Hacksaw och den överdrivna (?) rädslan för lock up-försäljningen

I övermorgon, måndag, löper lock up-avtalet för vissa av de större ägarna i Hacksaw ut och de är nu fria att, förutsatt att de vill, sälja sina aktier. För de flesta av de större ägarna är det emellertid först i juni 2026 som de ges frihet att sälja. Varför Hacksaws aktiekurs har sjunkit så mycket sedan noteringen kan de visa käbbla mycket om och kanske har jag fel, men jag tror att det rör sig om en kombination av flera faktorer.

Den ena låter gälla att iGaming har skytts som pesten detta år, vilket har setts i såväl Betsson som Evolution. Kanske är det en rädsla för att den historiskt fantastiska tillväxten som sektorn har erbjudit har spelat på sin sista vers i takt med ökande regleringar och, i flera fall, skatter på flera marknader. Kanske och absolut tenderar bolagen att initialt ta stryk av detta, men i det längre perspektivet kommer de bra och kvalitativa bolagen – de med ett produktutbud som spelare är beredda att betala för – att skjuta vidare kostnaderna, vilket gör att den slutgiltiga notan står kunden/spelaren för. 

Den andra förklaringen kan, men måste inte, bottna sig i att många inte tror att Hacksaw kommer att kunna prestera lika bra och starkt som man har gjort de senaste åren. Huruvida detta är en framtida sanning, eller dess antonym, vet vi först om ett par år, men utgår vi från de rapporter som bolaget har släppt i allmänhet, men den senaste för årets tredje kvartal (se mitt tidigare inlägg om kvartalsrapporten) i synnerhet, visas fortsatt imponerande siffror upp. 

Vidare var utsikterna inte negativa, snarare tvärtom och enligt mig det fanns inget i konferenssamtalet som kan anses vara ett underlag för att Mr. Market skulle kissa på sig i brallan. Jag kan ha lyssnat på fel samtal, eller haft extra mycket ludd i öronen, men efter att ha lyssnat ännu en gång finner jag inget som får min investeringstes att ändras.

Den tredje förklaringen kan vara att Mr. Market har varit rädd för nämnda lock up-avtal och befarat att de som kan och får kommer att sälja allt och lite till – ageranden som kommer att pressa ned kursen. Ergo tycks Mr. Market resonera så irrationellt att han själv tar hand om det i förskott… Det vi ser är en sorts pervers version av reflexivitet. För den av begreppet obekanta kan det kortfattat förklaras som att om ”alla” är livrädda för en stundande lågkonjunktur, som sakkunniga, stats- och finansmän et cetera, varnade för under 2022 och 2023, kommer ”alla” att börja spara och konsumera mindre. Mindre konsumtion betyder lägre efterfrågan, vilket betyder att produktionen kommer att sänkas och att arbetsgivare nödgas säga upp folk. Folk utan jobb saknar konsumtionskraft, vilket gör att efterfrågan minskar än mer. Et cetera. Et cetera. Logiskt? Nej, men vem som har läst idé- och kulturhistoria och/eller har studerat ”livets hårda skola” kan med gott samvete att människan är en homo economicus? Den Rationella? 

Att AP3 har visat att man är en vindflöjel utan dess like och därmed gått från att finna bolaget attraktivt för att sekunden senare ”komma på” att det inte är så… ESG, har såklart hjälpt till att spä på kursens utförslöpa (kanske sålde man sin sista position i slutcallen den 19/12?). I kombination med småsparare som inte 1) är erfarna, 2) inte är pålästa eller insatta i bolaget (varför investerar man då?), 3) är inlästa på hur börspsykologi fungerar har detta blivit en perfekt häxbrygd för alla som vågat gå kort i aktien. Flockmentalitet gäller inte bara i upp-, utan också i nedgång.  

Den fjärde faktorn går in i den andra, det vill säga bolagets siffror och framtida intjäning. I samband med börsnoteringen sattes de långsiktiga målen upp, vilka inkluderar att generera en årlig tillväxttakt på över 30% och uppnå en EBIT-marginal (rörelsemarginal) på över 80%, vilket ska nås genom att bibehålla genom fortsatt plattformsutveckling och expansion på reglerade marknader. När nu rörelsemarginalen kom in på 81 % under Q3, vilket är 6 procentenheter lägre än samma period föregående år, befarar Mr. Market att detta enbart är början på en fortsatt marginalpress. 

Vad han inte då tar hänsyn till är att personalstyrkan har vuxit i takt med tillväxtsatsningarna samt – och detta är det viktigaste – att syna intäktsredovisningen. Ett misstag som jag tror att allas vår vän Mr. Market gör är att misstolka hur intäkter från tredjepartsstudior redovisas. När ett spel från en extern studio distribueras via Hacksaws OpenRGS-plattform bokförs hela intäkten som Hacksaws omsättning, medan studions andel redovisas som en licenskostnad. Det gör att både bruttomarginal och rörelsemarginal ser lägre ut än för egenutvecklade spel. Detta är dock inte ett tecken på sämre lönsamhet, utan en redovisningsteknisk effekt som också återfinns hos plattformsbolag som Apple och Steam.

I praktiken är OpenRGS-affären extremt skalbar. Plattformen är redan byggd, och kostnaden för att lägga till ytterligare ett tredjepartsspel är i det närmaste noll. Varje nytt spel bidrar därför nästan uteslutande till resultatet, trots att det ”ser dyrt ut” i resultaträkningen. Det är därför man kan säga att OpenRGS trycker ned den redovisade marginalen, men samtidigt höjer den ekonomiska kvaliteten i affären – mer återkommande intäkter, större bredd i spelutbudet och starkare kundinlåsning.

I Hacksaws kvartalsrapport syns detta tydligt. Bolaget växer snabbt, lanserar allt fler tredjepartsspel och lyfter själva fram att den förändrade affärsmixen påverkar marginalerna. OpenRGS står ännu för en relativt liten del av omsättningen, men växer snabbt och beskrivs som en viktig strategisk pusselbit. På sikt innebär detta att Hacksaw rör sig från att vara ett mycket lönsamt spelutvecklingsbolag till att bli ett ännu mer attraktivt plattformsbolag – även om marginalerna på pappret ser något lägre ut längs vägen.

Jag är ödmjuk inför mina brister samt eventuella misstolkningar och det kan mycket väl visa sig att jag har fel i mina analyser, vilket är viktigt att beakta. Emellertid tycker jag den potentiella uppsidan i relation till den befintliga nedsidan ser lockande ut. 

OBS: Detta inlägg ska inte ses som en rekommendation för något av de värdepapper som avhandlas. Jag berättar enbart om mina tankar och beräkningar, inget annat. Det är som alltid viktigt att du gör din egen analys och utgår från dig, ditt liv, ekonomi, familj och så vidare. Olika individer, olika förutsättningar, kynne och ekonomi – därmed ska du aldrig ta rygg på någon. När detta inlägg skrivs äger jag aktier i Hacksaw.