonder investerar i just ett index, som historiskt avkastat cirka 8–9 procent per år, och ska fördela allokeringen därefter betyder det också att redan högt värderade kurser kommer tryckas upp än mer och således skapa orimliga och direkt farliga värderingar. Faktum är att fonderna inte bryr sig om bolagens underliggande och fundamentala utveckling, utan de köper och fördelar efter hur index är konstruerat. Punkt. 

Så länge börsen fortsätter att stiga är alla vinnare, men när någon öppnar utgången och den beryktade flockmentaliteten sätter in kommer samma indexfonder som tryckte upp kurserna och värderingarna göra det omvända – det vill säga trycka ned dem. Bolag som kanske inte går dåligt faller med, men detta bryr sig inte (den passiva) marknaden om, för allt styrs med passiva penningströmningar (stupid money). Den kraftiga och snabba uppgången under slutet av 2020 och hela 2021 är ett tydligt exempel på hur index trycktes upp. Till exempel handlades Evolution till ett P/E 60 under coronaåret! Likadant är 2022 års nedgångar exempel på hur index trycktes ned, vilket även här kan speglas i hur Evolution värderades till P/E 33,7 per sista december. 

Fiskare
Aktiva förvaltare kan fånga upp bolag vars aktier slaktas utan att det finns någon som helst fundamental orsak till fallen. Vidare kan de även riskjustera och skydda kapital givet att de förvaltar klokt och för såväl den korta som långa perioden rätt. De kan även vara med att påverka bolagen genom att föra diskussioner samt vara närvarande på stämmor. 

Säg den passivt förvaltade indexfond som gör allt detta. Bryr sig verkligen Blackrock, som är världens största distributör av fonder, framför allt passiva indexviktade sådana, vad som sker i alla världens styrelserum? När såg du senast en representant för Blackrock, Vanguard med flera på en stämma? 

Skillnad på aktie och bolag
Aktivt förvaltade fonder får ofta skit för att de inte klarar av att slå index. Inte sällan tenderar diskussionerna att grundas i hur de avkastat det senaste året, medan förvaltarna och därmed fonderna är mycket, mycket mer långsiktiga än det, för vad är ett år för alla som ”investerar på lång sikt?”. Och, vilket inte är nog så viktigt, vilket index jämförs aktivt förvaltade fond X mot och varför detta? I vissa fall finns ett adekvat index att jämföra mot, men långt ifrån alltid. Följaktligen skapas en förvrängd jämförelsebild.

Låt oss ta AMF Småbolag som exempel. Under årets första kvartal steg fonden med 5,7 %, medan Carnegie Småbolagsindex steg med 8,2 %. Dåligt av förvaltarna? Under 2022 var avkastningen, inklusive utdelningar, -37,6 %, medan jämförelseindex, Carnegie Småbolagsindex, minskade med 31,4 %. Dåligt av förvaltarna? Låt oss zooma ut och studera den långa utvecklingen, den som i detta fall förvaltarna Angelica Hanson och Tomas Risbecker, fokuserar på, så framkommer följande. Dåligt av förvaltarna? Absolut skall vikten av survivorship bias här tas med, likväl ändrar det ej inläggets fokus.

När alla passiva spelare följer med strömmen, kan aktivt förvaltade fonder gå mot densamma. De kan analysera bolagen och se att i en värld som inte är drabbad panisk hysteri kommer det här bolaget att handlas upp. Via detta förfarande kan de, om de agerar ”rätt”, skapa överavkastning. 

Slutord
Förstå mig rätt, för jag uppskattar och uppmuntrar passiva indexfonder, men såväl du som jag och alla andra marknadsaktörer måste ställa oss frågan om dess vikt, kraft och inte minst ansvar. Passiva flöden är korkade flöden. Ska dessa få styra och ställa och med det göra att bolag som sitter på en potential revolutionerande produkt för mänskligheten går om intet för inga/få investerar i det? Ericsson, Swedbank med flera är bara några få exempel där vi nog är många som skulle ha velat se att kapitalet (dvs. alla som äger aktier) varit aktiva.