Beyond Frames: Intressant läge inför TMNT-lansering

Kortfattad investeringstes;

Beyond Frames är en spelutvecklare och publisher inom XR segmentet med bevisad förmåga att skapa och lansera framgångsrika titlar. Bolaget allokerar kassaflöde från succéer som Ghosts of Tabor till egna IP:s, med betydligt högre marginal, där deras nya spel TMNT kan bli ett genombrott. Bolagets aktie har dragits med i det negativa sentimentet kring gamingbolag men med ett stort spelsläpp och en skalbar affärsmodell finns god potential till multipelexpansion om bolaget levererar under 2026.

Verksamhet

Beyond Frames är ett spelbolag med fokus på Virtual Reality (VR), som bedriver både egen spelutveckling och förläggarverksamhet. Bolaget genererar intäkter genom tre huvudsakliga affärsben:

Egen spelutveckling

Beyond Frames utvecklar egna spel-IP:n med hög marginal och god skalbarhet, men till högre risk. För att finansiera projekten utan att öka skuldsättningen säljer bolaget ibland en andel av framtida intäkter till externa investerare. Den främsta interna spelstudion är Cortopia.

Publiceringsmodell

Bolaget publicerar även spel från externa studios, vilket ger intäkter utan egna utvecklingskostnader. Modellen har lägre risk, men med lägre marginaler än egenutvecklade spel.

Work-for-hire

En mindre del av intäkterna kommer från work-for-hire-projekt, där Beyond Frames hyr ut sina utvecklare till andra spelbolag. Det ger löpande intäkter och minskar risken vid förseningar eller svag försäljning av egna spel.

Spelutveckling

Cortopia Studios utgör den största delen av Beyond Frames spelutvecklingsverksamhet. Dotterbolaget är helägt och ansvarar för bolagets egna produktioner samt den långsiktiga uppbyggnaden av egna IP:n, vilket är en avgörande komponent för framtiden.

Historiskt har Cortopia utvecklat bland annat Wands och Down the Rabbit Hole, ett äventyrsspel inspirerat av Alice i Underlandet. Båda titlarna har fått goda recensioner och stärkt studiens varumärke inom VR-segmentet.

I april 2025 lanserades GORN 2, utvecklat i samarbete med sydafrikanska studion Free Lives. Spelet toppade VR-försäljningslistorna kort efter lansering och beskrivs i VD-ordet för Q2 som en betydande framgång som överträffat förväntningarna. Även användarrecensionerna på Steam är “Mycket positiva”.

Framöver planerar bolaget att vidareutveckla GORN 2 med nytt innehåll (DLC), vilket kan förlänga spelets intäktscykel och bidra till stabilt kassaflöde över tid. Cortopia utvecklar också som tidigare nämnt TMNT,

Beyond Frames är delägare i två mindre studios som inte i nuläget påverkar intjäningen något nämnvärt, men förblir en intressant option.

Förläggarverksamheten

Utöver egen utveckling driver Beyond Frames en växande förlagsverksamhet. Bolaget samarbetar med externa studios för att finansiera, marknadsföra och lansera deras spel på VR-plattformar. Modellen kräver inga egna utvecklingskostnader och är därför betydligt mer kapitallätt än en egen spelutveckling.

Den största framgången hittills är Ghosts of Tabor, utvecklad av Combat Waffle Studios och publicerad av Beyond Frames. Spelet har sålt över 1 miljon exemplar och genererat mer än 30 miljoner USD, vilket gör det till ett av de mest framgångsrika VR-spelen någonsin. Intäkterna fortsätter tack vare en aktiv kundbas och DLC släpp,

Under 2025 har förläggarportföljen breddats med titlar som GRIM och Silent North, båda utvecklade av samma studio som Ghosts of Tabor och lanserade i Early Access. Försäljningen har varit god initialt, men antalet aktiva spelare har ännu inte nått önskad nivå, 

Beyond Frames har även infört nya finansieringsupplägg där framtida intäktsandelar säljs till investerare, exempelvis kopplat till TMNT. Detta frigör kapital till nya projekt utan att öka skuldsättningen.

Förläggarverksamheten är därmed en viktig kassaflödesgenerator, med lägre risk och potential att finansiera bolagets mer kapitalintensiva egna utvecklingsprojekt. Men samtidigt också en del med lägre marginal.

Finansiell översikt

Beyond Frames hade en försäljning på 176 Mkr under 2024 drivet till stor del av framgången Ghosts of Tabor som stod för majoriteten av intäkterna. EBITDA landade på 12,6 Mkr, men vinsten -19 Mkr då bolaget aktiverar mycket utvecklingskostnader.

Under Q2 omsatte Beyond Frames 34 Mkr, men detta inkluderar inte försäljning av GORN 2 som enligt ledningen överträffade förväntningarna. Rörelseresultatet kom in på -500 Tkr, alltså närmar man sig lönsamhet. Säkrad projektfinansiering, som beskrivit ovan, drev också intäkter under Q2, enligt en intervju med VD i Tradevenue.

Kostnaderna minskade drastiskt under kvartalet då i jämförelse perioden utvecklade man tre spel, jämfört med att de endast utvecklar TMNT just nu. Operativa kostnaderna minskade med drygt 28% under Q2. Sammanfattat så lyckas Beyond Frames öka resultatet genom ökad andel hög marginal intäkter. 

Balansräkningen är dock en risk med 26 Mkr i omsättningstillgångar, varav 8,6 Mkr i kassan, och kortfristiga skulder på 24 Mkr. Bolaget har även ett långfristigt lån på 4 Mkr. Dock talar mycket för att detta kan förbättras genom att bolaget fortsatt säkerställer finansiering för TMNT, vilket gör att likviditeten kan räcka längre. Detta minskar även den potentiella uppsidan vid lansering. Utöver detta har bolaget en checkkredit på ytterligare 20 Mkr som är outnyttjad.

Marknaden

VR-spelmarknaden växer snabbt men skiljer sig från traditionella spel eftersom spelare behöver både headset och kraftfull dator eller konsol. VR-headsets ligger ofta i prisklassen 3–6 000 kronor, medan en PC som kan hantera tunga spel kan kosta 15 000 kronor eller mer, vilket gör VR mindre tillgängligt för en bred publik.

Försäljning sker främst via digitala plattformar som SteamVR, Oculus Store (Meta Quest) och PlayStation VR. Populära titlar kan ge intäkter över lång tid genom fortsatt försäljning och DLC, men många spel når aldrig större publiker på grund av den relativt höga tröskeln för hårdvara.

Ledning och ägare

VD för Beyond Frames är Ace St. Germain, som tillträdde 2022. Han har tidigare erfarenhet från spel- och VR-sektorn och var tidigare baserad i San Francisco. Privat äger St. Germain aktier motsvarande 2,7 miljoner kronor, vilket utgör drygt 2 % av bolaget.

Största ägaren är Magnus Unger med 16,5 % av aktierna, men han har ingen plats i styrelsen. Unger har tidigare varit en toppfigur inom Lundinsfären. Styrelseordförande Fredrik Burvall är också aktieägare och innehar 4 000 aktier.

Framgent

GORN 2 intäkter siffror redovisas  förmodligen i Q3, vilket kombinerat med ett svagt jämförelse kvartal pekar på en stark omsättningstillväxt i Q3. Efter kvartalet kommunicera även bolaget ett större avtal där man säkrar 3,9 Mkr i finansiering för TMNT för 2,925% intäktsdelning efter kostnader för utgivarsdelen. Detta minskar risken i projektet och samtidigt säkrar likviditet. Detta talar för en stark Q3. Flera milestone betalningar förväntas också under närmaste framtiden.

Under 2026 kommer caset domineras av TMNT-lanseringen, vilket lanseras under H2. GORN 2 är även en live-service-titel där livscykeln är lång och intäkter kan fortsätta även till 2026 genom nya DLCer. Steams data för Ghosts Of Tabor ser stark ut och verkar inte avta snabbt, vilket stärker den långsiktiga potentialen för nya DLC släpp. 

För att bedöma potentialen är det största projektet TMNT otroligt viktigt. I skrivande stund har spelet 443 följare på Steam, men eftersom spelet även säljs på Meta Quest hemsida ger detta inte hela bilden. Spelet har redan lyckats säkra finansiering från olika aktörer till en attraktiv värdering och publiceras i samarbete med Paramount. Detta tyder på att det finns många faktorer som talar för att spelet ska bli lyckat. Bolaget själv nämner att man förväntar sig att spelets bruttovinst är mellan 350-750 Mkr under 2026-2029. 

Försäljning sker främst via digitala plattformar som SteamVR, Oculus Store (Meta Quest) och PlayStation VR. Populära titlar kan ge intäkter över lång tid genom fortsatt försäljning och DLC, men många spel når aldrig större publiker på grund av den relativt höga tröskeln för hårdvara.

Ledning och ägare

VD för Beyond Frames är Ace St. Germain, som tillträdde 2022. Han har tidigare erfarenhet från spel- och VR-sektorn och var tidigare baserad i San Francisco. Privat äger St. Germain aktier motsvarande 2,7 miljoner kronor, vilket utgör drygt 2 % av bolaget.

Största ägaren är Magnus Unger med 16,5 % av aktierna, men han har ingen plats i styrelsen. Unger har tidigare varit en toppfigur inom Lundinsfären. Styrelseordförande Fredrik Burvall är också aktieägare och innehar 4 000 aktier.

Framgent

GORN 2 intäkter siffror redovisas  förmodligen i Q3, vilket kombinerat med ett svagt jämförelse kvartal pekar på en stark omsättningstillväxt i Q3. Efter kvartalet kommunicera även bolaget ett större avtal där man säkrar 3,9 Mkr i finansiering för TMNT för 2,925% intäktsdelning efter kostnader för utgivarsdelen. Detta minskar risken i projektet och samtidigt säkrar likviditet. Detta talar för en stark Q3. Flera milestone betalningar förväntas också under närmaste framtiden.

Under 2026 kommer caset domineras av TMNT-lanseringen, vilket lanseras under H2. GORN 2 är även en live-service-titel där livscykeln är lång och intäkter kan fortsätta även till 2026 genom nya DLCer. Steams data för Ghosts Of Tabor ser stark ut och verkar inte avta snabbt, vilket stärker den långsiktiga potentialen för nya DLC släpp. 

För att bedöma potentialen är det största projektet TMNT otroligt viktigt. I skrivande stund har spelet 443 följare på Steam, men eftersom spelet även säljs på Meta Quest hemsida ger detta inte hela bilden. Spelet har redan lyckats säkra finansiering från olika aktörer till en attraktiv värdering och publiceras i samarbete med Paramount. Detta tyder på att det finns många faktorer som talar för att spelet ska bli lyckat. Bolaget själv nämner att man förväntar sig att spelets bruttovinst är mellan 350-750 Mkr under 2026-2029. 

Ninja Turtles IPn omsatte över $1 miljard under 2023 och VDn nämner att detta är det största intresset man sett för något av deras spel. På fredag den 10 oktober vid Comic Con i New York ska spelet visas för första gången, vilket kan generera stort intresse och öka antalet följare på Steam.

Värdering och prognoser

Beyond Frames värderas i nuläget till ett börsvärde på 147 Mkr. Hela gamingsektorn har haft det tufft sedan slutet av pandemin och värderingarna har kommit ner rejält. Beyond Frames aktiekurs är ned 38% senaste året och har dragits med i det negativa sentimentet på marknaden.

På nuvarande siffror värderas Beyond Frames till P/S 1,1x, men mycket av potentialen ligger i framtiden. Med TMNT och nya DLC:er i befintliga spel kan Beyond Frames ligga omkring 200 Mkr i omsättning 2026, och med skalbarheten nå upp till ungefär 8% marginal. Då landar en framåtblickande EV/EBIT på ungefär 11x. Det är inte högt och givet att TMNT är ett liveservice spel där spellängden är lång kan intäkterna vara någorlunda stabila för ett spelbolag.

Sammanfattning och slutsats

Beyond Frames har bevisat sin förmåga att skapa framgångsrika VR-titlar med hög marginal och kassaflöde, men aktien har dragits ned av negativt sentiment i gaming-sektorn. 

Bolaget är fortfarande oupptäckt av marknaden, samtidigt som lanseringen av TMNT 2026 kan bli en stark intäktsdrivare. Kombinationen av egenutveckling, publicering av externa spel och säkrad finansiering minskar riskprofil i caset, men det finns också en tydlig uppsida om bolaget TMNT blir en hit då värderingen är låg.

Beyond Frames kan därför vara en intressant krydda att addera till en portfölj om man tror på TMNT spelsläppet!