"Normaliserade" marginaler

Under de senaste åren med både stök som skenande inflation och även kraftiga prishöjningar har många bolag visat upp riktigt bra marginaler. Men hur mycket av vinsten är pga av starka konkurrensfördelar, och hur mycket är tillfällig medvind i det som varit?

Det är ofta lurigt att bedöma. Historiskt sett så när saker stabiliseras så söker sig marginalerna ofta tillbaka mot sina historiska genomsnitt. Att köpa ett bolag baserat på en tillfällig vinsttopp, där PE-talet ser lågt ut,  är en av de vanligaste fällorna för en långsiktig investerare. 

Inflationsmässigt så när priserna stiger snabbt kan välskötta bolag ofta föra vidare sina kostnader till kunderna med råge, vilket ger en tillfällig marginalexpansion. Men när efterfrågan dämpar sig kan även marginalerna ge vika.

Låt oss säga att om ett bolag normalt redovisar en rörelsemarginal (EBIT-marginal) på 10 %, men under två gynnsamma år når 16 %, blir värderingsfällan uppenbar.

Toppår: Vinst per aktie 10 kr. Aktiekurs 120 kr. PE-tal: 12 (Ser billigt ut).

”Normaliserat” år: Vinst per aktie 6,25 kr. Aktiekurs 120 kr. PE-tal: 19,2 (Inte alls lika billigt).

Som långsiktig, genom att istället beräkna vad bolaget "normalt" tjänar över en hel cykel jämnar du ut både tillfälligt höga och låga marginaler. Har du en uppfattning om vad en ”normal” marginal är, är det lättare att uppskatta ”värde”. 

Förenklat, för att få en realistisk bild av bolagets underliggande intjäningsförmåga kan du följa tre steg:

Välj en hel konjunkturcykel: Studera bolagets historik över minst 5–7 år, gärna 10 år, så att både hög- och lågkonjunktur inkluderas.

Bedöm den ”normala” marginalen: Beräkna genomsnittlig rörelsemarginal över perioden.

Tillämpa marginalen på dagens omsättning: Multiplicera den normala marginalen med nuvarande omsättningsnivå (eller en försiktigt antagen tillväxt enligt bevisad historik) för att få den cykelnormaliserade rörelsevinsten.

Ja skiften kan ske, uppåt och nedåt, och nya normala kan inträffa, men då ska man verkligen gräva och bli övertygad om att nuläget är det nya ”normala” över konjunkturcyklerna framåt.

Ett tips är att vara särskilt uppmärksam på bruttomarginalen. Om bruttomarginalen sjunker flera år på rad är det en varningssignal om att bolagets prissättningskraft eller kostnadskontroll urholkas. Här har jag själv ibland varit lite slarvig, men man lär sig.

Även om matematiska beräkningar kring ”normaliserade marginaler” ger en bra grundstomme ska man vara försiktig med att förlita sig blint på modeller. Osäkerheten i framtida antaganden är alltid hög.

I grunden handlar långsiktig analys om att identifiera bolagets konkurrensfördelar (moats) och värdedrivare, eftersom det är dessa som skapar hållbar tillväxt över tid, men att studera de långsiktiga svängningarna är en del i att bedöma just det.  

Så vad mer säga. Att värdera bolag är alltid lurigt, men att beräkna en ”normal” marginal över en hel cykel och koppla det till bolagets underliggande konkurrensfördelar är en bra början. 

Dylika räkneövningar gör också att det är bolaget och dess verksamhet du tränar din hjärna att titta på och fundera kring, inte aktiekursen. Aktiekursen finns bara där för att erbjuda dig köp och sälj-tillfällen och de erbjudandena varierar långt mycket mer över tid än bolagets verksamhet.