Rabatt eller premie?

Investmentbolag har länge varit en hörnsten i svenskarnas aktiesparande. Genom att köpa aktier i giganter som Investor eller Industrivärden får man en färdigförpackad portfölj av marknadsledande bolag, en styrelse med långsiktigt ägande i sikte och låga förvaltningskostnader.

Men en av de mest omdebatterade frågorna när man pratar med Mr Market är hur dessa bolag ska prissättas i förhållande till sitt substansvärde (det sammanlagda värdet av alla underliggande tillgångar minus skulder). Ska en aktie handlas till rabatt, premie eller exakt till sitt underliggande värde?

Historiskt har det normala tillståndet för flertalet investmentbolag varit att handlas till en substansrabatt. Det finns starka, både teoretiska som praktiska, skäl till ett säkerhetsavdrag.

Avbränningar och förvaltningskostnader

Ett investmentbolag är inte gratis att driva. Det finns kontor, styrelsearvoden, analytiker och ledningsgrupper som ska avlönas. Även om svenska maktbolag är exceptionellt kostnadseffektiva (ofta med en förvaltningskostnad under 0,1–0,2 % av substansvärdet), innebär kostnaden ändå att en liten del av kapitalet urholkas varje år jämfört med om man ägde aktierna direkt.

Dubbel beskattning och låst kapital

Som enskild aktieägare har du ingen möjlighet att rösta för att avveckla investmentbolaget och få ut det underliggande värdet. Du är låst till ledningens beslut. Dessutom kan framtida avyttringar av onoterade innehav eller förändringar i skattelagstiftning medföra framtida skatteeffekter.

Latenta skatteskulder och illikvida tillgångar

Flera investmentbolag äger stora onoterade portföljer (exempelvis Patricia Industries inom Investor). Eftersom dessa bolag inte handlas på en öppen marknad dagligen finns det en osäkerhet i värderingen. Dessutom finns ofta betydande latenta skatteskulder om tillgångarna sålts till marknadsvärde.

Makt- och sfärintressen vs. minoritetsaktieägare

Investmentbolag kontrolleras ofta av enstaka familjer eller stiftelser (som Wallenberg-sfären i Investor). Drivkraften kan ibland handla om långsiktigt maktbyggande och kontroll över bolag, snarare än att kortsiktigt maximera avkastningen per aktie för oss småsparare.

Under vissa perioder har flera investmentbolag handlats till substanspremie dvs att aktiekursen står högre än det beräknade värdet på portföljen. Vad motiverar att betala extra för något man kan köpa billigare direkt på börsen?

Historisk överavkastning och "Skill premium"

Om en ledning gång på gång visar att de slår sitt jämförelseindex över rullande 5-, 10- och 20-årsperioder, börjar marknaden prissätta deras framtida förmåga att skapa värde. Man betalar en premie för ledningens kapitalallokeringsförmåga (vilket ofta kallas för en Buffett-effekt).

Tillgång till unika, onoterade pärlor

Privatpersoner kan normalt inte investera i onoterade, snabbväxande kvalitetsbolag eller Buyout-fonder. Genom att äga investmentbolag får man exponering mot onoterade tillgångar som genererar starka kassaflöden och hög tillväxt. Mr Market är beredd att betala en premie för denna exklusivitet.

Aktivt ägande och styrning

Ett investmentbolag är ingen passiv indexfond. De tillsätter styrelser, genomför strukturaffärer, effektiviserar verksamheter och stöttar bolagen i kris. Det aktiva ägandet kan skapa värde som inte syns just i den stunden man summerar de underliggande aktiekurserna.

Flödesdrivet sparande och tillgänglighet

Genom det enorma inflödet till månadssparande, nätmäklarnas matningstjänster och fokus på enkla basportföljer riktas mycket kapital mot just de kändaste investmentbolagen. Hög efterfrågan på en begränsad mängd aktier trycker naturligt upp värderingen.

Så, teoretiskt borde ett "perfekt" investmentbolag med enbart noterade tillgångar och nollförvaltning handlas med en mycket liten rabatt som speglar förvaltningskostnaden.

I verkligheten svänger Mr Market. 

När riskviljan är hög men även den närmsta historiken för bolaget är fantastisk kan Mr Market sträcka sig till en premie. Men så fort osäkerheten ökar kräver Mr Market oftast en säkerhetsmarginal. Det är samma som för vilket aktie i vilket bolag som helst. Har det levererat bra i den nära historiken och riskviljan är hög i systemet så kommer värderingen vara hög. Har det levererat dålig under den närmsta historiken och riskviljan i systemet är lågt kommer värderingen vara låg. 

Sen frågan vad du ska köpa eller inte, det kan bara var och en svara på. Det är ju som alltid en fråga om vad man tror om framtiden och vad man använder för modeller att beräkna ev. framtida avkastning med. Vill man maximera avkastning köper man det bästa man kan så billigt man kan. Så man får ju helt enkelt jämföra ”sina” alternativ. Och det finns många alternativ där ute om man vill sätta pengar i arbete.