Pexip analys

OBS. Jag rekommenderar att kolla på analysen här i PDF-format istället. Den är trevligare, mer lättläst och innehåller lite mer bilder (och av bättre kvalité). Publicerar den även här så det går att hitta den genom att söka. 

Innehållsförteckning

Innehållsförteckning    2

Analysen sammanfattad (TL;DR)    4

Info och disclaimer    6

Pexips produkterbjudande i korthet    7

Mer om produkterbjudandet och mina slutsatser    8

Detaljerat om produkterna    14

Allmänt    15

Pexip Self-Hosted / Pexip Infinity    16

The Pexip Service (Pexip-as-a-Service)    17

Pexip Private Cloud    18

Video Conferencing Solutions for Microsoft, och Pexip for Google Meet    18

Pexip Room    19

Fördjupning    19

Marknad    19

Skalbar go-to-market-modell    20

Expansion    20

Siffror    22

Tillväxt    22

Balansräkning    24

Lönsamhet    24

Mål    24

LTV:CAC    24

Churn & NRR    25

Kultur    27

ESG    28

Nyckelpersoner    31

Ledning    31

Styrelse    32

Största ägare    32

Övriga nyckelpersoner/insiders    33

Insiderhandel    33

Slutsatser kring bolagets nyckelpersoner    33

Konkurrens    33

Konkurrenter    33

Styrkor mot konkurrenter    34

Varför erbjuder inte jättarna detta själva och kan pexip stå sig starka i denna konkurrens?    37

Risker    38

Värdering och peer-jämförelser    39

Analysbevakning    41

Base-, Bull- och Bear-case    41

Summering    42

Analysen sammanfattad (TL;DR)

SaaS-bolag med 97% återkommande intäkter (ARR), CAGR 70% i ARR sedan 2013, växt och växer organiskt, 74% ARR-tillväxt 2020, bruttomarginal runt 95%, lång historik av stark lönsamhet, stark balansräkning, ledande position inom sin nisch med starka moats mot konkurrenter, stor marknad i stark tillväxt (CAGR >20% t.o.m. 2023), har 15% av Fortune 500-bolagen som kunder, erfarna grundare kvar som storägare på operativa roller och handlas till en ~50-procentig rabatt mot peers som den egentligen borde handlas med premie mot. Nu är bolaget redo för att ta nästa kliv i sin internationella expansion. Låter det intressant?

Pexip är en leverantör av videomöteslösningar som säljs på prenumerationsbasis. Bolaget är specialiserat på säkerhet och integritet, interoperabilitet samt flexibla videolösningar till stora bolag och är ledande inom ett flertal nischer och branscher. Produkten har nyligen fått högsta NPS (net promotor score, det vanligaste sättet att mäta nöjdhet hos kunder, anställda och liknande) av de 17 största videomötestjänsterna.

Man har 20% av bolagen på Global Fortune 50 som kunder och 15% på Fortune 500-listan (världens 50 och 500 största bolag). Några exempel på kunder är NASA, VA (U.S. Department of Veterans Affairs), Nordea, Paypal, Spotify, U.S. Air Force och Intel.

Bolaget uppstod genom en merger 2018 mellan ”Pexip 1.0” och Videxio. Båda bolagen startades i början på 10-talet av veteraner i videokonferensbranschen. Videxio var mer specialiserad inom molnlösningar, medan Pexip mer inom on-premises.

97% av omsättningen är ARR (annual recurring revenue, återkommande intäkter). Bolaget har växt organiskt, från 2 mUSD ARR 2013, till 82 mUSD 2020 (CAGR 70%).

2019 accelererade tillväxten varpå en expansion och notering började planeras under hösten. I och med corona har tillväxten accelererat ytterligare, vilket är värt att notera inte är en tillfällig effekt. Bolaget noterades i maj 2020 och försågs med över 1 miljard nok i nettokassa att använda till expansionen. Bolaget planerar att gå från 150 anställda vid utgången av 2019 till runt 650 personer 2022, majoriteten kommer att vara sälj/marknadsföring och R&D (utveckling). Vid utgången av 2020 var antalet anställda 350. Denna expansion kommer kosta kortsiktigt och bolaget har kommunicerat att man förväntar sig en negativ EBITDA-marginal under 2021/22.

Produkten är extremt skalbar, med en bruttomarginal runt 95%. Bolaget har varit lönsamt och drivits med eget kassaflöde sedan 2015. 2019 var ARR-tillväxten 32% och EBITDA-marginalen 21%.

Vid noteringen sattes ett mål om att gå från 47 mUSD 2019 till 300 mUSD i ARR till 2025 (CAGR 36%), vilket bara ett halvår senare fick revideras till 2024 (CAGR 45% sett från målets start, CAGR 38% sett från jan 2020). Man har också ett mål om att 2025 ha en EBITDA-marginal om +25% och en tillväxt +25%.

Bolaget har en stark marknadsposition och starka moats (vallgravar) mot konkurrenter. Produkten är sticky och churnen historiskt har legat runt låga 8%. Historiskt har också NRR (net revenue retention rate) legat runt 100%, men under 2020 har den gått upp till ca 115%.

Bolaget är otroligt välskött har en fantastisk kultur. De har en hög NPS hos de anställda.

Grundarna, som är erfarna profiler inom branschen och tidigare gjort exit till Cisco, är både operativa och äger aktier för flera hundra miljoner och uppåt per person. Alla utom en i styrelse äger ett stort antal aktier. Totalt äger styrelse, ledning och andra nyckelpersoner aktier för ca 2 miljarder nok (ca 22% av bolaget). Flera insider köpt aktier under hösten.

Bolaget handlas, enligt mig helt felaktigt, till rabatt om ca 50% mot nordiska peers (och än grövre mot globala). Värderingen ligger runt 10x ARR.

Jag ser en uppsida på ca 350-800% över en 5-årsperiod, med ett bull case på +1300% och ett bear case på -35%.

Sammanfattningsvis ser jag otroligt bra r/r i Pexip. Jag har tagit en position på ca 18% av portföljen runt 86,5 nok (ca 12 500 aktier och ytterligare ca 20 000 till familj).

Info och disclaimer

Vid publiceringen av denna analys äger jag aktier i Pexip. Jag köpte ca 12 500 aktier till mig själv, och ca 20 000 aktier till familj, i jan-feb 2021 runt ca 86,5 nok/aktie. Min handel och portfölj går att följa i realtid på Shareville (https://www.shareville.se/profiles/aktieentreprenoren) och jag brukar också redogöra för min handel på min Twitter (https://twitter.com/aktieprenoren).

Analysen bygger på mina egna antaganden och den information som finns tillgänglig för allmänheten. Reserverar mig för eventuella felaktigheter. Se min analys som inspiration och gör sen din egen analys om du tänker handla i aktien.

En del text i analysen är mer eller mindre hämtat från bolagets egen kommunikation, jag framhäver även detta på några ställen. De flesta diagram och bilder är också lånade direkt från bolagets kommunikation.

Jag tar gärna emot synpunkter på analysen och uppdaterar den gärna. Enklast är att nå mig på DM på Twitter men det går också bra att maila på aktieentreprenoren@gmail.com.

Pexips produkterbjudande i korthet

Produkterbjudandet är väldigt avancerat och riktar sig framför allt till stora bolag, även om de på senare tid även lanserat enklare tjänster som konkurrerar mer med Zoom och andra liknande mer ”normala” videomötestjänster. Produkterna kan användas antingen som fristående videomötesverktyg (dvs. att man inte har någon annan lösning), alternativt byggas in som teknik i kundens respektive videotjänster (för att skapa interoperabilitet, olika säkerhetslösningar mm).

Bolagets vision är att göra videomöten bättre än riktiga möten. En riktigt bra vision som jag faktiskt tror är möjlig att uppnå i framtiden.

Om man inte orkar grotta ned sig (förståeligt) så ska jag här försöka förklara så kort och enkelt som möjligt för att man ska åtminstone förstå grunden i Pexips produkterbjudande.

Pexip erbjuder framför allt:

•  
  • En fullskalig videomötesplattform i olika former (tänk Zoom, men med mer avancerad funktionalitet).
  • Stor flexibilitet mot kundernas befintliga IT-system genom API-anpassningar.
  • Flexibla och skalbara hostinglösningar.
  • Olika former av lösningar för säkerhet och integritet.
  • Interoperabilitetslösningar. Tekniska bryggor för att koppla ihop olika system och hårdvaror med varandra som annars inte är kompatibla med varandra. T.ex. om en organisation använder Microsoft Teams, så kan man lägga Pexip som ett lager ovanpå, som gör att man kan kommunicera med andra videolösningar, t.ex. om en kund kör med Cisco Webex. Ett annat exempel är om en organisation använder Microsoft Teams, men har Cisco-utrustning i sina konferensrum - Pexip gör ens videolösning kompatibel med all konferenshårdvara. Läs mer om interoperabiliteten här: https://www.pexip.com/blog1.0/meeting-agnostic-pexip-blog

Bolaget är certifierad partner med både Microsoft och Google, för att göra deras system interoperatibla. Bolaget är ett av tre i världen att erbjuda interoperabilitet för Microsoft Teams, och den enda i världen att göra det för Google Meet.

Stort fokus ligger på säkerhet och integritet och man erbjuder ett flertal olika innovativa hostinglösningar. Detta lämpar sig extra bra för complience-krävande kunder så som myndigheter och bolag inom hälsa, finans och liknande.

De största anledningarna till att kunderna väljer Pexip enligt bolaget själva är:

•  
  • Högkvalitativa videomöten med fokus på integritet och säkerhet.
  • Vertikala marknadsapplikationer och integrationer.
  • Utökad tillgänglighet till Microsoft Teams och Google Meet.

Här en trevlig introduktionsvideo till Pexips produkter: https://youtu.be/SWo2ZgfH-nc

Rekommenderar överlag Pexips Youtube-kanal för bättre insikt i produkterna: https://www.youtube.com/c/Pexip/videos

Mer om produkterbjudandet och mina slutsatser

Pexip är ledande inom interoperabiliteten och om de inte redan är ledare så är de på god väg att bli det även inom säkerhet/integritet, samt som videomöteslösning för stora bolag.

Sett över hela videokonferensmarknaden anses ledarna vara Cisco, Microsoft och Zoom. Pexip knackar dock på dörren, se Gartner’s Magic Quadrant nedan. Bolaget är väldigt stolta över att ha kommit med och utnämnts till Visionary. De har som mål att bli en av ledarna i den övre högra kvadraten till 2023/24.

Pexip är det bästa alternativet när det kommer till interoperabiliteten, och man är inte bara ledande, utan även ett av få, ibland enda, alternativ som finns på marknaden.

När man själv jobbar på lite mindre bolag kan man undra lite hur stort behov det egentligen finns av detta. Efter att ha läst på och pratat med folk på större bolag har jag förstått att behovet är enormt. Wainhouse Research, en analysfirma inom industrin, rapporterade att 62% av organisationer använder mer än tre videokonferenslösningar (The State of Group VC 2018, Wainhouse Research). Detta skapar interoperabilitetsproblem, vilket Pexip alltså har en unik position att lösa. Nedan är ett diagram som ytterligare bekräftar detta.

Ytterligare ett intressant diagram nedan avseende de vanligaste utmaningarna med videokommunikationslösningar, vilka ofta skapas pga problem med interoperabilitet. Pexips lösning förenklar väldigt många av dessa punkter.

Pexip har också ett väldigt starkt erbjudande i sina hostinglösningar, vilket är tätt sammankopplat med säkerhetsfokuset.

Produkten är väldigt anpassningsbar beroende på kundens behov, och Pexip har även öppet API, vilket möjliggör för kunderna att utveckla funktionalitet kring systemet precis som de själva vill.

Överlag är man populär bland 1) stora bolag, och 2) complience-krävande bolag. Detta styrks av bolagets otroligt imponerande kundlista: man har 20%(!) av bolagen på Global Fortune 50 som kunder och 15% på Fortune 500-listan (världens 50 och 500 största bolag). Några kunder som sticker ut är NASA (ny kund sedan förra kvartalet) och den gigantiska amerikanska sjukvårdsmyndigheten ”Veterans affairs”, VA, som tar hand om pensionerade militärer och där videofunktionen bland annat används för läkarbesök på distans. Några andra namnkunniga kunder är Nordea, Paypal, Spotify och Intel.

Ang. Nordea. De införde nyligen möjligheten till videobesök istället för filialbesök och blev överväldigad av dess framgång och fick anställa 60 nya finansiella rådgivare för att hålla jämna steg med efterfrågan.

B2C-möjligheterna med videosamtal är enorma, och Pexip ligger i framkant av den utvecklingen. Bolaget tror att videobaserade tjänster kommer vara en nyckel för att bredda omfattningen av sina tjänster inom utbildning, ekonomi eller hälso- och sjukvård. De har redan många kunder inom dessa områden och enligt bolaget själva hostar man över 50% av alla telehälsosamtal i USA idag.

Marknaden estimeras att nästan tripplas från 2019 till 2026:

Pexips bruttomarginal är i princip så hög den kan bli, runt 95%. Detta är ytterligare ett kvalitetstecken som tyder på att man inte konkurrerar med priser, utan med produkterbjudande. Helt rätt strategi om man vill bygga ett höglönsamt bolag.

Vid en första anblick är det lätt att ta Pexip som en vanlig uppstickare i videokonferensbranschen (det finns säkert 100 st). Om man sätter sig in i branschen och Pexips produkter förstår man dock ganska snabbt att de står för något unikt. Teknikhöjden är skyhög!

Wainhouse Research gjorde en NPS-undersökning för videokonferenslösningar där Pexip placerade sig som nummer 1, med marginal! Här finns mer information om detta: https://www.pexip.com/blog1.0/pexip-ranks-1-in-brand-perception-survey-from-wainhouse-research/

Pexip själva har en intressant illustration i deras investerarpresentation där de visar hur de placerar sig i marknaden, där X-axeln är ”användarens behov” och Y-axeln ”IT-behov”. Jag tolkar detta som att Zoom har den mest användarvänliga lösningen, tätt följt av Microsoft och sedan Pexip, medan Pexip har den bästa lösningen för bolagets IT-behov. Här syns det också tydligt att Cisco och Microsoft är de största konkurrenterna.

Att man historiskt haft en churn runt 8% ser jag också som ett starkt kvalitetstecken för produkten.

Jag har även kikat lite på recensioner av Pexip. Eftersom det är en produkt för stora bolag är det nog inte helt rätt metod för att utvärdera produkten, men jag hittade åtminstone inga lik i garderoben. Tongångarna och betygen är idel positiva. Exempel: https://www.capterra.com/p/156957/Pexip/

”Exceptional R&D team with a history of industry defining innovation”, trycker Pexip på i sin investerarpresentation. Det är ingen överdrift. Bolaget startades 2011 och har slagit sig fram i tuff konkurrens, växt snabbt och konstant samt skapat ett produkterbjudande som uppenbarligen är så pass starkt och unikt att man attraherar några av de tyngsta kunderna i världen. Att lilla norska Pexip kan gå in och spöa Cisco, Microsoft, Google och andra techjättar i upphandlingar är för mig det absolut främsta beviset på att de har produkt, management och R&D-team av absolut högsta toppklass.

Per maj 2020 hade Pexip 36 patentärenden, där 24 beviljats patent och 12 är i väntan på. De flesta gäller både i Europa, USA och några i Kina. Dessutom har koncernen 21 varumärkesärenden, där 17 är registrerade varumärken och 4 i väntan på godkännande. Specifikt vilka alla dessa är finns att läsa mer om i investeringsprospektet (https://www.pexip.com/hubfs/Pexip%20-%20Prospectus%20(4%20May%202020).pdf).

All utveckling sker in-house (i Norge och UK). Konsulter används i princip inte alls. Man äger så klart all kod. Ingen whitelabling eller liknande.

Några kunder som bekräftar produkternas kvalité:

“Pexip is disturbingly reliable. I have been working with video conferencing for more than 15 years and I have never experienced infrastructure that is so stable.”
Vodafone - A leader in technology communications through mobile, fixed, broadband and TV.

“Amnesty International relies on Pexip to connect our staff located around the world, from the United Kingdom to Lima to Kenya. With Pexip, it’s easy for our employees to join meetings from anywhere, regardless of whether they are using video conferencing systems, telephones, web browsers, or laptops. We are very pleased to see Pexip named a Visionary in the Gartner Magic Quadrant for Meeting Solutions and believe it speaks to the powerful video platform it has developed today, and the potential it has for tomorrow. With Pexip, we can improve our communications in our mission to fight for human rights for all.”
Amnesty International - A non-governmental organization focused on human rights.

“We have a huge on-premise deployment of Skype for Business and Cisco video conferencing systems. We chose Pexip because we wanted a product that could scale and move with us as we start our transition from on-premise to hybrid and then ultimately to having our entire deployment in the cloud.”
Accenture - A multinational professional services company that provides services in strategy, consulting, digital, technology and operations

“We needed a secure solution where participants could join meetings without the need to download a plug-in and it was essential that we maintained total control over sensitive patient information and confidential communications. The solution was Pexip.”
Helsinki University Hospital - The largest university hospital in Finland, and one of the largest hospitals in Europe.

“Pexip Infinity was the only platform that offered virtualized bridging and a licensing model that supported providing video conferencing to every attorney that wanted it.”
An international law firm with 25 offices worldwide.

För ytterligare och utförligare utlåtanden från kunder rekommenderar jag deras väldigt genomarbetade case studies-sida där man kan läsa om ett 50-tal kunder och hur de använder Pexip: https://www.pexip.com/case-studies

Sammanfattningsvis hade jag inte kunnat önska mig mycket mer i form av produkterbjudande och moat.

Detaljerat om produkterna

För den som vill läsa in sig mer i detalj om produkterna har jag här skrivit ett par sidor om dem. Det mesta är mer eller mindre kopierat rakt av från bolagets egen information, men översatt till svenska, vilket jag tror många kommer uppskatta.

Allmänt

Den centrala delen i Pexips erbjudande är mötesplattformen. En funktionsrik och lättanvänd videokonferens- och telelösning för alla team och organisationer. Den erbjuder video av högsta kvalitet, Hi-Fi-ljud, chatt och innehållsdelning. Med den unika och intelligenta omkodningen och den adaptiva kompositionen ger den en användarvänlig upplevelse för alla användare över alla konferensrumssystem, stationära datorer, surfplattor och smartphones. Den erbjuder ”end-to-end”-applikationer (Pexips lösning från början till slut) som är perfekta för både interna och externa möten, eftersom alla möten stöder:

• dedikerade applikationer från Pexip,
• webbläsare utan plugin-program eller nödvändig installation,
• telefonuppringning,
• samt stöd för tredje part SIP/H. 323-enheter.

Användare kan ringa ett 1:1 videosamtal eller bli inbjudna till ett gruppmöte med hundratals aktiva deltagare med tillgång till högkvalitativt ljud och video. De kan dessutom välja att skapa evenemang och sända till tiotusentals tittare genom streaming- och omkodningsintegrationen.

Pexip-möten kan anpassas helt för att följa användarens workflow och integreras med IT- och affärsverktyg, som ”single-sign-on” och Active Directory för autentisering, Outlook och Google-kalendrar för schemaläggning, ”enterprise Content Delivery Networks” och streaminglösningar som Microsoft Live, Qumu och offentliga streamingtjänster som YouTube, Facebook och Periscope.

Pexip Self-Hosted / Pexip Infinity

En prisbelönt molnapplikation som erbjuder ”enterprise-wide” videokonferens via vilken enhet eller plattform som helst.

Skalbar

Oavsett företagets storlek eller plats erbjuder Pexip en flexibel och skalbar videomötesplattform. Att lösningen är agnostisk möjliggör för professionella videokonferenssystem att sömlöst ansluta till möten i Microsoft Teams, Google Meet och Skype for Business.

Full kontroll över ens data

Pexip Infinity kan hostas lokalt i ett säkert datacenter, i molnet eller en kombination av båda och stöder automatisk ”bursting” till molnet. Det kan distribueras i:

•  
  • Microsoft Azure
  • Amazon Web Services (AWS)
  • Google Cloud Platform (GCP)
  • Privata eller statliga molnplattformar
  • Och många fler

Den egen-hostade och självhanterade lösningen är idealisk för branscher med compliance-krav som finansiella tjänster, hälso- och sjukvård och myndigheter på grund av dess tillgänglighet i det privata molnet och lokalt.

Hela distributionen och all dess data är helt under företagets ägande och kontroll, även när den distribueras i molnet.

Egna rum

Med Pexip kan man ge varje anställd ett personligt virtuellt mötesrum (VMR). VMR har samma anpassade adress och är alltid tillgängliga för spontana möten och samarbeten. Liksom alla Pexip-lösningar kan deltagare gå med i mötet med hjälp av den klient som de väljer.

Ändlösa kopplingar

Pexip kodar automatiskt alla populära video- och ljudkoder och stöder standardprotokoll inklusive SIP, H.323 och WebRTC. Stöder alla standardbaserade enheter inklusive de från:

•  
  • Cisco
  • Polycom
  • Livstorlek
  • Sony, Radvision
  • Yealink
  • Avaya
  • m.fl.

Stöder också mjukvaruklienter som:

•  
  • Microsoft Skype för företag
  • Skype för företag online (Office365)
  • Surface Hub
  • Lync 2010 och 2013
  • m.fl.

Enkelt att använda

Pexip Infinity fungerar som en transparent brygga mellan system så att användare inte behöver lära sig nya program eller workflows.

Användare kan enkelt ansluta till möten utan extra programvara eller plugin-program med Pexips WebRTC-klient. Användare kan gå med i videomöten var som helst ifrån med Pexips mobilappar för iOS och Android. Desktop-klienter med ytterligare registreringsfunktioner finns också.

Designat för IT-administratörer

Pexip är enkelt att distribuera och hantera. Administratörer kan använda så mycket kapacitet som behövs globalt från ett enda admingränssnitt, och det distribueras som alla företagsprogram på alla populära hypervisorer eller till företagets privata eller offentliga molntjänst. Pexip Infinity är 100% programvara och företaget har tillgång till uppgraderingar direkt när de släpps.

Avancerade API-integrationer

Integrationer finns till alla möjliga system, t.ex. Microsoft, Google och Ciscos. Vidare säger Pexip att deras produkt kommer med ”comprehensive RESTful APIs allowing deep and advanced integrations with numerous services and tools such as PowerBI, plus authentication, authorization and provisioning capabilities against an AD/LDAP database. With Pexip, you can also defer decision-making to external policy servers.”. Det här är lite för tekniskt för mig, men som jag förstår det möjliggör de väldigt avancerade kundanpassningar.

The Pexip Service (Pexip-as-a-Service)

En rad enkla lösningar för videokonferens-as-a-service för att ansluta användare, enheter och andra samarbetsverktyg.

TPS bygger på samma teknik som deras dedikerade programvara, Pexip Infinity. Perfekt för team och organisationer som söker en videosamtalslösning som är snabb och enkel i alla skalor och som inte kräver teknisk support för att komma igång. Precis som alla Pexips lösningar är det enkelt att samarbeta i video med vem som helst, oavsett vilken enhet eller teknik de använder.

•  
  • Funktionsrik videofunktionalitet på vilken enhet som helst.
  • Lite eller ingen teknisk implementering och ingen extra hårdvaruinvestering.
  • Lätt att hantera den dagliga administrationen och rapporteringen som kräver minimala dedikerade IT-resurser för support.
  • En säker, global ryggrad med servicenätverkens kvalitet optimerad för livevideo från vilken plats som helst.
  • Flexibla prenumerationsalternativ med års-/månadsplaner. Lätt att skala din tjänst när användningen växer.
  • Fungerar med vilken enhet som helst. Låter dina användare och andra gäster delta i videomöten med deras föredragna teknik.
  • Plug 'n' play-aktivering för företagets system för videokonferensrum. Förlänger livslängden på befintlig hårdvaruinfrastruktur.

Produkten erbjuds i fyra olika former:

•  
  • Plattform för video- och telemöten.
  • ”Video conferencing endpoint subscriptions”
  • ”Microsoft video conferencing interoperability add-on” (kopplar ihop massor olika konferensutrustning till Microsoft-lösningar)
  • ”Google Meet video conferencing interoperability add-on” (samma fast för Google)

Pexip Private Cloud

Verkar vara ytterligare ett sätt att hosta sin lösning på, ett mellanting mellan Pexip Infinity och The Pexip Service. Med Private Cloud får man kontrollen över sin data som med en lokal lösning, men skalbarheten med en SaaS-lösning. Produkten släpptes i slutet av 2020. Här är en video som förklarar den mer ingående: https://youtu.be/GyeBbwZbxZE

Video Conferencing Solutions for Microsoft, och Pexip for Google Meet

Bolaget är certifierade partners med Microsoft och Google. Bolaget är ett av tre i världen att erbjuda interoperabilitet för Microsoft Teams, och den enda i världen att göra det för Google Meet.

Produkterna fyller flera syften, varav de viktigaste är:

•  
  • Kopplar ihop olika kommunikationssystem med Google/Microsoft-lösningar.
  • Kopplar ihop all standardbaserad videokonferensutrustning från företag som Cisco, Poly m.fl. med Google/Microsoft-lösningar, då dessa lösningar väldigt sällan är kompatibla med Google/Microsoft.
  • Om ett bolag migrerar från ett system till Microsoft/Google kan man använda dem parallellt med Pexip.
  • Bolag med kunder, partners och liknande som de vill ha videomöten med kan delta i möten oavsett vilken lösning de använder.

Pexip Room

Den 14 januari 2021 kom nyheten om att Pexip går ihop med Logitech och erbjuder deras programvara direktintegrerad i Logitechs videokonferensutrustning. Jag är osäker på hur affärsmodellen kring denna produkt ser ut. Här kan man läsa mer om produkten och samarbetet: https://www.pexip.com/news/pexip-and-logitech-offer-secure-simple-meeting-room-experience

Klart är i alla fall att Logitech förmodligen är den bästa partnern man kan ha inom området. Bolaget stod för ca 50% av all försäljning av videokonferensutrustning i hela världen under 2020.

Fördjupning

För den som vill gå ytterligare djupet på produkterna rekommenderar jag:

•  
  • Pexips Youtube-kanal: https://www.youtube.com/c/Pexip/videos
  • Sida 49-58 i prospektet från noteringen: https://www.pexip.com/hubfs/Pexip%20-%20Prospectus%20(4%20May%202020).pdf
  • Produktlistan på hemsidan: https://www.pexip.com/product-sheets

Marknad

TAM:en (Total Addressable Market, marknadens totala storlek) är enorm och kommer vara mer eller mindre obegränsad för bolaget under många år framöver.

Vad som är än mer intressant än marknadens storlek, är att den är starkt växande.

Wainhouse Research, en analysfirma i branschen, estimerar en CAGR för marknaden om över 20% fram till 2023. UC står för Unified Communications, vilket är ett begrepp för integrering av kommunikationstjänster (video-/telesamtal, chatt mm.). Notera att denna undersökning är gjord innan corona. Corona har accelererat denna tillväxt påtagligt under 2020. Här ligger det nära till hands att tänka att corona boostar 2020, men att marknaden sen återgår till samma nivåer som pre corona. Så är inte fallet.

Corona har påskyndat hela marknadsutvecklingen permanent, inte bara 2020. Sen kan man möjligtvis hävda att effekten är som starkast under corona, och att året efter detta får svårare jämförelsesiffror. Det är dock inget som påverkar det långsiktiga caset i aktien, och jag tror dessutom tillväxten 2021 kommer vara starkare även procentuellt än 2019. Marknaden var het redan innan corona. Tänk så länge man har pratat om flexibla arbetsplatser, videomöten osv., och hur mycket som faktiskt hänt senaste 10 åren. Med corona har marknaden blivit stekhet.

Skalbar go-to-market-modell

Pexips go-to-market-/säljstrategi är byggd runt återförsäljare, så kallade ”(channel) partners”, som supportas av Pexips egen säljorganisation, lösningsarkitekter och partner-support. Partnerna är ofta AV/video-installatörer och generella IT-systemsintegratörer. Några exempel är Kinly, Dimension Data, Converge One and AVI-SPL. Pexips säljteam jobbar ofta hand-i-hand med partnern och är involverade i alla steg av affärsprocessen, från lead till signing. Partners får teknisk utbildning i Pexips produktportfölj och de ansvarar för att integrera, driva och stödja Pexips produkter.

Pexip har etablerat och utbildat en kompetent global gemenskap av auktoriserade partners. Idag har man ca 300 auktoriserade partner över hela världen, fördelat över 70 länder. Ingen partner överstiger 10% av omsättningen, så beroendet av enskilda partners är lågt. Bolagets kundbas är för övrigt fördelat över 4000 företag, så även kundberoendet är således extremt lågt.

Denna strategi ger enligt bolaget den mest skalbara försäljnings- och supportfunktionen i respektive land.

Det är alltså minst lika viktigt att partnerna gillar Pexip, som själva slutkunden. Det påminner lite om Plejds (ett av mina andra innehav) förhållande till elektrikerna kontra slutkonsumenterna.

Expansion

Börsnoteringen, som gjordes i maj 2020, gjordes inte på grund av coronas intåg, utan var planerad sen hösten 2019. Däremot påverkade det säkert emissionskursen och hur mycket pengar man tog in (dvs. hur hårt man ska satsa framöver). Noteringen gjordes för att bolaget kände sig redo att lägga i ytterligare en växel för aggressiv expansion.

Bolaget ser potential i att öka sälj och marknadsföring i de existerande regionerna och bolaget tror att nuvarande resurser i Europa, Nordamerika och Australien kan utökas substantiellt. Exempelvis, stora länder som Tyskland och Frankrike, eller stater som Kalifornien, har i dagsläget  bara 2-3 Pexip-anställda, och kan utan problem stöda 5x detta antal. Pengarna ska alltså gå i princip uteslutande till personal inom R&D och sales & marketing. Några ägare sålde en del befintliga aktier. Inga konstigheter enligt mig, någon gång måste man få casha in lite. Grundarna är kvar med mycket skin in the game. Totalt gick det in över en miljard nok i bolaget (bolaget har per Q3 2020-rapporten en nettokassa på ca 1,1 mnok).

Vid utgången av 2019 hade man runt 150-180 anställda (står 180 lite här och där 150 på andra ställen). Under 2020 dubblades styrkan till ca 350 personer. Under 2021 förväntas den öka med ytterligare 200 personer och därefter 100 till under 2022.

Det är alltså en rejäl expansion man initierar. Expansionen var som sagt planerad redan innan corona, men planen har säkert blivit mer aggressiv i och med medvinden.

Den här stora och snabba expansionen kommer göra att bolaget går från höglönsamt (lång historik av lönsamhet, med 21% EBITDA med 32% ARR-tillväxt under 2019) till grovt blödande med en negativ EBITDA-marginal runt 25-35% under 2021/22. Under den här perioden räknar man med att ”förbruka” ca 70% av kapitalet från IPO:n.

Jag drar följande slutsatser av Pexips expansionsplan:

1. Bolaget/produkten är redo att skalas upp mycket och snabbt (det kan låta självklart, men det är långt ifrån alltid det är så - jämför med Plejd, Fortnox eller Upsales t.ex.).
2. Man tycker det är rätt tajming att satsa nu.
3. Expansionen känns genomtänkt och aggressiv. Ledningen utstrålar självförtroende.

Man kommer fokusera tillväxten mot de befintliga huvudmarknaderna: Västeuropa, Nordamerika, Australien och Japan. I samtliga av dessa marknader har man lokala säljteam.

Personalen fördelat per avdelning ser ut så här (2019): ca 50% sales/marketing, ca 40% R&D/engineering, ca 10% övrigt.

Personalen fördelat geografiskt (2019): ca EMEA 73%, Americas ca 22%, APAC ca 5%

Siffror

Tillväxt

ARR står för 97% av omsättningen. Resterande del består av kundanpassningar, dvs. konsultintäkter. Tillväxten i ARR har varit väldigt stark historiskt: Från 2013 till idag har man gått från ca 2 mUSD till 82 mUSD, vilket ger en CAGR om ca 70%.

Samtliga marknader och produkter växer starkt, se diagram nedan.

Störst tillväxt har de i stora organisationer, vilket är positivt enligt mig. Kunder med en ARR över 100 000 USD växte med 145% i Q3, jämfört med kunder med ARR under 30 000 USD som växte med 23%. Samtidigt stod de mindre kunderna för en betydligt större del av omsättningen Q3 2019. Fortsätter man ha så hög tillväxt på de stora kunderna kommer tillväxttakten accelerera. Se nedanstående diagram för mer detaljerad översikt.

Man har sedan 2018 sett en accelererande tillväxt i ARR på årsbasis: 2018: +24%, 2019: +31%, 2020: +74%. I diagrammet nedan för delta ARR (kvartalsvis ökning i mUSD) illustreras detta tydligt. Några iakttagelser:

1. Tillväxten initierades innan corona.
2. Corona-boosten i Q1 2020 är mycket tydlig.
3. Corona-boosten håller i sig.
4. Q3 sämre, förmodligen pga juli.

Tillväxten kommer med största sannolikhet att bromsa in, men fortsätta i hög takt. Min förhoppning är att man landar på ca 45-50% för 2021 (delta ARR runt 35-40 mUSD). Därefter förväntar jag mig minst 35%/år. Då landar man på 300 mUSD 2024, vilket är deras mål.

Balansräkning

Jag brukar sällan grotta ned mig särskilt djupt i balansräkningen, utan konstaterar bara att bolaget har en väldigt stark sådan med strax över en miljard NOK i nettokassa (dvs. negativ nettoskuld).

Lönsamhet

Vid uppstarten tog Pexip in ca 25 mUSD i riskkapital. Från 2015 till IPO 2020 är bolaget byggt på eget cashflow och har visat på stark lönsamhet. 2019 hade man en ebitda-marginal om 21% kombinerat med 32% tillväxt.

De närmaste åren får man dock räkna med ganska stora förluster, pga expansionen. Bolaget förväntar sig en negativ EBITDA-marginal runt 25-35% under 2021/22, och en neutral till positiv EBITDA-marginal till 2023. Under den här perioden räknar man med att ”förbruka” ca 70% av kapitalet från IPO:n, det finns med andra ord gott om säkerhetsmarginal ifall saker skulle dra ut på tiden.

Mål

Pexip har ett uttalat mål om att 2025 växa med +25%/år med +25% EBITDA-marginal. Det känns klart realistiskt att uppnå. Så klart ingen walk in the park, men de har alla förutsättningar. De har en bruttomarginal som är best in class, runt 95%, och det finns egentligen ingen anledning att de skulle kunna nå ännu högre EBITDA-marginal.

Bolaget hade inför notering också ett mål om att nå 300 mUSD i MRR till 2025, från 47 mUSD 2019 (6 år, CAGR 36%). Detta mål reviderades i Q3-rapporten genom att tidigarelägga det med ett år till 2024 (5 år, CAGR 45%, dock 38% sett från 2020). Min gissning är att de till en början trodde att corona-boosten var av mer tillfällig karaktär, men att de nu tror på en mer långvarig effekt. Även detta mål känns så klart väldigt realistiskt att de uppnår.

LTV:CAC

Bolaget har en LTV:CAC på 5,8:1. Jag personligen har aldrig varit något stort fan av det nyckeltalet, men jag tog med det då jag vet att många uppskattar det. 5,8x är exceptionellt bra. Så här säger Geckoboard om LTV:CAC i branschen:

”For growing SaaS companies, the industry standard for this ratio is 3X or higher - since a higher ratio means your sales and marketing have a higher ROI. However, higher is not always better. If the ratio is too high, you’re likely restraining your growth by under-spending and giving your competition an advantage.

A ratio of 1:1 means you lose money the more you sell. A good benchmark for LTV to CAC ratio is 3:1 or better. Generally, 4:1 or higher indicates a great business model. If your ratio is 5:1 or higher, you could be growing faster and are likely under-investing in marketing.”

Vilket går hand i hand med expansionsplanerna.

Churn & NRR

Något som är väldigt viktigt att titta på när man utvärderar bolag med prenumerationsaffärsmodell är churn (ARR-förluster på årsbasis i detta fall). Pexip har legat stabilt runt 8% churn de senaste åren och gjorde så fram till Q2, vilket är mycket bra. Därefter såg man en försämring till 10% under Q3 ”relaterat till en ökning i churn från mindre konton”. Någon mer kommentar kring detta har jag inte sett. Att churnen ökar är så klart inte positivt, men det är från låga nivåer och 10% är fortfarande bra.

Min rena spekulation kring vad detta beror på är att företag, i och med corona, har sett över sina videomöteslösningar i mycket högre grad än vanligt varpå vissa har kommit fram till att byta från Pexip till andra lösningar. Företag har också sett över sina kostnader i mycket högre grad än vanligt. Marknaden rör sig mer än vanligt helt enkelt. Jag har hört om många andra företag som också har haft tillfälligt högre churn. Det är inte konstigt, och tas igen med råge på nyförsäljningen.

Varför effekten kommer just i Q3 beror förmodligen på uppsägningstid. Detta är ett nyckeltal som jag kommer följa ytterst noggrant och min förväntan är att churnen fortsätter ligga runt 10% men förhoppningsvis krypa ned tillbaka mot 8% under slutet av 2021 eller 2022. Det är möjligt att den starka tillväxten av nya kunder kan bidra till en ökad churn under det närmaste året. Det hade t.ex. inte varit konstigt om 10% av alla nya kunder inte är nöjda med lösningen och säger upp inom något år.

Vad man också måste titta på i kombination med churnen är ”net upsell” (kunder som minskar eller ökar sina befintliga avtal). Tillsammans med churnen bildar de nyckeltalet net revenue retention rate (NRR). Så här räknas det ut (exempel från Q3):

•  
  • Den ARR bolaget inleder perioden med: 100%
  • Churnen under perioden (tappad ARR): -10%
  • Net upsell under perioden (nettoförändringen i ARR på befintliga avtal): +25%
  • NRR = 115%

På detta hamnar all nyförsäljning, i Q3 var det +55%. Tillsammans med NRR:en resulterar det i omsättningstillväxten, som i Q3 var 70% (115+55 = 170, minus den ingående ARR:en).

Att ha en NRR på 115% är otroligt starkt och innebär att utan en enda ny kund skulle de fortfarande växa 15%. Detta ser dock ut att vara av lite mer tillfällig karaktär, boostat av corona. Under 2018 och 2019 låg siffran nämligen på 97 resp. 99%. Siffran peakade på 118% i Q2 2020 och jag förväntar mig att den fortsätter ned, men förhoppningsvis stannar över 100%.

Kultur

Jag brukar ofta titta en del på företagets kultur i mina investeringar, och när det kommer till Pexip gillar jag allt jag sett hittills.

De bygger organisationen på frihet, flexibilitet och mycket eget ansvar. Precis så som jag tycker ett modernt bolag ska drivas.

The Pexip Way, deras core values, är klockrena. Självklart har de också tagits fram av personalen själva (vanligt att styrelsen tar fram annars, vilket är helt fel tillvägagångssätt).

Det första som VD:n skriver om i årsredovisningen är teamet, deras core values etc.

Man ser att de tar hand om sina anställda. Några förmåner som de erbjuder är: Föräldraledighet (kanske känns standard här i Sverige, men det är faktiskt den första förmånen de lyfter fram), flexibla arbetstider, events, lunch och snacks, aktieprogram, ”excellent” hälsoförsäkring, distansarbetsmöjligheter mm. I årsredovisningen kan man se bilder från resor, kick-offer mm.

Rekommenderar karriärsidan där man får en liten inblick: https://www.pexip.com/careers

De skulle så klart aldrig lyfta fram något negativt på sin karriärssida. Ytterligare ett kanske lite mer genomlysande sätt att få en liten inblick i de anställdas liv på Pexip kan man få genom recensioner på Glassdoor, som också är idel positiva. Vad man också kan utläsa där är att det verkar vara en högpresterande organisation som jobbar hårt. Det är många som poängterar att det inte direkt är ett vanligt 9-5-jobb. Det kan man tycka vad man vill om, men så länge kulturen är bra och organsationen är välmående, är det som musik för öronen som aktieägare. https://www.glassdoor.com/Reviews/Pexip-Reviews-E2575465.htm

Det är tydligt att organisationen mår bra, och det säkraste beviset för det är en hög NPS från de anställda. Sjukskrivningsandelen var också bara 1,5% under 2019.

Jag tycker hela tiden att Pexip känns ”rätt på det”. Oavsett om man läser presentationer, ”letter from the chairman”, deras blogg, personalvården, core values, visionen mm. Organisationen känns otroligt välskött på ett modernt sätt, vilket jag tror och bevisligen skapar en kreativ miljö som hela tiden kommer ligga i framkant av utvecklingen.

ESG

Pexip själva trycker en del på ESG. ”Increased Focus on Sustainability” står det i Q3-rapporten. Så här skriver de:

”ESG measurements are becoming increasingly important for large organizations when they evaluate vendors. In addition, ESG measurements are being used by many for investors when choosing which companies to invest in. ESG considerations have always been important for Pexip and the company is increasing its focus on making its sustainability reporting as transparent and standardized as possible.”

Här är ett par punkter de trycker på:

•  
  • Möjliggör möten utan fysisk kontakt och ökar möjligheterna att jobba hemifrån, vilket minskar resor inom och till- och från arbete.
  • En resa från New York till London genererar 1 ton CO2 per passagerare, bara för själva flygresan.
  • BT Group (Brittish Telecom) har minskat sina koldioxidutsläpp med 15%, nästan 100 000 ton/år, genom att använda tele- och videokonferens.
  • Boston Consulting Group estimerar att amerikanska företag skulle kunna ta bort en halv miljard ton koldioxidutsläpp per år, vilket skulle spara 170 miljarder dollar. Det framgår inte om detta skulle vara genom att minska fysiska möten genom video/tele, men jag förutsätter det.
  • World Wildlife Fund estimerar att förbättringarna i videokonferensmöjligheter kommer leda till en minskning med en miljard ton koldioxid per år 2030.
  • ”Enabling vital healthcare service delivery despite severe Covid-19 disruption.”

Pexip bidrar till klart till fem av FN:s mål för hållbar utveckling.

•  
  • Mål 4: Kvalitativ utbildning. Video ökar utbildningsinstitutens räckvidd, vilket möjliggör bättre utbildning för studenter som bor långt ifrån där utbildningen hålls.
  • Mål 5: Jämställdhet. Videomöten gör det enklare att arbeta hemma och skapar större flexibilitet i arbetet, vilket gör att mammor snabbare kan komma tillbaka till jobbet.
  • Mål 9: Industriell innovation och infrastruktur. Videomöten minskar resande.
  • Mål 11: Hållbara städer och samhällen. Videokonferenser möjliggör högkvalitativa möten utan behov av fysisk närvaro, vilket minskar trafiken (på väg och flyg) relaterat till affärs- och kundmöten. Kanske inte heller bara affärsrelaterade möten, även om det är det mesta tydliga i dagsläget.
  • Mål 12: Ansvarsfull konsumtion och produktion. Pexips unika arkitektur möjliggör effektiv och ansvarsfull energiförbrukning och har flexibiliteten att välja servrar som drivs av förnybar energi. Företag kan öka livslängden för åldrande teknik genom att möjliggöra integration med nya för att minska e-avfall.

FN:s 17 mål för hållbar utveckling.

De tar även en hel del affärsmässiga beslut som bidrar:

•  
  • Inte helt oväntat är video deras föredragna sätt att träffas. Regelbundna möten med kunder och avlägsna kollegor hålls via video.
  • Ger sina anställda möjlighet att arbeta hemifrån med video, vilket ger flexibilitet och har en positiv effekt på transport.
  • På kontoret erbjuder de laddstationer för elbil och ett cykelgarage, för att uppmuntra miljövänlig pendling.
  • På alla kontor har man förenklat möjligheterna att sopsortera.

Under Q2 2021 kommer de att släppa en separat hållbarhetsrapport om bolagets ESG-påverkan, så vi får följa upp denna punkt då.

Det känns rimligt att ESG blir mer och mer viktigt för stora organisationer när de väljer leverantörer, och eftersom det är dessa som är Pexips kunder känns det bra att de satsar på det. Detta tror jag också är den största anledningen till att Pexip börjar satsa på detta nu, men att det också är en flört till aktiemarknaden råder det väl inga tvivel om. Om det lyckas attrahera nya typer av investerare, som annars inte hade investerat, så inte mig emot, men det är inget jag själv skulle betala en premie för.

Nyckelpersoner

Ledning

Odd Sverre Østlie, CEO (sedan mars 2018). Kommer från diverse CEO-tjänster inom branschen.
Antal aktier: ca 0,15m + optioner

Giles Chamberlin, CTO och co-founder. Jobbat med utveckling sedan 1984 och videokonferensmjukvara sedan 1994. Bachelor of Science i Applied Physics från University of Bath och Master of Science i Software Engineering från University of Oxford.
Antal aktier: ca 2m

Tom Erik Lia, CCO och co-founder. Ansvarig för bolagets go-to-market-strategi. Co-founder och tidigare CEO för Videxio. Innan han startade Videxio var han 17 år på Tandberg (Cisco), där han jobbade med produkt- och teknikstrategi, förvärv, produktledning och programvaruutveckling. Under perioden 1998-2010 lämnade han också in och fick godkänt ett flertal internationella patent inom branschen. Har tre tunga utbildningar i ryggen inom olika former av teknik.
Antal aktier: ca 2m

Nico Cormier, COO. Blev COO i jan 2020, men har jobbat på Pexip (1.0) sedan 2012.
Antal aktier: ca 0,3m

Øystein Hem, CFO sedan mitten på 2019.
Antal aktier: 0 + optioner

Jag har tagit dessa antal aktier från prospektet inför noteringen och har inte satt mig helt in i optionsprogram etc. Observera att det därför kan finnas felaktigheter.

Ovanstående personer tjänar ca 100-150 tnok/mån, exkl. aktieprogram, pensioner och andra förmåner. Inkluderar man allt ligger deras ersättning runt 150-270 tnok/mån. Det låter som rimliga och skäliga nivåer.

Styrelse

Michel Sagen (ordf.) Operativ styrelseordförande (heltid). Co-founder av Videxio (som mergade med Pexip 2018). Lång framgångsrik karriär inom branschen.
Antal aktier: ca 2m

Kjell Skappel Erfaren investerare och styrelseproffs. CEO på både Stavanger Venture och T.D. Veen - båda företagen bland bolagets största ägare (Stavanger störst innan IPO och näst störst i dagsläget). Har varit med sedan 2012 och min gissning är att han var den första externa investeraren. Tidigare högt uppsatt på Cisco och Tandberg (vilka förvärvades av Cisco).
Antal aktier: ca 12m (ägs genom bolagen ovan som han inte äger 100% dock)

Per Haug Kogstad Lång och framgångsrik karriär inom branschen. Styrelsemedlem i Pexip 1.0 sedan 2012.
Antal aktier: ca 5m + optioner

Irene Kristiansen Ekonom. Var CFO för Pexip 1.0 mellan 2014-2017.
Antal aktier: ca 0,2m

Marianne Wergeland Jenssen Lång och framgångsrik karriär inom management. ”Ms. Jenssen is a commercial professional with a passion for innovative and sustainable business development”.
Antal aktier: 0

Sagen får ersättning för sin operativa roll i företaget (ca 150 tnok/mån). I övrigt utgår ingen ersättning till styrelsen.

Största ägare

Här är den senaste listan på de 20 största ägarna: https://investor.pexip.com/share-information/largest-shareholders

Jag har kikat på listan och hittar egentligen ingen information som är värd att lyfta fram. Där finns TIN Fonder med en stek, liten andra fonder, lite privata investmentbolag etc.Övriga nyckelpersoner/insiders

President EMEA John Harald Grønningen
President Americas Karl Hantho
President Global Sales and APAC Åsmund Fodstad
Vice President People and Development Ingrid Woodhouse
Head of Group Accounting Åste Weider
Director, Finance and Business Operations Jonathan Baumann Kalviknes
Auditor Eivind Ungersness
Director Investor Relations Mirza Koristovic

Insiderhandel

I höstas, när aktien var nere och vände runt 60 nok, gjordes köp från fem olika insiders på ca 0,5 mNOK/person och uppåt. Minst två av dem var från personer utanför ledning och styrelse. Innan dess under sommaren, runt 85 NOK, gjorde ytterligare några köp, framför allt av grundarna. Jag kan inte se några insidersälj sedan noteringen. Det såldes dock en del i själva noteringen, så jag tycker inte detta är särskilt anmärkningsvärt, men det ser ju knappast negativt ut med diverse köp åtminstone.

Slutsatser kring bolagets nyckelpersoner

För mig tickar många boxar:

•  
  • Grundare kvar som storägare.
  • Grundare kvar som operativa.
  • Alla utom en i styrelse äger ett stort antal aktier.
  • Alla utom en i ledning äger ett stort antal aktier. Ledning äger aktier för totalt ca en halv miljard nok.
  • Totalt äger styrelse, ledning och andra nyckelpersoner aktier för ca 2 miljarder nok (22%).
  • Flera insiderköp.

Konkurrens

Konkurrenter

Här är en kort presentation av de största konkurrenterna, som är mer eller mindre kopierad från bolagets egen information (från IPO-prospektet).

Cisco (Webex): Cisco levererar ett brett utbud av möteslösningar med olika produkter för lokal, moln eller hybriddistribution (dvs. liknande Pexip). Produktutbudet täcker också allt från ”huddle rooms” (mötespoddar och liknande färdigbyggda mötesrum) till stora videokommunikationsmiljöer. Cisco erbjuder också programvara som är utformad för att tillgodose specifika branschbehov och lagkrav. Å andra sidan tenderar kunderna att framhäva att Ciscos produktutbud överlappar varandra och att det har en komplex och kontinuerligt utvecklad licensmodell.

Zoom: Zoom erbjuder en pålitlig och lättanvänd programvara för videokommunikation, samt även hårdvarulösningar via utvalda partners. Zoom stöder moln, lokala och hybridlösningar för hosting. Inte så bra när det kommer integrationsfunktioner. Zoom anses allmänt vara ett billigt videokommunikationsalternativ, men har fått en del kritik för att höja priserna vid förnyelse av prenumerationen.

BlueJeans: BlueJeans erbjuder den pålitliga och lättanvända videokommunikationsprogramvaran BlueJeans Meetings and Events genom molndistribution, samt även att stödja videokommunikationshårdvara. BlueJeans har ett interoperabilitetspartnerskap med Microsoft Teams (som Pexip). BlueJeans förvärvades nyligen av Verizon, vilket kan påverka deras strategi framöver.

Microsoft: Microsoft erbjuder ett brett utbud av videokonferenslösningar och samarbetsverktyg med omfattande distributionsflexibilitet. Dessutom erbjuder Microsoft hårdvaruutrustning både genom partnerskap och deras egna Surface Hub. Det breda produktsortimentet har ökat komplexiteten för att stödja större möten, och interoperabiliteten med andra möteslösningar är begränsad. Full interoperabilitet säkerställs dock genom deras partnerskap med Pexip och andra leverantörer.

Google: Google erbjuder programvara för videokonferenser, Google Meet (tidigare Hangouts Meet), med enkel molndistribution. Google erbjuder även hårdvaruutrustning via partners. Videokonferensprogramvaran integreras med det stora Google-programvaruekosystemet (G Suite), vilket säkerställer en stark arbetsflödesintegration och förbättrar användarupplevelsen. Programvaran erbjuder begränsad interoperabilitet med andra möteslösningar. Google och Pexip är interoperabilitetspartners och full interoperabilitet säkerställs genom deras partnerskap.

Styrkor mot konkurrenter

Det mesta från denna del är hämtat rakt av från investerarprospektet (sid 50).

Digital transformation skapar ett behov av enkla, användarvänliga samarbetsverktyg: När företag anammar digital transformation och modernare arbetsplatser förväntar de sig en enkel, lättanvänd mötesplattform som fungerar oavsett var deras anställda är. Pexip tror att de behöver verktyg som är flexibla, molnvänliga och intuitiva. Sättet människor arbetar på förändras och möten är inte längre begränsade till styrelse- eller konferensrummet. Anställda måste kunna träffas var de än befinner sig, oavsett om det är från sitt skrivbord, hemma eller på språng, och de behöver ett enkelt sätt att delta i möten - både de möten de är värd för och de möten de är inbjudna till.

Som ett resultat ser Pexip till att deras produkter erbjuder mötesupplevelser som är sömlösa för användare, oavsett var de befinner sig eller vilken enhet de väljer. I Pexip-möten kan användare ansluta sig från webben med en gratis webbläsarupplevelse, en smartphone eller surfplatta med högkvalitativt ljud och video, en PC eller Mac med en dedikerad applikation eller från alla standardbaserade videokonferensrum. Användare kan till och med gå med i möten från andra leverantörer.

Pexip ger en högkvalitativ videoupplevelse som anpassar sig till alla typer av miljöer, från stora konferensrum till små mobila enheter, och mötet kan skala från ett direkt 1:1-samtal till hundratals aktiva deltagare på ljud och video. Detta möjliggörs genom artificiell intelligens och maskininlärning i kombination med unik omkodning som stöder det största utbudet av ljud- och videokommunikationsprotokoll som H264, RTVideo, VP8, VP9, ​​G722, AACLD, SILK, Opus, SIP, H323 och WebRTC.

Tillväxten av samarbetsverktyg har gjort interoperabilitet viktigare än någonsin: I takt med att samarbetsverktyg fått traction på marknaden har interoperabilitet mellan videolösningar blivit mer viktigt än någonsin. Pexip anser att användare inte vill behöva lära sig en ny teknik eller ett nytt arbetsflöde. Användare vill helt enkelt bara gå med i ett möte. Pexip är väl positionerat för att hjälpa stora organisationer att migrera till nya samarbetsverktyg, medan de använder de videokonferenssystem som de redan har.

Pexip bryter ned samarbetssilos genom att möjliggöra sömlös integration mellan tredjeparts inkompatibla tekniker där Pexip skiljer sig genom sina gateway-interoperabilitetstjänster som tillåter Pexip, Google Hangouts, Microsoft Teams och Skype for Business-användare samt även enheter från andra leverantörer som Cisco att alla gå med i samma möten och därmed bredda Pexip-kundernas samarbetsmöjligheter. Sedan skriver bolaget också följande vilket jag inte riktigt förstår mig på: ”Pexip provides third-party video system device registration, meetings and calling are all available directly from Pexip or from its partners, as well as in a self-hosted capital expenditure deployment model for customers who prefer or require it.”

Åldringsinfrastruktur skapar en ny möjlighet för molnbaserade lösningar: Många företag har en åldrande videoinfrastruktur och kommer behöva uppdatera sig. Pexip anser dessutom att kunderna vill framtidssäkra sin infrastruktur för videokonferenser med mycket kontroll- och hanteringsfunktioner. Med Pexips lösningar kan de välja sin distributionsmodell (lokalt, moln, hybrid, SaaS), konfigurera och övervaka hela implementeringen med ett enda gränssnitt och bibehålla full kontroll över data och arbetsflöden. Pexip är väl positionerat för att ersätta åldrande infrastruktur samtidigt som det ger investeringsskydd för befintlig (och framtida) distribution av videosystem.

Pexips plattform är också Joint Interoperability Test Command-certifierad ("JITC") och USA:s Federal Information Processing Standard ("FIPS") 140-2-kompatibel och kan distribueras lokalt, egenhostas (inklusive regeringsmoln) eller as-a-service. Idag arbetar Pexip med amerikanska myndigheter som US Department of Veterans Affairs, US Defense Information Systems Agency ("DISA") och US Air Force Institute of Technology (AFIT) inom den offentliga sektorn.

B2C-användningsfall: Inom utbildning, ekonomi eller hälso- och sjukvård tror Pexip att videobaserade tjänster kommer att vara en nyckel för att bredda omfattningen av respektive tjänst. Bara telehälsomarknaden beräknas vara mer än 266 miljarder USD fram till 2026. Som ett exempel kopplas videodrivna telehälsobesök mellan patienter och leverantörer för att möjliggöra bättre resultat samtidigt som kostnaderna minskar. Patienter kan enkelt joina videomötet via en webbläsare (WebRTC, kräver ingen nedladdning), medan leverantörer kan gå med från vilken enhet som helst (inklusive ”tele health carts”, vad det nu är?) och integrera sina electronic health record system” ("EHR") med Pexips API. Pexips plattform kan anpassas för telehälsoapplikationer och IaaS (Infrastructure-as-a-Service). Koncernens öppna API:er integreras med elektroniska medicinska journalsystem (”electronic medical record systems”, ”EMRs”)/EHRs och schemaläggningssystem, och plattformen stöder US Health Instance Portability and Accountability Act från 1996 ("HIPAA") compliance, är FIPS 140 och JITC-certifierad, och överensstämmer med avsnitt 508 i US Rehabilitation Act från 1973, med ändringar (29 USC 794d) ("508 compliant"). Bland kunderna finns Ontario Telehealth Network och American Well.

Inom bankområdet introducerade en av de största finansiella grupperna i Norden (Nordea) möjligheten till videobesök istället för filialbesök och blev överväldigad av dess framgång och fick anställa 60 nya finansiella rådgivare för att hålla jämna steg med efterfrågan.

Många högskolor och universitet använder Pexip för att leverera distansundervisning och live stream/inspelade föreläsningar. Till exempel genomförde Indiana University en tvåårig studie med Pexip och fann att frånvaron minskade med 50% med ett alternativ för närvaro av videodeltagande. Pexip-plattformen kan anpassas för vertikala applikationer som ekonomi, telehälsoapplikationer och IaaS.

Moln blir det föredragna sättet att köra stora företags applikationer: Så mycket som 80% av organisationerna förutspås migrera mot molnet 2025 och 84% av företagen körs på en multimolnstrategi. Många organisationer har pågående investeringar för att utnyttja och utveckla distributionspreferenser och håller på att utvecklas från dedikerade lokala lösningar till molnet (IaaS/PaaS) eller till en service (SaaS). Pexip-plattformen är en virtuell och distribuerad programvaruarkitektur som är byggd för att skala i stora företag. Pexip använder smart skalning och ”data routing” för effektiv databehandling och möjliggör ”bursting” med virtuella servrar. Pexips lösning är elastisk och kan skapa och ta bort ytterligare virtuella servrar som svar på efterfrågan i kundens val av moln som svar på efterfrågan.

Distributionsmodellen är också bandbreddseffektiv. Dessa aspekter ger mer effektiv användning av nätverk, CPU och kraft över andra lösningar. Detta ger kostnadsbesparingar för organisationer samt en minskning av resurserna och Co2-fotavtrycket av deras IT-lösning som behövs för att möjliggöra effektiv och ansvarsfull skalning av kostnad och energiförbrukning.

Kort sagt, den unika Pexip Infinity-mjukvarubaserade infrastrukturen stöder övergång från lokal distribution till moln, antingen som ett fullständigt SaaS-erbjudande eller som en hybrid distribution genom att distribueras med tjänster som Microsoft Azure eller Google Compute Cloud. Dessa flexibla distributionsmodeller kommer att tillgodose och följa alla typer av säkerhets- och complianceregler och policyer.

Pexip är erkänt av ledande research-firmor och analytiker på Unified Communications-marknaden: Koncernen rankades som nummer 1 av videokonferensanvändare över hela världen i en undersökning 2019 från Wainhouse Research, där koncernen fick högsta Net Promoter Score (NPS, kundnöjdhet) för övergripande varumärkesuppfattning och kundupplevelse av 17 av branschens leverantörer.

Koncernen ingick också i Gartner Magic Quadrant för möteslösningar 2019. Gartners Magic Quadrant är allmänt erkänt som världens mest inflytelserika marknadsanalys för IT-köpare, och koncernen utsågs till en ”Visionär”. Enligt Gartner har Visionärer vanligtvis viktiga, unika och/eller välutvecklade samarbetsmöjligheter i sina möteslösningar. De erbjuder viktiga innovationer som pekar på framtiden för denna marknad och har de funktioner som behövs för att tillgodose en mängd olika fall för möteslösningar.

Enligt Frost & Sullivan, en research- och konsultfirma, visar företaget regelbundet djup förståelse för både nuvarande och framväxande konkurrens för att skapa och kommunicera starka och konkurrenskraftiga skillnader på marknaden. Koncernens viktigaste konkurrensstyrka är förmågan att tillgodose såväl kundens slutanvändares behov som kundens IT-behov.

På tal om Frost & Sullivan. De utnämnde Pexip till Entrepreneurial Company of the Year 2020 med följande motivering: ”Pexip has a clear vision of customers’ desired outcomes and executes with its innovative solutions. Not only does the company allow customers to prolong the use of their video conferencing solutions, but it also allows them to implement services that are tailored to their specific needs ... With its deployment and consumption flexibility, Pexip is virtually un- matched in the enterprise video conferencing market”.

Varför erbjuder inte jättarna detta själva och kan pexip stå sig starka i denna konkurrens?

Som alltid finns det mängder av konkurrenter, inte bara jättarna. Ovanstående fem är de största, men det finns förmodligen flera hundra bolag världen över inom branschen. Cisco är den mest direkta konkurrenten.

Jag räknar kallt med att Pexip kommer stå sig starka, då de har en stark marknadsposition redan och ett starkt unikt produkterbjudande.

”Varför gör inte jättarna som Pexip bara då?” frågar folk. Jag tror det är så enkelt att de fokuserar på annat. De har sina egna nischer. Bara för att man håller på med video kan man inte göra allt inom video.

Pexip har en nischad produkt som också är väldigt komplex. Ta exempelvis Google G Suite (Meet). De har 6 miljoner företag som kunder. Microsoft Teams har runt en halv miljon tror jag. Pexip har ca 4000. Jag tycker det är mer relevant att vända på frågan, varför skulle de anpassa sina produkter för att gå mer mot Pexips håll? Som mjukvara kan man inte göra/erbjuda allt. En funktion som är bra för ett ändamål, kan störa ett annat och vice versa. Det är ofta mycket svårare än vad folk tror att skapa en bra produkt, hur mycket resurser man än har. Titta bara på hur många produkter Google lanserat och skrotat genom året. Det är flera tiotals, som man på förhand tänker att ”Google kan inte misslyckas - godnatt alla som gjorde detta tidigare”.

Cisco är ett bolag som omsätter ca 50 miljarder dollar, självklart vinner de fler affärer än Pexip. Det är nog något man får leva med för alltid. I förhållande till storlek är det nog tvärt om dock, dvs. Pexip tar marknadsandelar från Cisco (och de andra), och det tror jag att de kommer fortsätta göra en lång tid framöver.

Jag tycker man hör denna typ av fråga i princip alltid när en mindre uppstickare med bättre produkt slår sig fram, så fort det är en bransch där det finns jättar (ofta behövs inte ens det). Och jag tror det är en av anledningarna till varför Pexip värderas lägre än andra nordiska SaaS-bolag. Min gissning är att många investerare avfärdar Pexip snabbt innan de satt sig in i produkterbjudandet: ”Okej, så Pexip är Zoom/MS Teams/Cisco Webex/Google Meet, fast ett litet norskt fristående bolag utan ekosystem… de kommer aldrig överleva”.

Generellt överskattas ofta konkurrensen när man tittar på ”superbolag” som växer snabbt och tar marknadsandelar. Sen ska man så klart inte underskatta konkurrens.

Med det sagt är videokonferens inte en winner takes it all-bransch. Det finns plats för flera framgångsrika aktörer. Ciscos fördel är att man är stor, etablerad och har mycket resurser. Vill man kan man säkert köpa upp Pexip utan problem. Pexips fördelar är att man växer från mycket lägre nivåer, är nischad samt har en ännu bättre produkt på många sätt.

Risker

• Växtvärk i organisationen. Att gå från 150 till 600 anställda på några enstaka år är ingen barnlek. Det kan lätt uppstå problem som kan kosta både pengar och momentum.
• Konkurrens. Konkurrens är alltid en risk, i alla bolag. Mina absolut främsta case på börsen är bolag med extremt starka ställningar konkurrensmässigt; likväl är konkurrens alltid en av de största riskerna. Konkurrens har en tendens att överskattas dock. Bolag som växer snabbt under stark lönsamhet är generellt de bolag som går vinnande ur striderna tillslut.
• Inbromsning i tillväxt. Man lyckas inte växa i den takt som man hoppats. En halverad tillväxttakt mot målsättningen blir förmodligen förödande för kursutvecklingen.
• Större förluster än budgeterat. Om de inte lyckas växa enligt plan är det inte bara aktien som kan ta stryk, utan förlusterna kan också bli större än budgeterat, och kassan räcker inte i all oändlighet.
• Ny teknik. Tekniken utvecklas snabbt nuförtiden. Helt plötsligt kanske det kommer en uppstickare med ny teknik som Pexip inte kan eller hinner hänga med.

Värdering och peer-jämförelser

(Vid aktiekurs ca 83 nok. Observera att aktien utvecklats ca +10% vid publicering.)

Bolaget värderas, sett till EV (enterprice value, bolagets börsvärde plus nettoskuld), i dagsläget till ca 10x ARR:en, 7x ARR på mina estimat för 2021 och under 3x på bolagets mål 2024. EV/S 2020 är ca 11x. Personligen blev jag väldigt förvånad när jag såg den värderingen, i dagens klimat där SaaS-bolag handlas upp till skyarna (varför jag inte längre har några andra i portföljen).

Bolaget värderas lägre på EV/S än i princip alla nordiska peers (SaaS-bolag). Några exempel är Lime, Qt Group, Admicom, Carasent och Fortnox, som alla värderas runt ca 20-40x. De flesta av bolagen värderas alltså runt 100-300% högre mot försäljningen. Jämför man mot ARR blir det ännu mer skevt (eftersom många av dessa bolag har en del konsultintäkter och liknande). Att Fortnox värderas högre är kanske inte så konstigt (dock omotiverat mycket högre), men de värderas till och med lägre än Upsales (som handlas runt 12x).

Nedan är en intressant graf som jag lånade från @Borstjuren på Twitter, som i sin tur lånade den av Jens Bäckbom på LinkedIn. Jag fick förlänga den lite i Photoshop, eftersom Pexip hade legat utanför bild annars. Grafen visar P/S (värdering) och omsättningstillväxt LTM (senaste 12 mån). Ju längre under strecket man ligger, desto lägre värderat kontra peers. En sån här graf förtäljer aldrig i närheten av hela historien och den skulle behöva detaljjusteras en del, exempelvis se på bara på ARR-tillväxt, organisk tillväxt och se på framtiden snarare än dåtiden. Men den säger ändå något, och skulle man börja justera för dessa punkter hade grafen blivit ännu skevare.

En rak jämförelse är det således riktigt stor rabatt i Pexip. Om man dessutom börjar ta hänsyn till vad det är man faktiskt köper så är värderingsgapen, enligt mig, helt galna. Pexip borde handlas till premie, inte kraftig rabatt. Jag har ganska bra koll på många av dessa bolag, då jag ägt några av dem tidigare och är överlag intresserad av SaaS-bolag. Utan att gå in i detalj tycker jag att det finns många punkter där Pexip slår de flesta av peersen på fingrarna, så som bruttomarginal, global reach, TAM, tillväxt, andel återkommande intäkter, teknikhöjd, marknadsposition, moats mm.

Tittar man över Atlanten på peers som Zoom, TeamViewer, Slack etc. blir jämförelserna än mer skeva.

Vad kan detta bero på? Jag har inte hört några negativa tongångar kring Pexip, så jag kan bara spekulera, och då är det dessa punkter jag kommer fram till (i rankad ordning efter vad jag tror påverkar mest):

•  
  • Missförstått. Många tror att Pexip är en vanlig videomötestjänst och tänker ”hur ska de kunna konkurrera med jättar som Microsoft, Google och Zoom?”.
  • Corona-missbedömning. Investerare tänker att den fina utvecklingen 2020 är på grund av corona och att 2021 istället blir ett tuffare år än vanligt pga svårare jämförelsesiffror.
  • Expansionen oroar. Investerare räds de förlusterna de närmaste åren och tror de kommer tynga aktien?
  • Oupptäckt? Få investerare vet vad Pexip är och det har inte ens varit noterat i ett år. På Avanza finns t.ex. bara 1700 aktieägare, varav 1000 kom inom några veckor från noteringen och resterande 700 har kommit nu under 2021. Avanza finns väl inte Norge heller å andra sidan, och alla peersen som inte är på svenska börsen har också få ägare på Avanza. Men överlag är det väldigt lite buzz i sociala medier etc (till skillnad från Admicom och Carasent).
  • Norskt? Man skulle ev. kunna argumentera för att bolag generellt värderas något högre på svenska börsen. Samtidigt är både Carasent, Admicom och Qt Group på norska och finska börsen.

Så vad borde Pexip värderas till? Personligen tycker jag en värdering på 10-15x ARR känns ganska rimlig, men om man tittar på vad investerare borde vara beredda att betala om man jämför med peers så skulle jag säga minst 20-25x (även om jag själv anser det vara övervärderat vid de multiplarna). Således ser jag en möjlighet i att också få avkastning i form av multipelexpansion.

Analysbevakning

Enligt Bloomberg är det fyra analyshus som bevakar Pexip i dagsläget, samtliga med köp som rekommendation (riktkurs i parentes):

•  
  • ABG (130)
  • Pareto (105)
  • Carnegie (133)
  • Arctic Securities (130)

Base-, Bull- och Bear-case

Observera att allt kring värderingen skrevs när kursen stod runt 83 nok och att aktien utvecklats ca +10% vid publicering.

Till att börja med ser jag på investeringen i Pexip över en 5-årsperiod. Min känsla är att Pexip är ett bolag som vill nå sina mål och därför sätter upp realistiska sådana och istället reviderar om det visar sig vara för enkelt (jämför med bolag som gillar att sikta mot stjärnorna och landa i trädtopparna).

De gick in på börsen med corona-medvind, 70% CAGR-tillväxt sedan 2013 (med +24% som sämsta år) och en lång historik av EBITDA-marginal runt 20-25%, och sätter alltså målet 25% tillväxt och 25% EBITDA-marginal på 6 år. Redan efter något halvår fick de revidera och tidigarelägga målet med ett år. Det känns med andra ord som ett mål som företaget kommer nå, utan att för den delen vara någon barnlek. Därför är mitt base case att bolaget uppnår sina mål.

Jag tror också att höga värderingar är här för att stanna en lång tid framöver, framför allt så länge som räntorna fortsätter vara så låga (vilket jag också tror kommer fortsätta under många år framöver), därav räknar jag med en oförändrad multipel i mitt base case, vilket också känns motiverat med tanke på den historik och utsikter bolaget kommer ha om de tar sina mål.

Base: riktkurs 370 (+350%, CAGR 35%)

Bolaget når sina uppsatta mål 2025 och handlas då till samma EV/S-multipel som idag.

Bull: riktkurs 1150 (ca +1300%, CAGR 70%)

Bolaget överträffar sina tillväxtmål, landar på en ARR på strax under 500 mUSD för 2025 och värderas upp till EV/S 25 (kanske också på grund av högre EBITDA-marginal än målsättningen).

Bear: riktkurs 55 (ca -35%, CAGR -8%)

Bolaget missar sitt tillväxtmål, både på grund av sämre nyförsäljning och högre churn än förväntat. ARR landar på 165 mUSD (CAGR 15%). Bolagets nya kostnadskostym gör att förlusterna blir mycket större än budgeterat, vilket tvingar bolaget till en nyemission på vägen. EV/ARR-värderingen slaktas med -70%.

Summering

Observera att allt kring värderingen skrevs när kursen stod runt 83 nok och att aktien utvecklats ca +10% vid publicering.

Det kan låta spretigt med ett utfallsspann på -35% till +1300%, men så blir det om man tar fram bear och bull case sett över en 5-årsperiod, samtidigt som det är ett snabbväxande bolag där mycket kan hända.

Min tro är att vi landar någonstans mellan base case och halvvägs upp till bull case (+350-800%). Jag tycker r/r (risk/reward) är otroligt bra i Pexip. Nedsidan känns begränsad (även om det så klart kan bli ännu värre än mitt bear case, så tycker jag att jag tog i), samtidigt som uppsidan är stor.

Jag ser också en chans/risk (beroende på hur man vill se det) att bolaget köps upp, med tanke på storleken på deras konkurrenter. Det är dock inget jag skulle spekulera i, och personligen ser jag det mer som en risk, då jag hellre tar 500% över 5 år än att ta 50% på en dag.

För fördjupning i bolaget rekommenderar jag sid 35-58, 82-90, samt 145-169 (årsredovisningen från 2019) från investeringsprospektet inför noteringen: https://www.pexip.com/hubfs/Pexip%20-%20Prospectus%20(4%20May%202020).pdf

Hoppas ni har uppskattat analysen! Jag tar gärna emot synpunkter på analysen och uppdaterar den gärna. Enklast är att nå mig på DM på Twitter men det går också bra att maila på aktieentreprenoren@gmail.com.

Disclaimer och information

Vid publiceringen av denna analys äger jag aktier i Pexip. Jag köpte ca 12 500 aktier till mig själv, och ca 20 000 aktier till familj, i jan-feb 2021 runt ca 86,5 nok/aktie. Min handel och portfölj går att följa i realtid på Shareville (https://www.shareville.se/profiles/aktieentreprenoren) och jag brukar också redogöra för min handel på min Twitter (https://twitter.com/aktieprenoren).

Analysen bygger på mina egna antaganden och den information som finns tillgänglig för allmänheten. Reserverar mig för eventuella felaktigheter. Se min analys som inspiration och gör sen din egen analys om du tänker handla i aktien.

En del text i analysen är mer eller mindre hämtat från bolagets egen kommunikation, jag framhäver även detta på några ställen. De flesta diagram och bilder är också lånade direkt från bolagets kommunikation.

Jag tar gärna emot synpunkter på analysen och uppdaterar den gärna. Enklast är att nå mig på DM på Twitter men det går också bra att maila på aktieentreprenoren@gmail.com.