Tellusgruppen - för billigt?

Efter flera år av kraftig expansion har Tellusgruppen ställt om till ett fokus på lönsamhet. Aktien är dock fortsatt riktigt billig på ensiffriga kassaflödesmultiplar. Är den politiska risken för hög?  

Det är värt att ha i åtanke att Tellusgruppen redovisar enligt K3 och skriver av goodwill linjärt. Jag använder därmed EBITA som det primära resultatmåttet.  

Översikt

Tellusgruppen äger och förvaltar diverse bolag i utbildningssektorn. Det rör sig exempelvis om förskolor, grundskolor, catering och utbildningsresurser framförallt i Stockholmsområdet.  2024 hade koncernen 2600 inskrivna barn, 600 anställda och en omsättning omkring 450 MSEK. Tellusgruppen grundades 2007 av Narges Moshiri och nuvarande VD Bijan Fahimi som tillsammans äger drygt 60% av bolaget. 

Verksamheten är indelad i fem affärsområden: 

Tellusbarn - driver 28 fristående förskolor med 1600 inskrivna barn. På rullande 12 månader omsätter affärsområdet nästan 300 MSEK och är således koncernens största affärsområde. EBITDA-marginalen uppgår till 9,2%. 

Tellusskolan - äger grundskolor i Enköping, Linköping och Stockholm. Med 1000 inskrivna elever, en omsättning på 130 MSEK och en EBITDA-marginal närmare 7% är det Tellusgruppens nästa största affärsområde. 

Utbildningsresurser - det här mer lönsamma affärsområdet utgörs av Omniglot, Kentaur och Vikariepoolen. Omniglot förvärvades 2022 och omsatte vid det tillfället 34 MSEK med 33% EBITDA-marginal. Hela affärsområdet omsätter idag 65 MSEK och genererar ett EBITDA-resultat på 7,5 MSEK. 

Tellusfood - Bestående av sex matlagningskök som tillverkar mat till koncernens skolor. Omsätter strax över 30 MSEK med ett resultat nära noll. 

Nanny by Tellus - bedriver bemanningsverksamhet med inriktning mot barnvaktning. I sin helhet ett tämligen obetydligt affärsområde med 3 MSEK i årlig försäljning. 

Strategisskifte

Koncernen drivs decentraliserat, men med vissa centraliserade funktioner som skapar synergier mellan dotterbolagen. Mellan 2019-2023 växte Tellusgruppen genom en kombination av förvärv och nyetableringar. Under den perioden ökade omsättningen i genomsnitt med 33% per år till 400 MSEK 2023. Lönsamheten var däremot bristfällig på grund av ett stort, uppbyggt kapacitetsutrymme som inte nyttjades.

De senaste åren har bolaget arbetat med att öka beläggningsgraden vilket gett tydliga monetära resultat. På två år har EBITA- marginalen stärkts med 7,8 procentenheter till 5,1%. I det säsongsmässigt starka tredje kvartalet ökade EBITA-resultatet med 28%. Bolaget publicerade därefter en trading update där EBITA stärktes med 1,9 MSEK i oktober månad. Det bådar gott för Q4:an. Marginalexpansionen kan förmodligen fortsätta eftersom beläggningen i förskoleverksamheten fortfarande ligger på förhållandevis låga 76%.  

Tellusgruppens finansiella mål är som följande: 

• Årlig tillväxt om minst 25% 
• EBITDA-marginal över 7%
• Nettoskuld/EBITDA under 3x. 

Skuldsättningen har länge varit hög på grund av expansionen som genomfördes 2019-2023. Tack vare förbättrad operativ utveckling har den dock bantats rejält 2025 och uppgår till 1,7x EBITDA. Q3 är dock svagt avseende likviditeten på grund av rejäl kapitalbindning som frigörs i Q4. 

I nettoskulden finns ett utestående lån till grundarna via Bina Holding. Det är ibland en röd flagga eftersom det skapar en skillnad i incitament mellan storägare och övriga aktieägare. Lånet har dock marknadsmässiga villkor och har varit ett alternativ till kapitalanskaffning vid förvärv. Även om det kan vara värt att notera är det inget jag betraktar som en större risk. 

Elefanten i rummet

Den politiska risken är påtaglig i friskolekoncerner. Flera riksdagspartier förespråkar idag ett totalförbud mot vinster i skolverksamheten. Det här budskapet har framförts länge, men nu tycks tongångarna ha hårdnat en aning. Förmodligen gör det Tellusgruppen och andra skolkoncerner totalt oinvesterbart för många. Jag anser dock att detta är en alldeles för enkel slutsats. 

Till att börja med är många friskolekoncernen välfungerande. Generellt sett är diskrepansen mellan  elevernas slutbetyg och nationella provresultat lägre i friskolor. Dessutom är kvalitén bättre med högre lärarnöjdhet trots inräknad vinstmarginal. Vinstincitament och konkurrensen den medför är positivt för kostnadsoptimering, produktivitet och ledarskap.

Om politiken trots det lägger fram ett vinstförbud lär det vara extremt krångligt att få till i praktiken. Idag går 420 000 elever i en fristående skola eller förskola, vilket föranleder frågan vad som skulle hända med dessa elever vid ett vinstförbud. Dessutom riskerar det att strida mot grundlagen och EU-rätten eftersom det strider mot näringsfriheten. 

Socialdemokraterna var emot fria vinstuttag i friskolor under sin regeringstid 2014-2022, men det skedde i princip inga förändringar i systemet på grund av den regulatoriska komplexiteten. Även om ett vinstförbud föreslås kan det ta decennier av utredningar innan det går igenom. Trots svårigheterna att genomföra ett totalt vinstförbud är den politiska risken extremt relevant. Att Tellusgruppen har lönsam verksamhet utöver fristående skolor utgör en viss krockkudde. Dessutom skapar det stora överskottet av säljare i branschen förvärvsmöjligheter. 

I media har det riktats skarp kritik mot Tellusgruppen, inte minst i Aftonbladets senaste artikel av Ygeman. Även om mediabilden är klart negativ är Skolinspektionens syn mer nyanserad. En förskola i koncernen beskrevs “i hög utsträckning” arbeta med insatser som stärker förutsättningarna för bra pedagogisk kvalitet.

Ägarlistan

Att både Narges Moshiri och Bijan Fahimi som största ägare fortfarande är operativa i bolaget är ett styrketecken. I ägarbilden finns även Betssons VD Pontus Lindvall med 3,7% av kapitalet. Det kan vara värt att påpeka att det förekommer täta personkopplingar i koncernens inre krets. Bijan Fahimi och Narges Moshiri är makar, och i styrelsen sitter Narges dotter Elnaz Madini. 

Slutsats

Tellusgruppen har framgångsrikt ställt om till ett fokus på lönsamhet. Aktien handlas nu till 5,5x EV/EBITA bakåtblickande i en likviditetsmässigt svag period med hög nettoskuld. EBITA-resultatet i relation till börsvärdet uppgår till knappt 3,5x. Bakom verksamheten finns dock en mycket hög politisk risk.

Jag prognostiserar att bolaget stänger 2025 med strax under 30 MSEK i EBITA resultat. Den viktiga värdedrivaren framöver är utbildningsresurserna, eftersom det minskar beroendet av skolpengen och ökar lönsamheten. Med en mer diversifierad intäktsbas än en typisk friskolekoncern framstår värderingen som för låg. Kan man se förbi ägarlånet, personkopplingarna och tolererar den politiska risken är Tellusgruppen ett bolag att hålla koll på.