Den här veckan fick vi nöja oss med en uppgång på ”bara” ca 0,5% på de flesta svenska index men nya rekordnivåer som följd. Det var också en vecka när oljepriset steg med 7% samtidigt som Tesla nådde ett marknadsvärde på över 500 MdUSD efter att aktiekursen i år har femdubblats (!!!) och kinesiska elbilstillverkare nått nya toppnivåer. Jag får det inte riktigt att gå ihop att oljepriserna stiger i ett klimat där efterfrågan från traditionella fossildrivna bilar håller på att dö ut – om man ska tro på Teslas och andra elbilstillverkares kursutveckling. Allt kan inte gå upp samtidig!!! Rätt tyst på rapportfronten men två traditionella rapportöverraskare – Elekta och Sectra – lyckades i veckan komma med positiva budskap. 

Är detta slutet eller bara början? I veckan har som bekant både SBB (bevakat av TradeVenue) och Castellum lagt bud på det norska fastighetsbolaget Entra. Castellums bud, som i alla fall på pappret är det högsta budet, motsvarar en premie på över 30% i förhållande till den genomsnittliga kursen de senaste tre månaderna. Bägge buden innebär också en premie i förhållande till Entras senast redovisade substansvärde. En avgörande skillnad mellan buden är dock att Castellums bud endast till 15% utgör kontanter medan SBB erbjuder sig betala hela 70% med likvida medel. När noterade bolag i samma bransch med motiveringen att bli störst men där synergierna är rätt begränsade börjar lägga bud på varandra med stora premier, då kan pessimisten med visst historiskt stöd peka på att då ska man vara nära utgången. Men man kan också  hävda att det vi upplevt under senare år inte stämmer med de flesta historiska mönster, där till exempel ingenting har fått eller verkar kunna få räntorna att gå upp. Att i det läget köpa motsvarigheten till ett svenskt Vasakronan (Entra) med så säkra intäkter - som det går att uppbringa i branschen - kanske om ett år med ännu lägre räntor och svårighet att få avkastning på pengar är ett snilledrag. Men under alla förhållanden borde den initiala inverkan på fastighetsbolagsaktier generellt vara positiv – ett bud i branschen följs ofta av fler – men också av att värderingsmän börjar få konfidens att ”jacka upp” fastighetsvärdena ytterligare. Detta borde speciellt gälla för fastighetsbolag med stort inslag av hyresbostäder och andra ”säkra” hyresgäster med långa hyreskontrakt.

Inget är beständigt. Volvo Cars uppsägning av återförsäljaravtalet med Bilia är utan tvivel en av veckans stora händelser. Visserligen är det inte allt för länge sedan som Volvo PV ägde verksamheten och således själv var verksam som återförsäljare av sina egna bilar. Som den minnesgode kanske kan erinra sig delades Bilia plus några fastigheter sedan under 1984 ut till aktieägarna under namnet Catena. Men att en relation, som av vad man kan bedöma varit till ömsesidig fördel för bägge partner och  som fungerat under drygt 35 år sägs upp utan varning (i och för sig med en uppsägningstid på två år men ändå) kom uppenbarligen som en chock för Bilias ledning. Kanske borde man ha anat oråd när man försökte köpa Upplands Bil i våras, men Volvo i stället dök upp som köpare. Att bilföretagen skulle ta intryck av Teslas distributionsform (som i så mycket annat) och kapa en del av det traditionella återförsäljarledet var kanske inte helt oväntat. Speciellt med tanke att detta led enligt uppgift står för 20-30% av nybilspriset. Men att det skulle ske under så här abrupta former och så snabbt var det nog få som hade räknat med. Att sälja bilar via ett fåtal showrooms och webben fungerar säkert, men kunderna är vana vid att få sin gamla bil inlöst och är beroende av ett fungerande service- och reparationsnät. Det återstår att se hur Volvo Cars ämnar lösa det. Som nämnt ovan köpte Volvo Cars nyligen en helt traditionell återförsäljare, så strategin är inte uppenbar för utomstående. Kanske tyckte man helt enkelt bara att Bilia vuxit sig allt för starka med sin förvärvsdrivna tillväxt och ogillade att man samlade flera andra varumärken under sitt hägn? Precis som Dagens Industri skriver är det inte bara bilåterförsäljare som riskerar drabbas av denna trend utan även fastighetsbolagen som är ägare av ”billadorna” utanför storstäderna. Det är också enligt min mening en påminnelse hur snabbt en verksamhets grundförutsättningar kan förändras när utvecklingen går allt snabbare (nu låter jag riktigt gammal när jag skriver det!!). Men vad är det som säger att inte dagens snabba omvandling av olika distributionsformer via internets tillkomst - med katastrofala effekter för många företag i detaljistledet - i morgon kanske i morgon handlar det om det förändringstryck som all form av tillverkningsindustri kommer att drabbas av i spåren av införandet av artificiell intelligens? Det kanske är så att en snabb teknologisk utveckling ska leda till lägre P/E-tal med insikten om att inget är beständigt snarare än tvärtom? Det enda vi kan vara säkra på är världens föränderlighet. Och att vi med jämna mellanrum tycks glömma just det.

Veckans introduktioner och emissioner. Nordnets introduktionskurs verkar ha varit bra kalibrerad, när man la kursen precis i mitten av det breda kursintervallet. Tecknarna fick en lagom uppgång om 8% (baserad på slutkurs fredag) medan säljarna kunde glädja sig åt ett enligt min mening bra pris. Att Renewcells emission – oavsett den höga prislappen – skulle röna ett mycket stort intresse var jag nog inte ensam om att förutspå men att aktien skulle stiga nästan 60% låg i alla fall inte i mina förväntningar. Marknadens ljumma mottagande av det femtioelfte noterade fastighetsbolaget i form av Stenhus Fastigheter, med Balder och Länsförsäkringars Fastighetsfonder som ankarinvesterare och med ett inte helt ointressant prissatt fastighetsbestånd i Stockholm och stora expansionsplaner förvånar mig kanske - men skulle kunna tyda på en viss mättnad på nya fastighetsbolag. Och när det i alla fall än så länge största fastighetsbolaget Balder i veckan ville ha in 3 MdSEK i en riktad nyemission i veckan blev rabatten hela 5% - vilket aktiekursen ännu inte återhämtat sig från. Att dialysbolaget Diaverums riskkapitalägare inte anser att de får tillräckligt bra betalt och därför ställer in den planerade noteringen framstår som minst sagt märkligt i dagens extremt starka börsklimat. Antingen vet de något som marknaden inte vet om bolaget för kan det bli bättre för utsättningar?

Vaktombyte på skolområdet på Small Cap listan. I veckan avnoteras Engelska skolan och i veckan därpå noteras en annan skolkoncern - Atvexa på Small Cap listan. Atvexa har fram tills nu varit noterat på First North med ett börsvärde på ca 1,2 MdSEK. Inför noteringen sker en ägarspridning (erbjudandet avslutas 4/12), där nuvarande aktieägare säljer aktier för 60-70 MSEK. Atvexa kan skryta med en genomsnittlig årlig omsättningsökning på drygt 30% sedan starten 2009 och har nu verksamhet inom både förskola och grundskola i Sverige och Norge samt till mindre del i Tyskland. Att notera är dock att anmärka en stor del av denna omsättningsökning har skapats via förvärv. Under det räkenskapsår som avslutades i augusti i år var till exempel enbart tre procentenheter av den totala intäktsökningen på 20% organisk. I en bransch där storlek är a och o och det fortfarande finns ett stort antal mindre aktörer lär Atvexas förvärvsresa kunna fortsätta. Detta underlättas av den mycket decentraliserade organisationen där alla skolor arbetar under sina egna varumärken men som kanske begränsar synergieffekterna något. En redovisad soliditet på enbart 19% underdriver koncernens finansiella styrka och möjlighet att göra fortsatta förvärv eftersom de med de nya IFRS-reglerna inkluderar alla hyresåtaganden (soliditet 44% exkl IFRS). Men värderingen på P/E 25x baserat på historiska siffror har enligt min mening redan tagit höjd för en fortsatt snabb tillväxt med höjda marginaler som följd. 

Ett välkommet avbrott i rapportfloden – enbart SAS och Clas Ohlson bland de mer välkända bolagen rapporterar i veckan. Håller vi på att kraftsamla – nu tre veckor före jul – för att få igång decemberrallyt? För ingen vill väl skylta med för mycket likviditet eller obligationer vid årsskiftet? Välkommen till en ny och spännande aktievecka!!! 

Claes Vikbladh

claes@tradevenue.se

Stockholmsbörsen – liksom de flesta andra aktiemarknader - visade på en förbluffande styrka i veckan med en uppgång på ca 2,5% trots Brexitkaos, framflyttat avgörande av handelskriget mellan USA och Kina samt fortsatt negativa ekonomiska indikatorer. Den svenska marknaden specifikt tyngdes också av en eskalerande kris kring Swedbank och försäljningssiffror från HM som inte underbyggde den senaste tidens kursuppgång. Det fanns dock ljuspunkter såsom budet på Acando (se nedan) som piggade upp börshumöret

Bud på Acando. Många med mig har förundrats över att det inte kommit fler bud på noterade bolag under det senaste året. Visst det har kommit ett antal de senaste månaderna men i denna fas av börscykeln och med ett ränteläge som inte gör att det behövs mycket av synergieffekter för att få de flesta affärer att se bra ut ur köparens synvinkel skulle jag i alla fall trott att vi för närvarande skulle haft ett stort antal pågående budstrider. Hur som helst veckans bud från Kanadabolaget CGI på Acando med en 44% premie i förhållande till stängningskursen förra fredagen piggade upp stämningen och kurserna i hela IT-konsultsektorn och det är väl inte helt osannolikt att budet följs av fler. Med i de flesta fall stora nettokassor och starka kassaflöden borde sektorn locka många köpare även om bolag med anställda som enda riktiga tillgång är känsliga. När det gäller budpremien ska det anmärkas att Acandos aktiekurs inte har rosat marknaden under de senaste månaderna bland annat till följd av en dålig Q4-rapport och att budpremien i förhållande till toppkursen i höstas bara är ca 10%. Budet innebär att Acando värderas till EV/EBIT om ca 15x på årets vinst, vilket är klart över snittet för de andra noterade IT-konsulterna och borde leda till en fortsatt uppvärdering.

Ascelia Pharma bestod provet. Jag skrev för två veckor sedan om Ascelia Pharma, som är den första introduktionen på huvudlistan i år med en sammanhängande relativt stor nyemission (drygt 200 MSEK). Med tanke på det stora antalet kursfloppar på framförallt de mindre listorna är det glädjande att kunna konstatera att aktien som introducerades i veckan – i alla fall initialt - bestod provet och kunde i slutet av veckan visa upp en kursuppgång på drygt 10%. Även om betydelsen av en lyckad mindre introduktion som denna inte ska överdrivas borde det ändå vara en positiv signal vad gäller sentimentet för alla de bolag som står i börskön. Våren brukar traditionellt vara en het period för nyintroduktioner när boksluten är klara och reviderade och 2019 kommer nog inte bli något undantag.

Att bemästra negativa trender. Clas Ohlsons aktie rasade i veckan med ca 10% när rapporten för det viktiga julkvartalet kom ut  - inte för att resultatsiffran skiljde sig så mycket från förväntningarna (borsett från eoposterna) men mest till följd av nedskruvade marginalprognoser för resten av året.  Men med tanke på den motvind som bolaget för närvarande har tycker jag ändå att det finns ljuspunkter och det är imponerande att de kan redovisa ett underliggande oförändrat resultat i förhållande till förra året. Trots en nedgång i julhandeln i alla de nordiska länderna man är verksam i och en totalt minskande marknad i kvartalet lyckades Clas Ohlson valutarensat i jämförbara butiker att öka försäljningen med 2%. Att nätförsäljningen ökade med 50% visade också att den gamla postordertraditionen i företaget finns kvar. Ännu mer imponerande är hur man lyckas klara av kronförsvagningen. Utan några större möjligheter att höja priserna till följd av konkurrensen lyckades bolaget klara av en drygt 10% förstärkning av dollarn i förhållande till den svenska kronan (som är den huvudsakliga inköpsvalutan) i förhållande till för ett år sedan utan att bruttomarginalen minskade mer än marginellt till 40,4%. Det ska dock framhållas att Clas Ohlson har en nästan lika stor försäljning i Norge som i Sverige, där valutan inte erbjuder samma motvind. Bolaget hade dessutom ett klart positivt kassaflöde och lyckades förbättra den finansiella ställningen. Därmed inte sagt att aktien är köpvärd (P/E 13x årets vinstprognos enligt konsensus) men det visar ändå enligt min mening att Clas Ohlson gör mycket rätt i en minst sagt utmanande miljö.  

Kapitalmarknadsdag i Munters. Luftbehandlingsföretaget Munters har sedan noteringen i början av 2017 som bekant haft en extremt dålig utveckling med bland annat en satsning på Data Centers som blivit en total katastrof. Bolaget saknar sedan december förra året dessutom ordinarie VD och har en finanschef som ska lämna bolaget under 2019. De flesta bolag brukar i detta läge sluta sig och arbeta internt för att sedan längre fram förhoppningsvis kunna visa upp gjorda framsteg för aktiemarknaden. Det är därför intressant att notera att Munters i veckan skickade ut en kallelse till kapitalmarknadsdag i början på maj. Styrelsen och ledningsgruppen lanserade i februari en trestegsplan – Munters Full Potential – som ska tillvara bolagets fulla potential och förbättra koncernens resultat. Programmet väntas kosta 350 MSEK och belasta resultatet 2019. För ett företag som redan har en relativt hög skuldsättningsgrad och som nu tvingas till dispenser från långivande banker för att klara av att genomföra programmet är det mycket pengar. Optimisten skulle emellertid kunna tolka beskedet om en kapitalmarknadsdag som ett tecken på att företaget känner sig övertygade om att redan i maj kunna redovisa en vändning och att visa på att det finns en sund kärna i bolaget. Den mer kritiske skulle kanske ta det som ett tecken på att en nyemission förbereds för att bland annat klara av kostnaderna för strukturprogrammet. Då behövs det som bekant investerare som ”förstår bolaget” om inte aktiekursen ska kollapsa.

Unknown unknowns. Enligt USAs förre försvarsminister Donald Rumsfelds omtalade svar i senaten i samband med Irakkrisen 2002 finns det ”known knowns” dvs saker vi vet att vi vet. Sedan finns det ”known unknowns” dvs saker vi vet att vi inte vet. Sedan finns det ”unknown unknowns” dvs saker vi inte vet att vi inte vet. Om man försöker att sortera veckans händelser i dessa fack och översätta det till aktiemarknaden verkar Brexitkalabaliken i Storbritannien och dess konsekvenser tillhöra gruppen ”known unknowns” dvs marknaden har redan diskonterat att vi inte vet utgången men det ska till något extraordinärt negativt utfall för att få någon större påverkan på börsen. Snart kanske konsekvenserna av de nordiska bankernas (påstådda?) penningtvätt i Baltikum hamnar i denna grupp – med en stor osäkerhet diskonterad i aktiekurserna. En påminnelse om ”unknown unknowns” kom i veckan när det börjar stå klart att de två senaste flygkatastroferna verkar bero på ett fel i styrsystemet. Detta skulle i så fall få långtgående konsekvenser för inte bara tillverkaren Boeing utan även flyg- och försäkringsbolag världen över. Det är denna typ av svarta svanar som gör alla prognoser så osäkra och undertecknad analytiker ännu mer ödmjuk.

Förutom KappAhl är det nu i veckan tunt på rapportsidan men i stället börjar bolagsstämmorna.  Där brukar det komma intressanta kommentarer om utvecklingen hittills i år samtidigt som det i veckan blir intressant att se hur pass ”dyr” utdelningen blir i högavkastande bolag som Axfood och Castellum. Välkommen till en ny och spännande vecka!!!

Claes Vikbladh

claes@tradevenue.se