Bahnhof 2025

I veckan har ytterligare ett par bolag, exklusive Hacksaw som jag skrev om i onsdags, som finns i min portfölj rapporterat. Dels Bravida, dels Traction och Bahnhof, varav sistnämnda blir fokus i detta inlägg. Senast jag skrev om bolaget var i samband med dess rapport avseende 2025 års tredje kvartal, ett kvartal som var bra i såväl termer av siffror som geografisk expansion. Framför allt sistnämnda var också något som stack ut i den nyligen släppta bokslutskommunikén för 2025.

Oktoberfest i Tyskland?

Jon Karlung, långtida vd och språkrör för ökad svensk suveränitet gällande digital infrastruktur, beskriver 2025 som året då utlandsverksamheten gick från etablering till tydlig operativ drift. I Norden finns nu bemannade team, aktiv försäljning och växande kundbaser. Norge lyfts fram som det tydliga dragloket med stark tillväxt, särskilt under årets sista månader, där expansionen sker parallellt inom hushållsfiber, BRF och företag. 

Samtidigt växer även de tusen sjöarnas land organiskt och har passerat 10 000 uppkopplade hushåll, med särskilt stark orderingång i slutet av året. Likt jag återkommit till och ”varnat för” beskrivs dock Danmark som mer utmanande, där fokus nu ligger på selektiva och mer lönsamma affärer snarare än volym. Oavsett bolag har jag mer eller mindre alltid vara ambivalent till när svenska bolag ämnar traska över Stora Bält, för även om det knappt är ett längdhopp över sundet är mentaliteten där någon helt annan än den svenska. Kanske är det alla ”pölse & gröne”? Att de alltid envisas med att ha persiljesås till det stekta fläsket? Wienerbrödet till frukosten (på danska ”lunch”)? Jag har ingen aning, men vet att många är de svenska bolag som har invaderat och tvingats retirera. Jag hoppas att det går bra för Bahnhof, men också Veteranpoolen (mitt senaste inlägg för Q3 2025) som också bedriver en parallell invasion.

Bra i Norge, Finland och mer utmanande i Danmark. Återstår således Tyskland. Nämnda ses som den långsiktigt mest intressanta marknaden, där man under hösten tagit steget från analys till faktisk säljstart i Berlin och för dialog med ett tiotal nätägare inför 2026. I landet där man lever för oktober bedöms den största strukturella uppsidan finnas, där marknaden är mindre fiberutbyggd och mer koncentrerad. Vem vet – kanske blir det en ren och skär oktoberfest för Karlung med anställda samt alla vi aktieägare under senhösten i år? 

Vad som jag uppskattar att läsa är Karlungs betoning på att expansionen snarare sker med strikt kostnadskontroll och fokus på organisk, uthållig lönsamhet än att bygga kundstock till varje pris. Sagt med andra ord är man inte efter att till varje (låga) pris jaga den sista kunden, utan hellre ett par färre men till något högre marginaler – marginaler som jag utgår från kommer att öka i takt med att ”hej vi har etablerat oss och lockar med lite inbjudande rabatter såhär i början. Efter en tid kommer vi höja priset, men du kommer vara så slö att du inte orkar jämföra oss, vår tjänst, vårt pris et cetera med andra och följer således det arv som biologin har gett oss – lat- och slöhet” successivt avtar.

I nedan ses hur status såg ut under 2025 års tredje kvartal samt i den färska rapporten för årets sista kvartal. Notera dock bilden från bokslutskommunikén är för helåret, men givet att tillväxten skett i en sekventiell accelererande takt finner jag bilderna som talande tillika passande.

Siffrorna

När den geografiska expansionen är avklarad är det dags att syna siffrorna. Jag har som ofta valt att spalta upp dem i tabellformat, då det är lättare att se samt jämföra med relevanta jämförelseperioder.

Studerar vi helåret 2025 i relation till 2024 blir sifforna som följer.

Såklart blir man snabbt varse på den kraftiga nedgången i flera nyckeltal, men detta förklaras av att Q4 och helåret 2025 i all väsentlighet är hänförligt till nedskrivningen, eller mer korrekt avskrivningen, av innehavet i Elementica om 42,5 MSEK. Exklusive denna engångspost hade rörelseresultatet varit i nivå med, eller något över, föregående år och marginalen betydligt mer stabil. 

Att det fria kassaflödet fortsätter vara negativt är kopplat till ett fortsatt högt CAPEX. Bahnhof har fortsatt investera kraftigt i egen infrastruktur – datacenterkapacitet, nätutbyggnad och teknisk plattform – vilket ökar de materiella anläggningstillgångarna, men samtidigt belastar kassaflödet här och nu. Det är alltså inte den löpande rörelsen som genererar svagt kassaflöde, utan en medvetet hög investeringsfas. 

Operativt kassaflöde är fortsatt stabilt, men CAPEX överstiger kassagenereringen under perioden, vilket ger ett negativt fritt kassaflöde. Det är i grunden en kapitalallokeringsfråga, där bolaget prioriterar tillväxt och kapacitetsuppbyggnad framför kortsiktig kassaflödesoptimering.

Privat- och företagssidan

I bolagets rapport för det tredje kvartalet skrev Karlung ”på företagssidan genomför vi flera satsningar på nät och datacenter […] vi genomför under kvartalet ett par strategiska förvärv för att stärka vår tekniska infrastruktur och skapa nya affärsmöjligheter.” Dessa tycks ha haft en påverkan, för under det fjärde kvartalet ökade omsättningen inom företagsaffären med 13 %, till 179,8 MSEK (159,3), vilket den erfarna vd:n lyfter fram som årets starkaste kvartal och ett verkligt genombrott. Tillväxten drivs ökad efterfrågan på driftsäkra nät till kontor, co-location i egna datacenter samt moln- och AI-relaterade tjänster med svensk och europeisk kontroll. För helåret uppgick omsättningen inom företagsmarknaden till 677,9 Mkr (634,2), motsvarande en tillväxt på drygt 7 %. Slutligen betonas det att man har vunnit flera större offentliga kunder under året.

På privatsidan i Sverige växer man också, men i en mer utmanande tillika mycket mer mogen marknad. Vid årets slut hade bolaget 496 034 anslutna hushåll, jämfört med 486 461 året före – en ökning med 1,9 %. Under det fjärde kvartalet uppgick den organiska nettotillväxten till 4 402 hushåll, en tydlig acceleration jämfört med tredje kvartalet då nettotillväxten var 1 773 hushåll. Karlung framhåller särskilt framgångarna inom bostadsrättsföreningar och villasegmentet, där efterfrågan på snabb och stabil fiber är hög. 

Det är positivt att Bahnhof växer på såväl företags- som privatsidan, men det märks också att sistnämnda börjar bli mer ”mättad”. Kanske är fallet som så att de lättaste kunderna nu är avklarade och att övriga potentiella kunder är mer… hårdnackade? Den svenska bredbands- och fibermarknanden ligger långt före andra länder i Europa och därmed är konkurrensen därefter. Ergo är det lika bra som viktigt att bolaget nu ger sig ut på sin expedition såväl här i norr som längre söderut.

Hej då Elementica

Elementica är nu, efter många ”om och men”, ett avklarat kapitel och istället skriver Karlung att man har köpt SKF:s gamla industribunker om 6 000 kvadratmeter, som nu döps om till Bahnhof Bunker. Satsningen beskrivs som ett svar på ett mörkare omvärldsläge, där motståndskraft och kontroll över digital infrastruktur blir allt viktigare. Anläggningen byggs för att klara extrema förhållanden – inklusive tryckvåg, EMP och långvariga störningar i energisystem – och ska kunna leverera upp till 12 MW effekt. 

Jag ser detta som ett naturligt steg för Bahnhof, som är en kämpe för den tidigare nämnda ”suveräniteten”, och ser fram emot att se hur den successivt kommer att integreras. Rätt exekverat kan detta bli en tacksam bastion i en ständigt föränderlig och högst osäker geopolitisk tid.

Värdering och slutsatser 

Bahnhof handlas idag till P/E 32,1 och EV/EBIT 22,3 på rullande tolv månader. Man har en nettokassa och stabila kassaflöden i och med den ”sticky business” som man bedriver. Vidare sker en geografisk expansion, som de första åren kommer att påverka lönsamheten negativt, men rätt exekverat kommer denna återkomma i takt med att bolaget ”mognar” på de nya marknaderna. 

Att utdelningen inte höjdes, utan hölls kvar på samma nivå som föregående år, det vill säga 2 kronor (2), har jag full förståelse för, då satsningarna kostar och så länge det blir två steg framåt och ett bakåt kommer utdelningen att höjas under de kommande åren. För att skörda, måste man så. Jag räknar dock med att den kommer vara densamma när böckerna för 2026 stängs, men därefter fortsätter enligt tidigare etablerad trend, nämligen stigande.

För 2026 spår Bahnhof en omsättningstillväxt om 8 %, från tidigare 2 219,2 MSEK till 2 400 MESK, samt en EBIT-marginal om drygt 12 %. Förutsatt att ”allt annat lika” får vara gällande, vilket man ska vara försiktig med, bör detta leda till en vinst per aktie om 2,02 kr. Till en kurs om 56,4 kr ger det P/E 27,9, vilket såklart är billigare än nuvarande, men likväl för högt för att falla mig i smaken.  

Jag tycker mycket pekar åt rätt håll i Bahnhof, men ökar inte på dessa nivåer, utan låter innehavet ligga för att förräntas. 

OBS: Detta inlägg ska inte ses som en rekommendation för något av de värdepapper som avhandlas. Jag berättar enbart om mina tankar och beräkningar, inget annat. Det är som alltid viktigt att du gör din egen analys och utgår från dig, ditt liv, ekonomi, familj och så vidare. Olika individer, olika förutsättningar, kynne och ekonomi – därmed ska du aldrig ta rygg på någon. Jag äger aktier i Bahnhof.