Synsam: Hög visibilitet ger hygglig uppsida

Synsam är nordens ledande optikerkedja med över 600 butiker. Synsam har starka marknadspositioner i hela norden och starkast i Sverige med 40% marknadsandel. 2016 tillsattes den nuvarande VDn Håkan Lundstedt och samtidigt lanserades ett abonnemangserbjudande på glasögon. Erbjudandet blev en succé och idag har över 883 000 kunder ett abonnemang på synhjälpmedel. Synsam har historiskt haft en hög etableringstakt av nya butiker och tänker fortsätta att öppna nya butiker kommande år. Med marknadstrender som åldrande befolkning, ökat skärmanvändande och kortare livslängd per produkt i ryggen har Synsam bra förutsättningar för fortsatt lönsam tillväxt.

Grunden i Synsams verksamhet utgörs av det stora butiksnätverket

Bolaget har 601 butiker runtom i norden varav 576 är egenägda. Knappt hälften av butikerna ligger i Sverige och resterande i Norge, Danmark och Finland. I butikerna säljer man glasögon i alla dess variationer, linser och optiktjänster. Synsam har även en e-handel samt ytterligare närvaro online genom andra kanaler. E-handeln står dock för en ytterst begränsad del av försäljningen. Det senaste decenniet har den största tillväxtdrivaren varit de abonnemang som Synsam erbjuder inom både linser och glasögon. Prenumerationserbjudandet står numera för 61% av försäljningen.

Abonnemangsaffären ger hög visibilitet i intäkterna

I glasögonabonnemanget ingår hyra av glasögon, synundersökningar, försäkring, byten, rengöring etc. Prenumerationsmodellen förhindrar oförutsedda utgifter för kunderna och ger förutsägbara återkommande intäkter för Synsam. Idag har över 883 000 kunder abonnemang på synhjälpmedel. Ett orosmoln för Synsam har varit kundbortfallet som stigit uppåt 3%. I Q3 sjönk det dock tillbaka något och Lundstedt tror sig se att det bildas en platå strax under 3%. I juli 2023 förändrades dansk kreditlagstiftning vilket gjorde att vissa kunder inte ansågs kreditvärdiga för Lifestyle-abonnemanget. Lösningen blev att kunderna fick möjlighet att behålla innehållet i erbjudandet men betala kontant. Detta ”stör” kundbortfallet som i Danmark uppgick till 4,7% i Q3.

Störst och bäst i Sverige

Synsams ställning på marknaden är särskilt stark i Sverige där man har kring 40% av marknaden. Tidigare har man haft som mål att nå 45% marknadsandel i Sverige till 2026. I Norge och Danmark är Synsams marknadsandel kring 20% och i Finland kring 10%. Den största konkurrenten är Specsavers som har 20-25% marknadsandel i Sverige, Norge och Danmark. Utöver dem finns det lokala marknadsledare i Finland och Danmark. Sverige är dessutom mycket höglönsamt med EBITDA-marginal över 30%. I Sverige är Synsam överlägset störst och har mycket hög andel prenumerationsintäkter. Minst lönsamt är Norge och Finland med 15-20% där Synsam är mindre och har lägre andel prenumerationsintäkter.

Marknadstrender

Marknaden för synhjälpmedel prognosticeras växa med drygt 3% per år i norden de kommande åren. Högst är tillväxten i Sverige och Danmark och lägst i Norge, men skillnaden är liten. Synsam har identifierat fem tydliga marknadstrender:

Ökad medellivslängd ökar i sin tur behovet av synhjälpmedel.

Ökat skärmanvändande samt mindre tid spenderad i dagsljus bedömer WHO kommer öka närsynthet från 34% idag till 50% 2050.

Förkortad livslängd för glasögon på grund av att glasögon i dagens samhälle blir mer och mer en modeaccessoar och mindre och mindre ett synhjälpmedel. Detta gör att glasögon snabbare hamnar ”out of fashion”.

Optikerbrist har gjort att Synsam utvecklat ett AI-baserat hjälpmedel (Synsam eyeview) som optikerassistenter använder för att samla in data som sedan optiker kan bedöma. Detta ökar produktiviteten.

Hörsel är en angränsande marknad som optikerkedjor i övriga västvärlden erbjudit test och produkter inom. På den nordiska marknaden har kombinationen hörsel och syn inte funnits på marknaden men Synsam har lanserat Synsam Hörsel för att erbjuda detta. Synsam har bland annat utvecklat smarta glasögon som innehåller hörselförstärkare för personer med ”begränsad hörselnedsättning”. Ungefär 10% av nordens befolkning beräknas ha begränsad hörselnedsättning varav 3% har slipade glasögon permanent. De smarta glasögonen ska säljas i alla butiker i Danmark och Sverige till en början.

Glasklara tillväxtförutsättningar

Grunden i Synsams tillväxtstrategi är att expandera butiksnätverket ytterligare. Planen för 2024-2026 är 90 nya butiker. Hittills har man redan öppnat 70 vilket betyder att man ska öppna 20 nya butiker 2026. För 2027-2029 är planen att öppna 80 nya butiker samt 30 uppgraderingar från vanliga butiker till mega stores. Synsam har tidigare uppgivit att butikerna blir lönsamma efter ungefär 6 månader. Den aggressiva butiksexpansionen har hittills varit framgångsrik och väntas vara en grundbult i framtida tillväxt.

I Finland har Synsam haft en extremt hög etableringstakt de senaste åren vilket har gjort att marginalen varit låg relativt andra länder. Kommande år borde den kunna stiga i takt med att etableringstakten sjunker något.

Utöver nyetableringar av butiker är det förstås abonnemangsaffären som väntas driva på tillväxten och marginalen framöver. Ökad andel prenumerationsintäkter bör dessutom öka stabiliteten i intjäningen.

Kundbortfallet mätt som kvartalsvis CHURN har som sagt sjunkit för första gången på länge vilket är positivt och Synsam har guidat för en platåformation strax under 3% framöver.

Med starka marknadstrender som åldrande befolkning och ökat skärmanvändande i kombination med att Synsam fortsätter plocka marknadsandelar genom hög etableringstakt och abonnemangserbjudandet ser förutsättningarna för fortsatt lönsam tillväxt goda ut.

I höstas annonserade Synsam sina nya finansiella mål som bland annat innefattade ett mål om 8-12 % årlig organisk tillväxt och 12-15% rörelsemarginal. Min prognos är att omsättningstillväxten kommer ligga på 10% för 2025 och 6-8% därefter. Vidare ser marginalen ut att landa på målets nedre spann för 2025 och sedan stiga till 12,7% 2026 och 13,8% 2027. Utvecklas marginalen enligt min prognos borde rörelseresultatet växa med 12% i år och 17% året därpå.

Hyggligt låg multipel ger hyggligt god uppsida

Synsam har historiskt värderats kring P/E 20. Det är rimligt med tanke på att både marginalen och tillväxten historiskt legat kring 10-12%. Framöver tror jag att marginalen kommer stiga mot målets övre spann om 15%. Samtidigt tror jag tillväxten sjunker en aning mot 6-8%. Det resulterar i att vinsttillväxten borde kunna ligga kring 10% per år på medellång sikt.

Både prenumerationsmodellen och Synsams konjunkturokänsliga profil ökar intäktsstabiliteten vilket brukar premieras av marknaden.

Synsam har starka och växande marknadspositioner som borde resultera i stigande marginaler på sikt. Sverige, där Synsam är den överlägset största aktören har EBITDA-marginaler över 30% vilket är mycket högre än i de länder där man är tvåa eller trea på marknaden. Kan Synsam fortsätta ta marknadsandelar i Finland, Norge och Danmark borde det synas på marginalen.

Relativvärdering är i Synsams fall lite vanskligt eftersom det inte finns några bra peers. EssilorLuxottica och National Vision är visserligen stora glasögonbolag men på helt andra marknader och med andra profiler. Men stabila bolag med medelhöga marginaler krig 12%, omsättningstillväxt på höga ensiffriga tal och god finansiell historik brukar värderas till ungefär P/E 20 på Stockholmsbörsen. Det har Synsam värderats till historiskt.

Framöver blir Synsam visserligen mer lönsamt men tillväxten på medellång sikt är lite lägre än historiskt vilket gör att jag finner P/E 18 en rimlig värdering.

H&M 2010-2015 déjà vu?

När man hör om Synsams aggressiva butiksexpansion är det inte konstigt att tankarna går till H&M under första halvan av 10-talet. H&M hade en ännu mer aggressiv etableringstakt om 340 nya butiker per år. Sedan kom Boozt och Zalando och H&M satt med 1700 nyöppnade butiker och stora fasta kostnader. Försäljning och marginal vek nedåt och man tvingades stänga tusentals butiker. Man behövde investera mer i e-handel och aktien gick rakt ned i källaren.

Det är dyrt att öppna nya butiker trots att efterfrågan på lokaler är låg. Men skillnaden när det gäller Synsam är att glasögon knappt går att köpa online. Du måste göra en synundersökning hos en optiker och du vill testa hur glasögonen ser ut på innan du köper. Förmodligen säljs få varor med lika mycket rådgivning som glasögon. Vad är det då som kan göra att Synsams aggressiva expansion i efterhand ändå blir ett misstag? Det skulle vara om man i framtiden exempelvis kan göra en ordentlig synundersökning online. Men det finns inga tecken på att det skulle vara möjligt under överskådlig framtid. Att det i dagsläget finns fler Synsambutiker än McDonald’s i Stockholms innerstad verkar således inte vara något att oroa sig över.

Ingen dubblare – men tuffar på stabilt

Synsam kommer inte toppa några listor över de aktierna med högst avkastning. Det är ingen dubblare på kort sikt. Men det är ett stabilt bolag med en stark marknadsposition som tuffar på bra. Värderingen är hyggligt låg och lätt att motivera.

Återköpsprogrammet som klubbades igenom på stämman förra året har givit ett bra stöd till både kurs och vinst per aktie. Det i kombination med en direktavkastning kring 3% ger en bra krockkudde.

Tyvärr är det lite ont om triggers. Möjligen om småbolagsfonderna skulle få stora inflöden skulle det kunna vara en trigger. 

Sammantaget är Synsam ett bolag där aktieägarna kan sova gott om natten. Balansräkningen är hälsosam och nettoskulden på 1,9 gånger EBITDA understiger målet om 2,5 med marginal. Värderingen är hyggligt låg och förutsättningarna för fortsatt lönsam tillväxt goda. Risken ter sig begränsad med tanke på Synsams defensiva karaktär och en till stor del abonnemangsbaserad intäktsmodell.

Jag äger aktier i Synsam och behåller dem tills vidare. 

Disclaimer

Detta innehåll är endast personliga reflektioner och ska inte ses som finansiell rådgivning eller rekommendationer. Alla investeringar innebär risk, och du ansvarar själv för dina beslut. Gör alltid din egen analys och tänk på att aktier kan gå både upp och ned i värde.