Envar - Kassaflödesmaskin med speloption

Kortfattat case

Envar kombinerar en lönsam och växande outsourcingverksamhet inom spelutveckling med en optionsliknande satsning på egen spelutveckling. Kärnverksamheten genererar stabila kassaflöden genom långsiktiga kundrelationer med nästan alla globala spelbolag, vilket ger stabilitet och begränsar nedsidan i caset.

Den huvudsakliga värdedrivaren framåt är lanseringen av bolagets första egenutvecklade spel, Witchspire, som vid en lyckad release höjer kvaliteten på intäkterna och därmed motiverar en högre värdering. Samtidigt innebär ett eget IP en tydlig exekveringsrisk. 

Verksamhet

Envar Entertainment 

Envar Entertainment utgör kärnan i verksamheten och är väldigt lönsamt. Verksamhetsbenet är en konsult liknande affär, där man har etablerat sig som prefererad partner i kundernas produktionskedjor.

Kundurvalet inkluderar de främsta spelutvecklaren: Riot Games (Leauge of Legends), Tencent (Spelkonglomerat), Blizzard Entertainment (World of Warcraft) och Epic Games (Fortnite). Relationerna kännetecknas av långsiktighet snarare än projektbaserade engångsaffärer, vilket tydligt illustreras av återkommande stororders och avtalsförlängningar. Under 2025 har bolaget PMat 3 signifikanta order från befintliga kunder, motsvarande ett värde om drygt 40 MSEK. Detta synliggör Envars roll i kundernas produktionskedjor.

Modellen bygger på work-for-hire och kort betyder det att man hyr ut personal till dessa spelstudios. Verksamheten genererar väldigt stabila återkommande intäkter och har även en ovanligt hög lönsamhet för att hyra ut personal. En anledning är att bolaget har nästan full beläggning på alla konsulter, vilket flexibiliteten i organisationen möjliggör. Bolaget kan enkelt flytta över anställda till nya projekt eller anpassa personalstyrkan efter projekt storlek. Detta har möjliggjort 30% rörelsemarginaler inom affärsområdet.

I Q3 var bestod Envar  av 113 konsulter och 39 anställda.

Sammanfattningsvis kan Envar Entertainment beskrivas som ett stabilt, skalbart och kassaflödesgenererande affärsben i en annars volatil bransch. Verksamheten fungerar både som riskdämpare i investeringscaset och som möjliggörare för koncernens mer värdedrivande, men riskfyllda, satsning på egen IP genom Envar Games.

Envar Games

Envar Games är koncernens andra affärssegment och representerar Envars strategiska förflyttning från renodlad tjänsteleverantör till IP-ägande spelutvecklare. Segmentet grundades 2022 och är i nuläget helt fokuserat på utvecklingen av bolagets första egenutvecklade spel, Witchspire, som planeras att lanseras i Early Access på Steam under andra kvartalet 2026.

Witchspire

Witchspire är ett open world survival-crafting-spel där magi är en central del. Spelaren tar rollen som häxa eller trollkarl i en fantasyvärld där spelaren ska utforska, samla resurser och bygga en bas, vilket liknar spel som Minecraft, men med en mer tillgänglig spelupplevelse än många traditionella titlar i genren. Spelet kan spelas både solo och i co-op.

Witchspire utgör den enskilt viktigaste tillväxtoptionen i Envars investeringscase, men är också en osäkerhet. Spelet utvecklas av Envar Games och planeras att lanseras i Early Access på Steam under Q2 2026. Detta har temporärt pressat kassaflödet under 2023–2025. Satsningen finansieras fullt ut av kassaflöden från konsultdelen samt nettokassan om cirka 47,7 MSEK, vilket innebär att bolaget inte är beroende av extern finansiering inför lanseringen.

Witchspire förväntas börja bidra till koncernens omsättning under 2026 i samband med lanseringen i Early Access på Steam. I mitt basscenario antas spelet generera cirka 50 MSEK i intäkter under 2026, följt av omkring 40 MSEK under 2027E. Antagandet motsvarar en relativt försiktig lanseringstakt i Early Access och bygger på ett spelpris om cirka 30 USD, justerat för Steams distributionsavgift, samt en gradvis uppbyggnad av spelarbasen.

Intäktsmodellen består initialt av spelköp, med potential för ytterligare intäkter från DLC och expansioner i takt med att spelet vidareutvecklas. Prognoserna reflekterar därmed ett mer moderat utfall där Witchspire etablerar sig med en begränsad men växande spelarbas.

Ur ett marginalperspektiv bedöms Witchspire ha hög operationell skalbarhet. Efter avslutad initial utvecklingsfas är de rörliga kostnaderna begränsade, vilket innebär att en stor andel av intäkterna kan falla ned till sista raden. Samtidigt kvarstår kostnader relaterade till vidareutveckling, live-ops, community management och support, vilket gör att den inkrementella marginalen bedöms vara mycket hög men inte fullständig.

En framgångsrik lansering av Witchspire innebär därmed en tydlig hävstång på koncernens lönsamhet, samtidigt som ägandet av IP:t ger full exponering mot framtida kassaflöden från expansioner och potentiella uppföljare.

Samtidigt bör man ta i beaktning att estimaten medför en stor osäkerhet  Witchspire är Envars första egenutvecklade spel, utfallen vid lansering kan variera kraftigt både positiv och negativt. Om spelet misslyckas fungerar även Envar Entertainment som en stabil bas som begränsar nedsidan. I ett mer positivt scenario, där Witchspire etableras som franchise med återkommande intäkter från DLC och potentiella uppföljare, finns däremot en betydande uppsida som inte fullt ut återspeglas i nuvarande värdering.

Finansiell Historik

Envar grundades 2021 och har sedan dess varit hög lönsamma sedan start, samtidigt som bolaget vuxit kraftigt. Redan under första året omsatte bolaget 20 MSEK, med en rörelsemarginal på över 50%. Lönsamheten har sjunkit något efter 2023, vilket är när Envar Games började utveckla Witchspire, vilket tryckte ned lönsamheten. (Aktiverade ej utvecklingskostnader). Bolaget har dock fortsatt växa nettoomsättningen med en CAGR på 38% genom nya kunder samtidigt som lönsamheten har varit hög, med en genomsnittlig marginal på 27%

På R12m gör Envar en nettoomsättning på 98,0 MSEK, med ett rörelseresultat på 25,9 MSEK. Drivkrafterna framgent är att nuvarande kunder succesivt outsourcar mer till Envar. Sedan 2021 har Envars intäkter från deras största kund, Riot Games, ökat med över 400%. De tidigare nämnda order under 2025 har även varit kunder innan, vilket stärker tesen att Envar blir en allt viktigare del av kundernas projekt. Tillväxten som drivits senaste åren har även varit under en tid där spelbranschen präglats av tuffa tider och betydligt mindre projekt startades i gång. När spelutvecklingsbranschen återgår till tillväxt så bör Envar kunna växa ytterligare med befintliga kundbasen.

Samtidigt har bolaget en stark balansräkning. Envar har inga räntebärande skulder och sitter på en kassa vid utgången av Q3 2025 på 47,7 MSEK. Samtidigt generar bolaget stabilt ett positivt resultat, vilket finansierar spelutveckling och minskar risker kopplat till Witchspire.

Tidigare tog man kostnader kopplade till Witchspire över resultaträkningen, vilket nu aktiveras men ej skrivs av. Därmed speglar inte nuvarande avskrivningsnivå de långsiktiga capex-behoven kopplade till utvecklingen av spelet, vilket gör att fritt kassaflöde är betydligt lägre än rörelseresultat.  

Ägare, ledning och styrelse

Envar grundades av Atey Ghalian, som även är VD och största ägare med cirka 80 % av aktierna. Ghalian har en bakgrund från Riot Games där han arbetade med grafik till Valorant, och hans nätverk inom AAA-segme ntet har varit en avgörande faktor för Envars snabba tillväxt inom outsourcingverksamheten. Samtidigt innebär den höga ägarkoncentrationen och Ghalians centrala operativa roll en tydlig personrisk. Bolagets kundrelationer, strategiska inriktning och satsning på egen IP är i hög grad knutna till grundaren, vilket ökar sårbarheten vid eventuell succession eller förändring i ledningen.

Emil Daugaard är Envars styrelseordförande, samt operativ rådgivare och äger 15 772 aktier, motsvarnade ett värde på 0,8 MSEK. Han har erfarenhet av flera styrelseuppdrag och är partner på familyofficet Captea Markets.

Utöver VD dominerar främst privatpersoner ägarlistan, där den mest prominantar är Modular Finances VD och grundare Måns Flodberg. Flodberg äger 8,6% av aktierna.

Värdering och sammanfattning

Envars aktie har stigit kraftigt sedan noteringen och börsvärdet uppgår till 735 MSEK. På R12m siffror resulterar det i en försäljningsmultipel på 7,5x eller en EV/EBIT-multipel på 26,4X. Samtidigt säger bakåtblickande siffror lite då spelsläppet av Witchspire förväntas bidra kraftigt med högkvalitiva intäkter som till stor del faller ned till sista raden. 

Om man gör en SOTP-värdering för att ge en inblick i vad konsultaffären skulle kunna värderas det till, samt ett nuvärde på Witchspire, kan man få fram ett någorlunda rimligt värde.

Konsultaffären prognostiserar jag omsätter 104 MSEK för 2025, med en rörelsemarginal på 27%. Det resulterar i en EBIT på 28 MSEK. Givet de kommunicerade order har affären momentum in i 2026, där man bör kunna se dubbelsiffrig tillväxt. Jag väljer att värdera denna del till 13X EBIT, vilket är i linje med liknande nischade konsulter och ger ett värde på 421 Mkr.  Detta ger implicit att marknadens värdering på Witchspire är 310 MSEK. Det är dock svårt att prognostisera värdet av ett IP, både terminalvärdet, som är en faktor av aktiva spelare och DLC-släpp och den initiala framgången. Det implicita värdet speglar även förmågan och organisationen att utveckla framtida spel.

Om spelet blir en framgång är spelet missprisat av marknaden, då nuvärdet bör överstiga 310 MSEK, men samtidigt bör risker beaktas. 

På mina estimat för 2026 handlas koncernen till en värdering på EV/EBIT 11,9, med antagande om en omsättning på 160 MSEK, med en rörelsemarginal om 37,5%. 

För investerare som tror på spelsläppet finns fortsatt uppsida, med Envar Entertainment som krockkudde. Värderingen är inte hög samtidigt som bolaget växer snabbare än många övriga nischade konsulter.

Jag äger inga aktier i Envar.