Rapportkommentar Q4 2020 (Läs den fullständiga analysen med estimat och grafiska element här)

- Befäster sin ställning
- BBB+ rating inom räckhåll
- Det höga transaktionstempot består

Rapportkommentar
Befäster sin ställning.  Efter en stark avslutning på året kan SBB summera till ett år då bolaget befäste sin ställning som det klart ledande inom samhällsfastigheter i Norden med fastigheter för över 90 MdSEK. Under slutet av året köptes aktiemajoriteten i Offentliga Hus med fastigheter för drygt 9 MdSEK och ett bud på resterande aktier löper ut i mitten på mars månad. Hyresintäkterna steg mycket kraftigt under året till 5,1 MdSEK (2,0). Köpet av Hemfosa men även förvärv av enskilda fastighetsbestånd och investeringar i det egna bostadsfastighetsbeståndet ligger bakom den kraftiga tillväxten. Vid utgången av året hade SBB på helårsbasis kontrakterade hyresintäkter om 4,8 MdSEK. Hyror från Samhällsfastigheter utgör ca 80% av de totala intäkterna och 17% kommer från bostäder. SBB har därmed en i dagens läge unik sammansättning av hyresgäster som gör att oron för uteblivna hyresbetalningar även i dagens läge är marginell. Driftnettot steg till ca 3,5 MdSEK (1,3) och innebar att överskottsgraden förbättrades till 68% (63). Förvaltningsresultatet inklusive finansiella poster steg ännu snabbare än driftnettot och uppgick till 2,5 MdSEK (0,6). Integrationen med Hemfosa har under året belastat resultatet men är nu helt genomförd. Dessutom har kostnader för återköp av dyra lån haft en negativ effekt. SBB kunde under året notera positiva värdeförändringar i fastighetsbeståndet under varje kvartal och för helåret summerade dessa till 8,5 MdSEK (2,5). Av årets värdeförändringar stod bostäder för en oproportionellt stor andel av uppgången (2,0 MdSEK), vilket visar på att SBBs koncept för projekt-och fastighetsutveckling fungerar.  SBBs långsiktiga substansvärde per aktie (EPRA NRV) steg med drygt 40% under året.

BBB+ rating inom räckhåll. Trots den kraftiga expansionen har SBB lyckats sänka belåningsgraden till 35% (41) samtidigt som räntetäckningsgraden steg till 4,1 (3,0).   Den genomsnittliga räntan sjönk under året för att notera ca 1,3% vid utgången av året. Att jämföra med ca 1,8% för ett år sedan. Vid utgången av året hade SBB likvida medel om 13,6 MdSEK , vilket inte inkluderar den likviditet som kommer att inflyta till följd av sålda men ej frånträdda fastigheter. Det är också intressant att notera att SBB har en mycket begränsad exponering mot rörliga räntor och har en genomsnittlig räntebindning om 4,5 år. Enligt företagsledningen uppfyller därmed SBB de viktigaste kraven för en BBB+ rating. Men SBB siktar högre och har en klart uttalad ambition att på längre sikt nå en A-rating.  Räntebärande skulder om ca 4,0 MdSEK exklusive företagscertifikat förfaller under året vilket kombinerat med SBBs strategi att köpa tillbaka dyra lån gör att vi räknar med att den genomsnittliga räntan kan sänkas ytterligare. Även om de långa räntorna har bottnat och nu  börjat stiga.

Det höga transaktionstempot består. Under Q4 förra året förvärvades fastigheter för 7,3 MdSEK samtidigt som fastigheter för 2,6 MdSEK såldes. Till det kommer så köpet av aktier i Offentliga Hus, som under första kvartalet 2021 via genomfört bud kommer att övergå till att bli ett dotterbolag. En investering vid full acceptans om ca 4 MdSEK, som bland annat finansieras via emission av D-aktier. Även om köpet av norska Entra inte verkar bli av kommer det höga transaktionstempot med säkerhet att bestå under året. Till det kommer så effekterna av ett mer strömlinjeformat fastighetsbestånd, stora investeringar inom fastighetsutveckling och renoveringar som ska öka intäkterna. SBBs mål är att vinsterna från de senare ska bidra med 1,8 MdSEK per år. På kostnadssidan bedömer vi att inte bara de genomsnittliga räntorna kan sänkas ytterligare men även kostnaderna för förvaltnings- och centraladministration.  Med hyresintäkter som vi i år bedömer stiger med ca 12% inklusive gjorda förvärv och en överskottsgrad som fortsätter stiga till 70% Även om aktien haft en betydligt bättre utveckling än de flesta andra fastighetsbolag handlas aktien ca 10% under rekordnoteringen före pandemin i mars i år. Aktien värderas för närvarande med en viss rabatt i förhållande till det långsiktiga substansvärdet (EPRA NRV) 28,2 SEK och innefattar således ingen premie för det historiska värdeskapande som företagsledningen lyckats med.

----------------------------------------

Disclaimer
Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenueAB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. Åsikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen.

Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.

TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placeringhistoriskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.

Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”IR-paketet” som TV utför åt analyserat bolag. TV erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. TV betalar ersättning till den analytiker som har sammanställt Publikationen. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vadsom framgår av Rule15a –16, SecuritiesExchange Actof1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.

Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.

Analytikern som har sammanställt denna publikation äger inga aktier i bolaget.

Den här veckan fick vi nöja oss med en uppgång på ”bara” ca 0,5% på de flesta svenska index men nya rekordnivåer som följd. Det var också en vecka när oljepriset steg med 7% samtidigt som Tesla nådde ett marknadsvärde på över 500 MdUSD efter att aktiekursen i år har femdubblats (!!!) och kinesiska elbilstillverkare nått nya toppnivåer. Jag får det inte riktigt att gå ihop att oljepriserna stiger i ett klimat där efterfrågan från traditionella fossildrivna bilar håller på att dö ut – om man ska tro på Teslas och andra elbilstillverkares kursutveckling. Allt kan inte gå upp samtidig!!! Rätt tyst på rapportfronten men två traditionella rapportöverraskare – Elekta och Sectra – lyckades i veckan komma med positiva budskap. 

Är detta slutet eller bara början? I veckan har som bekant både SBB (bevakat av TradeVenue) och Castellum lagt bud på det norska fastighetsbolaget Entra. Castellums bud, som i alla fall på pappret är det högsta budet, motsvarar en premie på över 30% i förhållande till den genomsnittliga kursen de senaste tre månaderna. Bägge buden innebär också en premie i förhållande till Entras senast redovisade substansvärde. En avgörande skillnad mellan buden är dock att Castellums bud endast till 15% utgör kontanter medan SBB erbjuder sig betala hela 70% med likvida medel. När noterade bolag i samma bransch med motiveringen att bli störst men där synergierna är rätt begränsade börjar lägga bud på varandra med stora premier, då kan pessimisten med visst historiskt stöd peka på att då ska man vara nära utgången. Men man kan också  hävda att det vi upplevt under senare år inte stämmer med de flesta historiska mönster, där till exempel ingenting har fått eller verkar kunna få räntorna att gå upp. Att i det läget köpa motsvarigheten till ett svenskt Vasakronan (Entra) med så säkra intäkter - som det går att uppbringa i branschen - kanske om ett år med ännu lägre räntor och svårighet att få avkastning på pengar är ett snilledrag. Men under alla förhållanden borde den initiala inverkan på fastighetsbolagsaktier generellt vara positiv – ett bud i branschen följs ofta av fler – men också av att värderingsmän börjar få konfidens att ”jacka upp” fastighetsvärdena ytterligare. Detta borde speciellt gälla för fastighetsbolag med stort inslag av hyresbostäder och andra ”säkra” hyresgäster med långa hyreskontrakt.

Inget är beständigt. Volvo Cars uppsägning av återförsäljaravtalet med Bilia är utan tvivel en av veckans stora händelser. Visserligen är det inte allt för länge sedan som Volvo PV ägde verksamheten och således själv var verksam som återförsäljare av sina egna bilar. Som den minnesgode kanske kan erinra sig delades Bilia plus några fastigheter sedan under 1984 ut till aktieägarna under namnet Catena. Men att en relation, som av vad man kan bedöma varit till ömsesidig fördel för bägge partner och  som fungerat under drygt 35 år sägs upp utan varning (i och för sig med en uppsägningstid på två år men ändå) kom uppenbarligen som en chock för Bilias ledning. Kanske borde man ha anat oråd när man försökte köpa Upplands Bil i våras, men Volvo i stället dök upp som köpare. Att bilföretagen skulle ta intryck av Teslas distributionsform (som i så mycket annat) och kapa en del av det traditionella återförsäljarledet var kanske inte helt oväntat. Speciellt med tanke att detta led enligt uppgift står för 20-30% av nybilspriset. Men att det skulle ske under så här abrupta former och så snabbt var det nog få som hade räknat med. Att sälja bilar via ett fåtal showrooms och webben fungerar säkert, men kunderna är vana vid att få sin gamla bil inlöst och är beroende av ett fungerande service- och reparationsnät. Det återstår att se hur Volvo Cars ämnar lösa det. Som nämnt ovan köpte Volvo Cars nyligen en helt traditionell återförsäljare, så strategin är inte uppenbar för utomstående. Kanske tyckte man helt enkelt bara att Bilia vuxit sig allt för starka med sin förvärvsdrivna tillväxt och ogillade att man samlade flera andra varumärken under sitt hägn? Precis som Dagens Industri skriver är det inte bara bilåterförsäljare som riskerar drabbas av denna trend utan även fastighetsbolagen som är ägare av ”billadorna” utanför storstäderna. Det är också enligt min mening en påminnelse hur snabbt en verksamhets grundförutsättningar kan förändras när utvecklingen går allt snabbare (nu låter jag riktigt gammal när jag skriver det!!). Men vad är det som säger att inte dagens snabba omvandling av olika distributionsformer via internets tillkomst - med katastrofala effekter för många företag i detaljistledet - i morgon kanske i morgon handlar det om det förändringstryck som all form av tillverkningsindustri kommer att drabbas av i spåren av införandet av artificiell intelligens? Det kanske är så att en snabb teknologisk utveckling ska leda till lägre P/E-tal med insikten om att inget är beständigt snarare än tvärtom? Det enda vi kan vara säkra på är världens föränderlighet. Och att vi med jämna mellanrum tycks glömma just det.

Veckans introduktioner och emissioner. Nordnets introduktionskurs verkar ha varit bra kalibrerad, när man la kursen precis i mitten av det breda kursintervallet. Tecknarna fick en lagom uppgång om 8% (baserad på slutkurs fredag) medan säljarna kunde glädja sig åt ett enligt min mening bra pris. Att Renewcells emission – oavsett den höga prislappen – skulle röna ett mycket stort intresse var jag nog inte ensam om att förutspå men att aktien skulle stiga nästan 60% låg i alla fall inte i mina förväntningar. Marknadens ljumma mottagande av det femtioelfte noterade fastighetsbolaget i form av Stenhus Fastigheter, med Balder och Länsförsäkringars Fastighetsfonder som ankarinvesterare och med ett inte helt ointressant prissatt fastighetsbestånd i Stockholm och stora expansionsplaner förvånar mig kanske - men skulle kunna tyda på en viss mättnad på nya fastighetsbolag. Och när det i alla fall än så länge största fastighetsbolaget Balder i veckan ville ha in 3 MdSEK i en riktad nyemission i veckan blev rabatten hela 5% - vilket aktiekursen ännu inte återhämtat sig från. Att dialysbolaget Diaverums riskkapitalägare inte anser att de får tillräckligt bra betalt och därför ställer in den planerade noteringen framstår som minst sagt märkligt i dagens extremt starka börsklimat. Antingen vet de något som marknaden inte vet om bolaget för kan det bli bättre för utsättningar?

Vaktombyte på skolområdet på Small Cap listan. I veckan avnoteras Engelska skolan och i veckan därpå noteras en annan skolkoncern - Atvexa på Small Cap listan. Atvexa har fram tills nu varit noterat på First North med ett börsvärde på ca 1,2 MdSEK. Inför noteringen sker en ägarspridning (erbjudandet avslutas 4/12), där nuvarande aktieägare säljer aktier för 60-70 MSEK. Atvexa kan skryta med en genomsnittlig årlig omsättningsökning på drygt 30% sedan starten 2009 och har nu verksamhet inom både förskola och grundskola i Sverige och Norge samt till mindre del i Tyskland. Att notera är dock att anmärka en stor del av denna omsättningsökning har skapats via förvärv. Under det räkenskapsår som avslutades i augusti i år var till exempel enbart tre procentenheter av den totala intäktsökningen på 20% organisk. I en bransch där storlek är a och o och det fortfarande finns ett stort antal mindre aktörer lär Atvexas förvärvsresa kunna fortsätta. Detta underlättas av den mycket decentraliserade organisationen där alla skolor arbetar under sina egna varumärken men som kanske begränsar synergieffekterna något. En redovisad soliditet på enbart 19% underdriver koncernens finansiella styrka och möjlighet att göra fortsatta förvärv eftersom de med de nya IFRS-reglerna inkluderar alla hyresåtaganden (soliditet 44% exkl IFRS). Men värderingen på P/E 25x baserat på historiska siffror har enligt min mening redan tagit höjd för en fortsatt snabb tillväxt med höjda marginaler som följd. 

Ett välkommet avbrott i rapportfloden – enbart SAS och Clas Ohlson bland de mer välkända bolagen rapporterar i veckan. Håller vi på att kraftsamla – nu tre veckor före jul – för att få igång decemberrallyt? För ingen vill väl skylta med för mycket likviditet eller obligationer vid årsskiftet? Välkommen till en ny och spännande aktievecka!!! 

Claes Vikbladh

claes@tradevenue.se