GAW – Buy Quality, Cry Once

Det i Storbritannien noterade Games Workshop har gjort inget annat än att skämma bort sina långtida aktieägare under flera års tid och den senaste årsrapporten för det brutna räkenskapsåret 2025–2026 visar att uttrycket ”Buy Quality, Cry Once” fortsätter att vara gällande. Detta är inget jag bara häver ur mig efter blott en årsrapport, utan som återkommande läsare kanske minns har jag skrivit om bolaget flera gånger här på bloggen, såsom för mer eller mindre exakt ett år sedan, men också för Unga Aktiesparare i februari tidigare i år (öppen artikel).

I rapporten som släpptes i tisdags, den 28 juli, kunde bolaget stoltsera med följande siffror. 

Lönsamhet och licenssegmentet

Förvisso minskade rörelse- respektive vinstmarginalen samtidigt som utdelningen sänktes, men här är det viktigt att inte stirra sig blind på rubriksiffrorna, enbart se det okulära och inte stanna upp och läsa mer ingående. Jämförelseåret var det bästa i Games Workshops historia och präglades dessutom av exceptionellt höga licensintäkter efter succén med Space Marine 2. Licensaffären är extremt lönsam, vilket innebär att den också får ett oproportionerligt stort genomslag på koncernens marginaler när intäkterna varierar mellan åren. Under det brutna räkenskapsåret 2025–2026 uppgick licensintäkterna till 32,9 M£, vilket är 37,3 % sämre än föregående års 52,5 M£.

Ser man i stället till den underliggande verksamheten – Core - framträder en annan bild. Kärnaffären, det vill säga försäljning av miniatyrer via återförsäljare, egna butiker och e-handel blev under det brutna räkenskapsåret mer lönsam. Rörelsemarginalen för detta segment steg från 37,5 % till 39,1 %, drivet av högre bruttomarginal, effektivare produktion, bättre lagerstyrning och lägre materialkostnader per producerad enhet. Tullar och ökade kostnader – ja, bolaget är inte förskonat - kopplade till nya förpackningsregler åt visserligen upp en del av förbättringen, men inte tillräckligt för att förändra den övergripande bilden.

Därmed blir min (naiva?) slutats att den något lägre rörelse- och vinstmarginalen inte ska tolkas som ett tecken på att affären försvagats. Istället anser jag att den illustrerar hur ett rekordår med ovanligt stora licensintäkter skapar en tuff jämförelsebas men att den operativa verksamheten tvärtom fortsätter att utvecklas i rätt riktning med att under året leverera högre lönsamhet och nya rekordnivåer.

Som sagt karaktäriserade föregående år av mycket höga licensintäkter från framför allt nämnda konsolspelet Space Marine 2, som enligt ledningen ”… performed well above our expectations”. Spelet sades visa upp Warhammer-universumet för en bredare publik än tidigare och, enligt ledningen, satte en ny standard för vad ett licensierat Warhammer-spel kan uppnå. Detta resulterade i royaltyintäkter som översteg de garanterade minimibeloppen i licensavtalen.

Licensintäkter är en del av bolagets totala intäkter, men detta är och kommer fortsätta vara den mer volatila delen då det kan dröja mellan spelsläpp och andra samarbeten, såsom den förhoppningsvis stundande inspelningen och sedan presentationen av en tv-serie alternativt en långfilm baserad i Warhammeruniversumet tillsammans med Amazon. Nämnda avtal kommunicerades den 10 december 2024 och i årsrapporten är ledningens informationsgivning sparsmakad, men den andas likväl positivism med ”The project continues in line with our contractual agreement with Amazon. This same contract prohibits us from sharing certain specific details or commercial terms. What we can share is that Amazon has brought onboard United Artists (UA) and Mike Flanagan.”

För att dels stanna kvar inom licenssegmentet, dels återgå lite kort till PC- och konsolspel har det under det nyss avslutade räkenskapsåret lanserats två nya spel, varav det ena - Dawn of War Definitive Edition - är en remaster och det andra - Mechanicus 2 - är helt nytt. Båda spelen har fått något njugga recensioner, med cirka 73-78 på Metacritic och snarlikt på OpenCritic. 

Medan två släpptes under det brutna räkenskapsåret utannonserades de dubbla, det vill säga 4 stycken: Age of Sigmar: Deathmaster, Chaos Gate: Deathwatch, Boltgun Boom samt Total War: Warhammer 40,000. Samtliga kommer att släppas med start i augusti i år samt under 2027 givet att inga – som så ofta är fallet inom sektorn – förseningar sker. 

Visserligen inte spel, men inom licenssegmentet skriver ledningen om ”animations” att ett avsnitt till Secret Level 2 nästan är färdigt (givet att du uppskattar animerade serier, kan jag rekommendera säsong 1, som när dessa rader skrivs har 7,1 på imdb.com). Vidare avslöjar man att en helt ny animerad Warhammer-serie, som handlar om Deathwatch, har påbörjats. Likt den serie alternativt långfilm vi väntar på och som ovan nämndes ska distributionen även här ske med Amazon. 

Som avslutning på detta segment kan det vara värt att nämna ledningens kommunikation att äldre spel fortsätter generera royaltyintäkter genom DLC och fortsatt försäljning.

Coresegmentet 

Det främsta intäktsbenet – ”Core revenue” - är miniatyrer och det krimskrams som hör det fysiska bräd- och rollspelet till. Under det brutna räkenskapsåret ökade dessa intäkter med 10,9 %, från 565 M£ till 626,8 M£. Försäljningen via återförsäljare (Trade) ökade med 17,2 % och står nu för 65 % av omsättningen, medan den egna butikskedjan och e-handeln fortsatte att leverera stabila och helt okej bidrag. Att nära två tredjedelar av kärnomsättningen kommer från externa återförsäljare är enligt mig en styrka, då det är en betydligt mer kapitaleffektiv distributionsmodell än att enbart förlita sig på egna butiker. Sistnämnda ska dock inte negligeras, för som bolaget självt har återkommit till är dessa basen och grunden för att dels skapa ett intresse hos potentiella kunder, dels stärka och förädla det hos nuvarande kunder. Likt jag själv tyckte om att besöka spelbutiker i mina unga år, för att inte bara se och klämma, utan också prata med andra initierade, spelar dessa samma roll.

Framåtblickande är ledningen, som brukligt, försiktig med konkreta prognoser men desto tydligare kring riktningen. Investeringarna fortsätter i ökad produktionskapacitet genom Factory 4 – en ny produktionsanläggning i Lenton, men också genom att fler Warhammer-butiker ska öppnas. Vidare ska nya IT-system successivt rullas ut globalt och expansionen på flera internationella marknader ska fortsätta. Vad jag uppskattar är ledningens tydlighet med att man inte jagar kortsiktiga marginalförbättringar, utan istället är ambitionen att steg för steg göra hobbyn tillgänglig för fler människor och därmed fortsätta öka antalet Warhammer-entusiaster världen över.

En detalj som jag återkommande fastnar vid och uppskattar i bolagets rapporter är hur mycket utrymme ledningen ägnar åt sitt immateriella kapital. Bolaget betonar vikten av att skydda sitt IP, registrera fler varumärken, välja licenspartners med stor omsorg och säkerställa att Warhammer-universumet representeras på ett sätt som ligger i linje med bolagets egen vision. 

Investeringarna i IP-skydd ökade under året och beskrivs som en viktig del av verksamheten. Inom detta har jag tidigare skrivit att en risk för Games Workshop är 3D-skrivare, det vill säga att privatpersoner skapar och skriver ut egna miniatyrer istället för att konsumera dem från bolaget. Detta hot omnämns inte nämns inte i rapporten, vilket kan tolkas som att bolaget ser det bästa försvaret i att snarare fortsätta bygga ett starkare varumärke, utveckla fler produkter och konsekvent försvara sina immateriella rättigheter, än att offentligt diskutera tekniken eller dess potentiella hot. Det ska dock klargöras att man är nitiska med att driva åtal mot de som vågar sig på att använda sig av en 3D-skrivare.

Summa summarum

När rapporten släpptes sjönk aktien initialt med strax över 7 % för att sedan återhämta sig, vilket jag misstänker beror på att mycket var inprisat efter den positiva trading update från den 22 maj. Ergo vinsthemtagningar i och med den ökade likviditeten. 

På rullande tolv månader värderas bolaget till P/E 31,6, vilket är över snittet oavsett om det rör sig om tre, fem, sju eller tio år. Samma är gällande för såväl EV/EBIT – 23,2 - som EV/FCF – 30,7. Bolaget har således, i takt med framgångarna, värderats upp. Jag finner inte detta som något konstigt, om än att jag inte är köpare på dessa nivåer. Jag tyckte att aktien var tämligen dyr då jag köpte min första position sensommaren 2023, men valde då att applicera ”Buy Quality, Cry Once”. Kanske är samma gällande än idag, värderingen till trots? Det återstår att se och under tiden låter jag innehavet ligga och gläds med såväl kursuppgångarna som de över tid stigande tillika rikliga utdelningarna.

Som avslutning kan nämnas att bolaget fortsätter att ha en balansräkning modell AAA, då bolaget inte har någon ingen räntebärande skuld, finansierar samtliga investeringar med eget kassaflöde och bygger samtidigt upp en allt större nettokassa. Ledningen har dessutom höjt den interna kassabufferten från tidigare nivåer till 120 M£, vilket innebär att framtida överskottslikviditet även fortsättningsvis kan delas ut när större investeringar är finansierade. Att tillägga till detta fortsätter avkastningen på såväl eget som investerat kapital att i förstnämnda ligga på över 60 % och i sistnämnda kring trakterna om 100 %.

OBS: Detta inlägg ska inte ses som en rekommendation för något av de värdepapper som avhandlas. Jag berättar enbart om mina tankar och beräkningar, inget annat. Det är som alltid viktigt att du gör din egen analys och utgår från dig, ditt liv, ekonomi, familj och så vidare. Olika individer, olika förutsättningar, kynne och ekonomi – därmed ska du aldrig ta rygg på någon. När dessa rader skrivs äger jag aktier i Games Workshop.