Bottenkänning i Arjo - ryggar Bennet och köper

1957 grundades Arjo av entreprenören Arne Johansson från Eslöv. Arnes idé var att tillverka och leverera komponenter och maskindelar till andra tillverkare av medicinsk utrustning. Verksamheten gick bra och breddades snabbt till att omfatta även bad- och förflyttningsutrustning inom vården. De följande tre decennierna präglades av internationell expansion och förvärv. 1993 börsnoterades Arjo och bara två år senare förvärvades bolaget av Carl Bennets Getinge vilket lade grunden till affärsområdet Extended Care. 2016 bestämde Getinge att man skulle dela ut och särnotera Arjo. I december 2017 gjorde Arjo bejublad comeback på Stockholmsbörsen. Första handelsdagarna handlades aktien kring 23 kronor. VDn Joachim Lindoff lyckades under de kommande åren höja lönsamheten och få ned skuldsättningen vilket belönades av marknaden. I slutet av 2021 aktien noterades kursen på 125 kronor. +443% på fem år alltså. Sedan kom baksmällan efter pandemin med sjunkande marginaler. Särskilt smärtsam blev den avtagande efterfrågan på uthyrning av utrustning till intensivvårdsavdelningar i USA. Detta straffades ordentligt av marknaden som handlade ned aktien till ~40 kr i slutet av 2022. Under 2023 förbättrades lönsamheten litegrann och året därpå låg den mer eller mindre still. I januari 2025 i år fick huvudägaren Carl Bennet nog av kräftgången och sparkade VDn Joachim Lindoff. Idag står kursen kring 32 kr och både jag och nyss nämnde Bennet ser ett utmärkt köpläge.

Hur ser då affären i Arjo ut? 

Arjo levererar produkter i fyra kategorier: kapitalvaror, uthyrning, service och förbrukningsvaror. Några exempel på produkter som ingår under kategorin kapitalvaror kan vara sjukhussängar, tryckavlastande madrasser, lyfthjälpmedel vid patientförflyttning, pumpar, manschetter, dusch- och badlösningar. Kategorin uthyrning är som namnet skvallrar om, vårdprodukter man hyr ut. Kategorin service innefattar service av kapitalvaror. Förbrukningsvaror inbegriper sådant som spol- och diskdesinfektorer. 

Vilka är det då som köper eller hyr alla dessa vårdprylar? Jo, kunderna är offentliga och privata institutioner inom akut och långtidsvård. Det vill säga sjukhus, äldreomsorg, rehabiliteringshem och så vidare. 

Geografriskt har man delat upp marknaden i tre segment. Nordamerika, allt annat (global sales) och diagnostikverksamheten (övrigt). 

Global sales är föga förvånande det största segmentet. Länderna med störst försäljning är Frankrike, Storbritannien, Tyskland och Australien som tillsammans står för ungefär halva försäljningen medan resterande 90 länder står för den andra hälften. Den justerade EBITDA-marginalen för affärsområdet som helhet har de senaste åren legat kring 15-20%. 

Nordamerika består till ~80% av USA och ~20% Kanada. Marginalen för Nordamerika brukar ligga högre än i Global Sales. De senaste åren har den legat kring 20-25%. 

I övrigt skiljer sig affärsområdena lite på så vis att man har något högre andel försäljning av kapitalvaror och lägre andel service i Nordamerika jämfört med global sales. 

När Arjo delades ut till aktieägarna i Getinge hade Nordamerika gått ganska dåligt i några år. Man lanserade än turnaround-plan 2018 som skulle vända den negativa trenden. Det är lite knepigt att följa utvecklingen eftersom man började särredovisa resultatet först senare men utifrån koncernens allmänna resultatutveckling kan man nog utgå från att det gick bra till en början. Sedan föll marginalerna tillbaka något och den organiska tillväxten avtog. Detta är en trend man måste vända för att aktien ska ta fart. 

Starkt momentum i Nordamerika

Generellt präglas marknaden av höga inträdesbarriärer på grund av omfattande säkerhetskrav på vårdprodukter. Arjo har en relativt stark ställning som ledare i många produktkategorier. 

Tillväxten drivs av flera makrotrender som exempelvis åldrande befolkning, det ökade antal människor som lever med livsstilsrelaterade sjukdomar och att länder i tillväxtmarknader gradvis bygger upp en mer kvalificerad vård. 

Framöver framhåller man utveklingen i Storbritannien där vårdbudgeten väntas öka med 4 procent 2025-2026. Politisk turbulens som präglade den europeiska marknaden är inte bra för investeringsviljan i regioner där statliga vårdbudgetar styr efterfrågan. I exempelvis Storbritannien såg man direkt ökade investeringar när den nya regeringen kom på plats. Trots detta var efterfrågan under fjolåret generellt god. I USA däremot där kunderna främst är privata vårdgivare stabiliserades marknaden. Mot slutet av året upplevde man ett momentum på viktiga marknader som USA, Kanada och Storbritannien. Detta har fortsatt in i de tre första kvartalen 2025 där Nordamerika är en särskilt stark marknad men man betonar även att vissa länder med stor långsiktig potential som Indien går starkt. 

Ny VD vid årsskiftet 

Efter att Joachim Lindoff lämnat bolaget i januari satte man in CFO Niclas Sjöswärd som tillförordnad VD. I somras annonserade man att ITABs VD Andreas Elgaard tar över som VD för Arjo den 6 januari 2026. Elgaard tog över ITAB 2019 och kom dessförinnan från Ikea där han under många år var globalt lönsamhetsansvarig för ett av bolagets största affärsområden. Elgaard lotsade ITAB genom coronakrisen som var tuff för bolaget som hade sina kunder främst inom retail-sektorn. Under åren med Elgaard vid rodret genomgick ITAB en omstrukturering och ett rejält lönsamhetslyft från 4,1% till 7,0% i rörelsemarginal. Bolaget har växt sig dubbelt så stort under tiden. När han lämnade beskedet att han skulle lämna som VD för ITAB hyllades han av flera storägare som Svolder och Kavaljer.  Sammantaget tror jag att Andreas Elgaard skulle kunna vara rätt person för att lyfta lönsamheten i Arjo, men då gäller det att man får fart på verksamheten i USA. 

Lönsamheten är nyckeln

Arjo mäter helst sin lönsamhet i justerad EBITDA-marginal vilket jag finner lite frustrerande. Jag föredrar rörelsemarginal som lönsamhetsmått och kommer därför använda mig främst av det. 

Året innan pandemin, 2019, hade Arjo en rörelsemarginal på 7,5%. Under pandemin dopades marginalen av kortsiktigt fördelaktiga faktorer. 2021 nådde man en rörelsemarginal på 11,9%. Året därpå föll den tillbaka ordentligt till 6,9%. Ledningen pekade på inflation och ofördelaktig produktmix som anledningar till ökade kostnader. Bruttomarginalen föll tillbaka flera procentenheter under 2022. 2023 återhämtade sig marginalen (8,1%) till följd av prishöjningar genomförda året innan samt ökade volymer. Förra året sjönk den till 7,9%. Analytikerna gissar att den sjunker ytterligare i år till 7,0%. 

Under åren med sjunkande marginaler genomfördes en del kostnadsbesparingar samt nödvändiga prishöjningar. Men det har uppenbarligen inte räckt för att få upp lönsamheten igen. Arjo har ett mål om en justerad EBITDA-marginal på ~23%. Detta motsvarar enligt mina beräkningar en rörelsemarginal på ~12%. Jag tror att Arjo kan få ordning på lönsamheten under nästkommande två år, men det kan bli svårt att nå 12% på kort sikt. 

Eftersom den organiska tillväxten är relativt begränsad blir ett lönsamhetslyft nyckeln för god resultattillväxt kommande år. Det skulle också kunna bidra starkt till att få upp den låga värderingen.

Ryggar Bennet och köper

Arjo har ett finansiellt mål om organisk tillväxt på 3-5%. De kommande åren tror jag på en tillväxt i målets övre spann. Omsättningen väntas öka med 5,5% nästa år och 4,4% året därpå. Men fokus ligger som sagt på marginalen. Jag tror att Arjo når en rörelsemarginal om 8,7% 2026 och 9,6% 2027. Det skulle ge en bra resultattillväxt vilket jag tror kan lyfta aktien mot forna nivåer. 

Under det tredje kvartalet betonade man att efterfrågan är god särskilt i USA men att tillfälliga valuta- och tulleffekter slår mot marginalen. Under kvartalet gjorde man också ett litet förvärv av det nederländska bolaget Slingcare som tillverkar lyftlösningar. Köpeskillingen uppgick till 19 mkr och förvärvet väntas bidra till resultatet från och med Q4. Tillförordnad VD Niclas Sjöswärd guidar för en stark avslutning på året. 

Historiskt har Arjo värderats till ungefär P/E 25. På vår prognos för vinst per aktie nästa år blir värderingen P/E 13,9. Det är en bra bit under multipeln Arjo har handlats till historiskt. En rabatt mot det historiska snittet är befogad med bakgrund av att Arjo är i ett sämre läge nu än under tidigare år i allmänhet och pandemiåren i synnerhet. Jag tycker att P/E 15 är en rimlig men försiktig värdering på vinsten 2027. Arjo är ett bra bolag med en stabil verksamhet i grunden. Dessutom i en bransch där efterfrågan är konjunkturokänslig vilket brukar premieras av marknaden. Förhoppningen är att den nya VDn Andreas Elgaard kan få ordning på lönsamheten. Skulle man nå målet om ~23% justerad EBITDA-marginal på lite längre sikt tror jag att det finns en stor uppsida. P/E 15 ger en kurs på 40,5 kr räknat på 2027 års vinst. Balansräkningen ser hälsosam ut och dessutom får man för första gången på många år en god direktavkastning i Arjo kring ~3%. 

Noterbart är även att huvudägaren Carl Bennet kontinuerligt har köpt aktier sedan slutet av maj i år för totalt 184 miljoner. Även styrelseordförande Johan Malmquist har storköpt aktier under de senaste månaderna. Stora insynsköp brukar vara en bra indikator på åt vilket håll verksamheten är på väg. Jag ryggar Bennet och köper en post. 

Disclaimer

Detta är ingen köp-eller säljrekommendation. Gör alltid din egen analys. Det här är mina tankar och ska inte tolkas som något annat. Du tar själv ansvar för dina investeringar.