Portföljgenomgång

Finns det något bättre sätt att starta bloggen än med en portföljgenomgång? Ni som följer twitterflödet är nog inte överraskade, tjatat om de flesta bolagen ett antal gånger.

Pierce Group

Här har vi ett bolag som på ytan ser ut att ha stora problem. Pierce sattes på börsen av Procuritas under haussen 2021 och efter det har det mesta gått snett. Kursen har gått från 64 → 12. Ny VD, Göran Dahlin, kom in 2023 och har sedan dess jobbat stenhårt med att effektivisera organisationen. Kikar vi på resultaträkningen ser vi dock ingen omställning än, men kassaflödet säger något annat. Lönsamheten döljs av non-cash poster och engångskostnader som tynger resultatet. Under 2025 har man levererat två starka kvartal försäljningsmässigt, men fortsatt inte fått något utslag på EBIT. Blickar vi mot 2026 ska avskrivningarna ner och engångsposterna nästan försvinna, samtidigt som topline borde växa lite. Då borde marknaden börja se Pierce med nya ögon och omvärdera den numera stabila e-handlaren till 12x EV/EBIT. Verksamheten borde kunna göra minst 5% EBIT, målet man har ligger på 6-8% adjusted EBIT. Viktigt dock att notera när man värderar Pierce är den stora kassan som minskar EV markant, men som ledningen i nuläget inte tänkt dela ut eller återköpa aktier för. Stort minus i min bok, men ger option i förvärv framåt 2027. Vill dock se att man har full koll på den egna verksamheten innan man börjar utvärdera konsolidering av marknaden. 

Premium Snacks

Här har vi ett ytterligare bolag där en ny VD kommit in och helt ändrat bolagets trajectory. Sedan Henrik Strinning tog över i Q2 2022 har Premium Snacks växt tvåsiffrigt med kostnadskontroll. Bolaget har snabbt tagit marknadsandelar inom premiumchips och varumärkena är starkare än någonsin. Det är ett otroligt momentum i affären just nu och med det höjde styrelsen målen för 2025 till >530m topline med >6,5% EBITA. I samband med Q2-rapporten intervjuades Strinning av Kalqyl, där han antydde att marginalen i H2 inte borde bli så mycket sämre än den i H1, givet att valuta och råvaror inte presenterar några överraskningar. Intressant här är också att han i VD-ordet tar upp att fortsatta lönsamhetsförbättringar är att vänta till följd av investeringarna som gjorts i verksamheten. Detta när man presterar det starkaste kvartalet någonsin marginalmässigt. Jag tror att man komfortabelt kommer slå styrelsens mål för 2025 och även uppvisa stark tillväxt 2026. Detta utifrån att lösvikten accelererar i takt med att Coop-avtalet rullas ut, samt att Strinning i intervjun nämnde att han förväntar sig Gårdschips takta 20-30% tillväxt 2026. Påsförpackat borde också ha goda förutsättningar att växa genom nya produktsläpp och vidare expansion av befintliga produkter, torkad frukt är exempelvis i early innings. Tror att vi för 2025e har 12-13x EV/EBITA, och för 2026e 8-9x. Förtjänt multipel tycker jag är 15x - grym execution, starka varumärken, optionalitet, och ökande marginal. Borde på sikt kunna generera 10-12% EBITA i linje med Estrella och Orkla.

Nelly

Skolboksexempel i turnaround, hatten av till Helena och Stefan! Fortsätter man på den inslagna vägen finns det mer att hämta här tror jag. Medan andra e-handlare går på knäna, uppvisade Nelly en Q2a där man börjar växa justerat för returer och med den högsta marginalen i bolagets historia. Man gör allt rätt just nu och ny flagship store väntas öppna i Köpenhamn under H2. Bolaget sprutar FCF och det ser fortsatt inte dyrt ut här. Har EV/EBIT 12-13x 2025e, som sjunker till 8-9x 2026e. Borde absolut handlas till en premiumvärdering gentemot de andra e-handlarna - grym execution, växer, expanderar marginalen, stora sociala kanaler, fokus på basplagg. Så moatigt och kvalitativt det blir inom fast-fashion i mitt tycke. Bör också annonsera en utdelning på 100-200m här i December, med tanke på bolagets starka finansiella position och cash conversion. MCAP har också kommit upp tillräckligt mycket för att fonder ska leta sig in. Tänk om man skulle få lite medvind från marknaden…

Cheffelo

Cheffelo är turnarounden som är längst gången i min portfölj. Den är nästan ett minne blott i mina och andra investerares ögon, men inte i marknadens. Bolaget prisas fortsatt som en korvkiosk, förtroendet för matkassar som affärsmodell är lågt. Detta kan vi också se i Hellofresh, som dock är tidigare i sin turnaroundresa, men prisas som en soptipp. Konkurrenssituationen inom matkassar har förbättrats avsevärt sedan Hellofresh också ställde om till att fokusera på de lönsamma kunderna. Nu har vi en bransch med utrymme för flera spelare att verka lönsamt. Det finns också moat här i stora logistiknätverk som behöver byggas ut för att kunna leverera kassarna. Därtill ska man också lyckas göra det lönsamt. Cheffelo har nu i två års tid exekverat mot sina mål och behövt höja dessa när de överträffats i förtid. Nu har vi ett bolag som borde växa 9% iår och 6-8% nästa år, i en tuff marknad dessutom. Samtidigt tickar marginalen upp med någon procent per år genom skalfördelar och god kostnadskontroll. Bolaget kan dubbla topline med nuvarande kapacitet och kassaflödet kan således dela ut. Det finns helt enkelt mycket att gilla och för detta får man betala 8x EV/FCF 2025 och 6x EV/FCF 2026.

Hellofresh

På samma tema äger jag också Hellofresh. Vi såg i H1 2025 att de menar allvar med kostnadsbesparingarna och man borde nu kunna skissa fram ett FCF på 2-300meur 2026. Det har varit mycket debatt om hur man räknar i Hellofresh, vissa drar av SBC, vissa nettar det mot återköp. Jag tänker att SBC är på väg ner, återköp är på väg upp. Alltså borde vi inte få någon utspädning här, snarare kommer antalet aktier minska. Orosmoln här tycker jag är ledningens vilja att investera i produkt och RTE. De ska exempelvis ta 100meur av kostnadsbesparingarna och återinvestera det i vad de kallar “ReFresh”, en översyn av hela kunderbjudandet. De har heller inte varit rädda att marknadsföra RTE, kostnaden i Q2 2025 var densamma som i Q2 2024. ROI på denna spend är emellertid tveksam då segmentet krympte i kvartalet, det förklaras av temporära produktionsproblem som nu ska vara lösta. På andra sidan myntet verkar marknaden premiera tillväxt och dessa investeringar kan resultera i ett Hellofresh som 2026 återigen växer, med förbättrade marginaler. Detta känns i min bok som något marknaden kommer belöna, caset för många blankare har inte varit svårare än att topline kommer minska. Orosmolnen här övervägs med råge av den extremt låga värderingen, med andra ord, det finns margin of safety. Beroende på hur man räknar har vi EV/FCF 2-10x på 2026. Jag landar någonstans i den nedre delen av intervallet:)

Lammhult

Sista innehavet i portföljen är en mindre skvätt Lammhult. Detta är ännu ett turnaroundcase, Susanna andas optimism och verkar handlingskraftig, borde kicka in rejäla kostnadsbesparingar i H2 2025 och genomgående 2026. Hon nämnde på callet i Q2 att de någon gång under 2026 borde uppnå 8-10% ebit. Därutöver borde man kunna växa några procent per år härifrån. Resultatet blir att man ett normalår borde kunna göra minst 6% EBIT med en topline på >900m. MCAP är 315m nu, ser helt enkelt för billigt ut. 

Summering

En riktig X-portfölj så att säga. Skämt åsido är det en grym källa för att hitta case att djupdyka i, sållar man lite så finns det duktiga investerare man kan bolla med. Den gemensamma faktorn på det som letat sig in i min portfölj är som ni ser, starka och billiga kassaflöden. Också gemensamt för de flesta är att de i min mening är missförstådda, eller att marknaden underskattar potentialen i dem. Som ni också kanske snappat upp utifrån hur jag skriver, riktar jag mitt fokus mot hur bolagen kommer utvecklas under innevarande och nästa år. Tycker ofta det göra mer skada än nytta att forecasta längre än så, speciellt i småbolag. Det var allt jag hade idag!