Investor – premiens vara eller icke vara
Det finns vissa föreställningar på börsen som med tiden nästan får karaktären av naturlagar, likt att gravitationen håller oss fast här på jorden. En är att börsen, allas vår nyckfulla Mr. Market, alltid överdriver på såväl upp- som nedsidan. En annan är om att den som köper på toppen alltid är den sista optimisten och vice versa. En tredje är att Investor ska handlas med substansrabatt.
Den sista tesen har upprepats så många gånger att den närmast blivit ett axiom. Rabatten har inte bara varit ett faktum, utan tycks också ha blivit en del av Investors identitet. En gång i tiden fanns det goda skäl till den, då investmentbolag i allmänhet betraktades i högre grad som trögrörliga konglomerat än som aktiva kapitalallokerare. Informationsgivningen var begränsad jämfört med i dag, transparensen lägre och marknaden var villrådig till om ledningen verkligen kunde skapa ett mervärde utöver de underliggande innehaven. En substansrabatt blev därför ett rationellt sätt att prissätta osäkerheten, vilket är slutsatsen i examensarbetet från Victor Bergman, Jim Hansson och Philip Karlsson. Nu ser vi emellertid något annat, då Investor handlas till en substanspremie som per idag uppgår till drygt 5,7 %, enligt tacksamma ibindex.se.
För en del investerare framstår det nästan som en anomali, som om en kompass plötsligt skulle börja peka söderut (Jack Sparrows magiska sådana exkluderad). Slutsatsen blir då att något måste vara på tok fel. Antingen är marknaden irrationell eller har aktien blivit för dyr. Jag ser och hör detsamma, men samtidigt är jag inte övertygad om att någon av slutsatserna behöver vara korrekt. Tvärtom har jag nog länge ställt mig den omvända frågan: varför tog det så lång tid?
Investor har under decennier visat en förmåga att skapa aktieägarvärde som få europeiska investmentbolag ens varit i närheten av. Inte genom spektakulära affärer eller genom att jaga den senaste trenden, utan genom metodiskt kapitalallokeringsarbete, tålamod och en företagskultur där tidshorisonten mäts i snarare decennier än kvartal. Resultatet talar för sig självt.
Om marknaden utan större invändningar accepterar att ett kvalitetsbolag kan handlas till P/E 30 därför att ledningen gång på gång skapar värde, varför skulle samma logik inte kunna gälla ett investmentbolag á Investor? Varför skulle marknaden vara tvungen att värdera varje krona i Investors substans till exempelvis 90 öre, när historien visar att den kronan mycket väl kan bli betydligt mer värd över tid?
Invändningen brukar förstås vara att substans är substans. En hundralapp är en hundralapp. Såklart sant och korrekt, för vi låter hundralappen ligga i en inflationsskyddad byrålåda är det en sanning likt den naturlag jag tidigare nämnde. Frågan blir dock om det stämmer om vi har en aktör, som vi kan namnge Investor AB, gång på gång kan visa att samma hundralapp kan förvandlas till 110, 120 eller 150 kronor genom skicklig kapitalallokering blir själva förmågan att skapa värde också en tillgång – något som man måste ställa sig frågan till om det är värt sitt pris i form av en premie. Den magiska 100-lappen syns inte alltid i substansvärdet just i dag, men den finns där likväl. Som bekant är pris vad du betalar och värde vad du får, för att citera en rätt så duktig investerare.
Det är lite som en duktig trädgårdsmästare. Två personer kan få varsin tom jordplätt. Den ena producerar ogräs, medan den andra skördar fruktträd i generationer. Marken är densamma. Skillnaden ligger i den som förvaltar den. Det är därför jag har haft svårt att förstå den nästan reflexmässiga uppfattningen att rabatt skulle vara det normala och premie det onormala. Varför inte applicera Mungers ”Invert, always invert”? Varför ska det vara substansrabatt och om inte premie, så i alla fall till ”exakt” substansvärdering?
Vi människor har en märklig förmåga att göra vanor till sanningar. Om något har varit på ett visst sätt tillräckligt länge börjar vi behandla det som om universum själv hade skrivit under på arrangemanget. Dock bryr sig inte börsen om våra mentala genvägar. Inte heller röstar den om traditioner. Istället omvärderar den och precis som jag skrev inledningsvis blir det i vissa fall för mycket åt än det ena, än det andra hållet. Ibland är detta gällande i en kort period, ibland en längre.
Vänligen förstå mig rätt, för det betyder förstås inte att vilken premie som helst är rimlig, ty även fantastiska bolag kan bli för högt värderade. Frågan är bara om själva existensen av en premie verkligen är det märkliga. Efter alla dessa decennier av överprestation från Investor kanske det inte är den numera gällande premien som kräver sin förklaring, utan varför aktien handlades till en rabatt under en sådan lång tid.
Vän av ordning lyfter fingret i luften och skriker att man har en onoterad del och att Investor därför borde handlas till en rabatt. Kanske, men Investor är noga med att värdera den delen i relation till ”peers” och inte sällan tycks man vara mer försiktiga än dess antonym. Dessutom är argumentet om den onoterade delen inte lika självklart som det en gång var. När Patricia Industries skapades 2015/2016 stod den för cirka 24 % av Investors substansvärde. Vid utgången av 2025 hade värdet vuxit från 65,7 till 225,4 miljarder kronor, motsvarande en total tillväxt om cirka 226 % eller cirka 14 % per år, samtidigt som andelen av substansen uppgick till drygt 20 %. Den onoterade delen har alltså inte varit någon värdesänka som motiverat en permanent rabatt, utan tvärtom en betydande källa till långsiktigt värdeskapande.
Kanske är nuvarande premie bara ett kort avbrott i den annars rabatterade ordningen, eller kanske är det början på en ny trend? Jag vet inte, men jag vet att jag inte finner det konstigt att Wallenbergarnas maktbolag får denna ”ära”, som man absolut kan tolka premien som.