Fortsatta produktionsproblem. Även under Q4 fortsatte produktionsproblemen för Maha Energy. Till följd av pandemin med bland annat uppskjutna borrningar som följd men också olika tekniska problem kom produktionen både vid Tie-2 och Tie-3 hålen att bli betydligt lägre än den ursprungliga produktionsplanen. Den dagliga produktionen under Q4 om 2,738 fat oljeekvivalenter (3,165) understeg därmed förra årets produktion under motsvarande tid, trots tillkomsten av Illinois Basin i USA som bidrog med 148 fat oljeekvivalenter. Med ca 25% lägre realiserade olje- och gaspriser i Q4 ( ca 36 USD/BOE per oljeekvivalent) än för ett år sedan minskade intäkterna för bolaget till 8,6 MUSD (13,7). Dessutom påverkade en lägre försäljning (-13% i förhållande till motsvarande kvartal förra året) intäkterna under perioden. Under perioden har det erhållna priset på olja och gas varit ca 20% lägre än referenspriset till följd av den rabatt som Petrobas erhåller. Trots den  lägre produktionsvolymen ökade kostnaderna för produktionen med ca 55% i jämförelse med för ett år sedan. Detta berodde på en rad tekniska problem men också en engångsbot till följd av minskade gasleveranser samt produktionskostnader vid nyförvärvade Illinoisbassängen. Trots det lägre oljepriset, ovan redovisade produktionsproblem och extra kostnader kunde bolaget redovisa en positiv operating netback (intäkter minus royalties och produktionskostnader) om 4,2 MUSD (9,8) och ett EBITDA resultat som uppgick till 2,7 MUSD (8,5). Tungoljetillgången LAK Ranch stängdes ner i början av pandemin och bolaget har gjort bedömningen att en nedskrivning motsvarande 21 MUSD är erforderlig. Det är att anmärka att dessa kostnader inte är kassaflödespåverkande. Detta tillsammans med kraftigt ökade administrationskostnader till följd av listbyte, refinansieringskostnader och ändrade redovisningsregler gjorde att bolaget redovisade en rörelseförlust om 20,0 MUSD. Stora investeringar i Oman  och USA samt kvartalets förlust gjorde att likvida medel sjönk till ca 7 MUSD, vilket kan jämföras med 18 MUSD vid förra kvartalets slut.

Lägre produktionsprognos men högre oljepriser. Förra året var ett utmanande år för Maha Energy med såväl externa som interna problem. Bolaget tvangs under året skriva ned produktionsprognoserna löpande under året samtidigt som oljepriset tangerade det lägsta priset på mer än 10 år. Inför 2021 finns det emellertid skäl för att vara optimistisk. Produktionen ökade markant i december och nådde sista dagen i månaden över 4100 BOEPD. Under första kvartalet kommer så Tie-3 källan att färdigställas och fältet kommer att få en betydligt ökad produktionskapacitet vilket också på sikt möjliggör minskad påverkan av eventuella oplanerade produktionsstopp. Till det kommer så att även Illinoisbassängen – från en låg bas men ändå – kommer att öka sin produktion efter avslutade investeringar. Bolagets egen prognos är en total produktion i spannet mellan 4000 – 5000 BOEPD. Till det kommer så att oljepriset som bekant fortsatt upp. Med vår nya prognos i mitten av detta intervall – vilket enligt vår mening känns försiktigt trots problemen under förra året – kommer vår intäktsprognos för helåret inte att revideras ned speciellt mycket till följd av de högre oljepriserna.   

Starkare än tidigare. Trots motgångarna under året är Maha Energy idag ett betydligt starkare bolag än för ett år sedan efter stora investeringar och nu med produktionstillgångar i tre regioner i världen: Brasilien, USA och Oman. Efter genomförda åtgärder kommer Brasilien och Tie-fältet fungera som en kassaflödesgenerator för den övriga verksamheten. Med nuvarande produktionsutveckling och oljepriser ser vi inga problem med att omförhandla den obligation om motsvarande knappt 300 MSEK, som löper ut i maj. Vad gäller de teckningsoptioner, där sista teckningsperiod är vid samma tidpunkt, räknar vi med att dessa kommer att tecknas i sin helhet. Detta skulle innebära att bolaget tillförs ca 70 MSEK. Maha värderas långt under historiska NAV beräkningar och på ett av oss bedömt EV/EBITDA om under 5x baserat på årets resultat. 

Rapportkommentar Q3 2020 (Läs den fullständiga analysen med estimat här)

- Fortsatt svarta siffror
- Nu verksamma i tre oljeregioner
- Betydande vinstförbättring att vänta

Rapportkommentar
Fortsatt svarta siffror. Till följd av uppskjutna borrningar och produktionsproblem vid Maha Energys bägge brasilianska fält – Tie och Tartaruga (75% ägt) – blev produktionen under Q3 betydligt lägre än den bolaget och vi räknade med i somras. Detta är något som bolaget informerat om i sina månatliga produktionsuppdateringar och var inget nytt för marknaden. Den dagliga produktionen under Q3 om 3,580 fat oljeekvivalenter (3,593) understeg därmed marginellt förra årets produktion under motsvarande tid, trots tillkomsten av Illinois Basin i USA som bidrog med 141 fat oljeekvivalenter. Enligt företagsledningen är bedömningen att dessa källor sammanlagt dagligen kan generera 5, 200 – 5,700 fat oljeekvivalenter vid början av nästa år, dvs en betydligt högre nivå än under det gångna kvartalet. Med ca 34% lägre realiserade olje- och gaspriser i Q3 än för ett år sedan minskade intäkterna för bolaget till 11,2 MUSD (16,1). Trots en något lägre produktionsvolym ökade kostnaderna för produktionen med 27% i jämförelse med för ett år sedan till följd av framförallt ökade kostnader vid Tartaruga fältet. Med ett genomsnittligt realiserat oljepris om 36 USD (55) lyckades ändå Maha redovisa en operating netback om 7,0 MUSD (12,0), ett EBITDA resultat om 5,5 MUSD (10,7) och även en mindre nettovinst om 1,8 MUSD. Att kunna prestera ett positivt resultat under rådande omständigheter visar enligt vår mening på inte bara på tillgångarnas förmåga att generera vinst även vid ett lågt oljepris (break even vid 16 USD) utan även på företagsledningens förmåga. Till följd av oljeprisnedgången har bolaget sänkt årets budget för investeringar med 25% i förhållande till tidigare planer. Detta bidrog att bolaget kunde redovisa ett positivt kassaflöde och stärka den likvida ställningen. Kassan uppgick vid kvartalets utgång till 18,0 MUSD, vilket kan jämföras med 15,7 MUSD vid förra kvartalets slut.

Nu verksamma i tre oljeregioner. Kvartalets besked att Maha blivit tilldelat ett nytt produktionsblock (Mafraq) i Oman innebär en milstolpe för bolaget och gör att man nu är verksamma i tre oljeregioner: Brasilien, USA och den Saudiarabiska halvön. Oljefältet Mafraq uppskattas av tredje part innehålla mellan 185-280 miljoner fat ursprunglig olja på plats. Prospekteringsperiod är avtalad till tre år med möjlighet till en lika lång förlängning, som vid kommersiella upptäckter ger en 15 årig produktionslicens med 5-årig förlängning.  Med de betydande bedömda och betingade reserverna som ingår i licensen och med den erfarenhet som nuvarande ledning har av området bedömer vi att kostnaden om 10 MUSD är låg i förhållande till möjligheterna. Enligt Mahas 5-årsplan ska oljeproduktionen öka till en daglig produktion på över 15 000 fat med en sammanlagd investeringsbudget om ca 100 MUSD. Dessa investeringar beräknas kunna finansieras genom befintliga medel och internt genererat kassaflöde.

Betydande vinstförbättring att vänta. Med en produktionsprognos för nästa år om 5,200 – 5,700 fat per dag (att jämföra med årets på ca 4,000 dito), förväntat lägre produktionskostnader till följd av genomförda åtgärder och nuvarande oljepriser om motsvarande 46 USD finns det utrymme för en betydande vinstförbättring under nästa år. Vi har antagit en volym som är i det lägre delen av ovanstående siffror till följd av de produktionsproblem som har kantat året. I vår prognos för nästa år har vi räknat med att oljepriserna blir oförändrade från dagens nivå, vilket får betraktas som försiktigt med tanke på ett förväntat slut på pandemin under året och de flesta prognoser på området. En reviderad investeringsplan gör att vi drar ned förväntningarna på dessa till ca 15 MUSD. Trots att den likvida ställningen försämras genom investeringen i Oman ser vi inga problem för Maha att med nuvarande eller lägre oljepriser omförhandla den obligation om 30 MUSD, som löper ut under nästa år. Vad gäller de teckningsoptioner som löper ut i slutet av maj nästa år och som vi räknar med kommer att tecknas i sin helhet tillför bolaget ca 70 MSEK. Maha värderas långt under historiska NAV beräkningar och på ett av oss bedömt EV/EBITDA om 3x baserat på nästa års resultat. Ett planerat listbyte under året borde förändra värderingen i positiv riktning. 

----------------------------------------

Rapportkommentar Q2 2020 (Läs den fullständiga analysen med estimat här)

- Rekordproduktion och positivt resultat trots Covid-19
- Bra förutsättningar att rida ut stormen
- Lägre prognoser men fortsatt låg värdering

Rapportkommentar
Rekordproduktion och positivt resultat trots Covid-19. Trots smitta bland anställda och reserestriktioner (vilket inte bara drabbade anställda i Brasilien utan även leverans av utrustning) lyckades Maha under Q2 uppnå en rekordproduktion i kvartalet uppgående till 3 602 bopd (2,739). Av detta producerade fältet som köptes av Dome Energy 144 bopd. Dock halverades nästan oljeintäkterna (-44%) i förhållande till motsvarande kvartal förra året och sjönk till 7,9 MUSD (14,1) till följd av de lägre oljepriserna. Med ett genomsnittligt oljepris i kvartalet om endast 29,3 MUSD (68,9) lyckades Maha ändå uppnå en positiv ”Operating Netback” om 13,8 MUSD per fat. Mahas produktionskostnader steg visserligen något i kvartalet i förhållande till motsvarande kvartal förra året, till följd av att Mahas produktion huvudsakligen transporteras med lastbil och därför utvecklas i förhållande till produktionsvolymen. Däremot sjönk administrations- och andra kostnader kraftigt efter genomförda åtgärder. Det innebar att Maha trots det rekordlåga oljepriset kunde redovisa inte bara ett positivt EBITDA om 3,4 MUSD (9,1) utan även svarta siffror på sista raden. Det är få oljeföretag som har lyckats med det i kvartalet. Effekterna av beslut om minskade capex fick av naturliga skäl inget större genomslag i kvartalet och uppgick till 4,9 MUSD (6,6) och med ett operationellt kassaflöde om 1,3 MUSD minskade kassan med 3,6 MUSD. Den uppgick dock fortfarande till 15,7 MUSD (20,5) vid utgången av kvartalet.  

Bra förutsättningar att rida ut stormen. Maha befinner sig i en avundsvärd situation i förhållande till andra oljebolag i och med att de största investeringarna är gjorda för ett framtida produktionslyft och dessutom har en bra finansiell ställning. Bolaget har även mycket låga produktionskostnader som gör att bolaget för närvarande är kassaflödespositivt vid ett brentpris om 16 MUSD, dvs ett pris som är nästan 50% lägre än det som uppnåddes under Q2 och 65% lägre än dagens. Den brasilianska regeringen överväger dessutom att minska olje- och gasroyalteen från 10% till 5%, vilket skulle få bolagets ”breakeven” att sjunka ytterligare. Den obligation om 300 MSEK som förfaller i mitten av nästa år lär även med dagens oljepriser kunna omsättas utan större problem och samtidigt finansiera den justerade investeringsnivån om 15,5 MUSD för år 2020.Detta är en nivå 25% lägre än den ursprungliga budgeten. Med den kassaflödesprognos vi har för resten av året kommer likvida medel att åter börja stiga och vid årsskiftet uppgå till 28 MUSD.  Däremot finns knappast möjligheter med dagens oljepriser och ovanstående likvida medel möjligheter att investera i den betydande potential som finns i outforskade tillgångar utan kapitaltillskott. Den mer långsiktiga tillväxten blir därför helt beroende av en eventuell återhämtning i oljepriserna.

Lägre prognoser men fortsatt låg värdering. Den genomsnittliga produktionsprognosen för år 2020 uppgår till 4000-5000 bopd och bolaget anger i delårsrapporten att oljeutvinningen återhämtat sig och nu befinner sig på i stort sett samma nivå som före Covid-19. Vi har antagit ett pris som är något lägre än genomsnittet av ovanstående siffror i vår produktionsprognos dvs 4200 bopd. En reviderad investeringsplan gör att vi drar ned förväntningarna för produktionen under år 2021 till 6000 bopd. Vi har i vår prognos antagit att oljepriserna stabiliseras och att genomsnittet för resten av året blir 45 USD/fat. Detta tillsammans gör att vi tvingas till avsevärda omsättnings-och vinstprognoser.  Under hösten kommer dock en avsevärd vinstförbättring ske till följd av inte bra bättre priser men även högre produktion. Maha värderas långt under historiska NAV beräkningar och på ett av oss bedömt EV/EBITDA om 3x baserat på nästa års resultat. Ett listbyte under året skulle kunna förändra värderingen i positiv riktning. 

----------------------------------------

Rapportkommentar Q1 2020 (Läs den fullständiga analysen med estimat här)

- Ökad oljeproduktion trots negativa externa faktorer
- Förvärv av tillgångar från Dome
- Bra förutsättningar att rida ut stormen

Rapportkommentar
Ökad oljeproduktion trots negativa externa faktorer. Bolaget ökade under första kvartalet den genomsnittliga produktionen med 23% i förhållande till motsvarande kvartal förra året. Produktionen om 3288 m BOPD var även något högre sekventiellt mot Q4 förra året men långt under tidigare förväntningar. Förutom COVID-19 drabbades Maha av en tre veckor lång strejk vid Petrobas och ett förlängt underhållsstopp hos en av gaskunderna. Trots detta var kvartalets produktion den näst högsta i bolagets historia. Till följd av ett lägre genomsnittligt oljepris under kvartalet sjönk omsättningen i kvartalet till 11,2 MUSD (11,8). Det lägre oljepriset tillsammans med högre produktionskostnader ledde till att Operating Netback per fat sjönk till 27,9 USD mot 40,2 USD under motsvarande kvartal för ett år sedan. Lägre administrationskostnader och avskrivningar bidrog dock till att rörelseresultatet endast sjönk till 5,2 MUSD (6,2). Trots förvärvet av tillgångar från Dome (enligt nedan), investeringar i kvartalet om 4,6 MUSD och negativa valutaeffekter minskade kassan marginellt.

Förvärv av tillgångar från Dome. Maha befinner sig i en avundsvärd situation i förhållande till andra oljebolag i och med att de största investeringarna är gjorda för ett framtida produktionslyft och har en bra finansiell ställning med 19 MUSD i kassan och en nettoskuld/EBITDA runt 0,1x. Den obligation om 300 MSEK som förfaller i mitten av nästa år lär även med dagens oljepriser kunna lösas utan större problem. Bolaget har därför möjlighet att när andra oljebolag i dagens pressade situation tvingas sälja tillgångar förvärva tillgångar till förmånliga priser. Maha har också en dokumenterad förmåga att förädla underpresterande oljetillgångar. Ett första exempel på detta är förvärvet av det finansiellt ansträngda Dome Energys tillgångar i Illinois, USA för 4 MUSD. För närvarande är produktionen förhållandevis liten (160 BOPD) men med nästan 100 identifierade brunnar (varav ca 30 bevisade) och 2,9 m 2P-reserver finns en betydande potential. Med små investeringar är det företagsledningens bedömning att produktionen redan i slutet av året kan nå 300 BOPD. Genom borrning av nya brunnar räknar vi med att produktionen nästa år når 500 BOPD. Till följd av högre produktionskostnader än i Brasilien kommer dock bidraget per fat vara mindre än vid den övriga produktionen. Köpeskillingen uppgår till 4 MUSD med en eventuell tilläggsköpeskilling om 3 MUSD, vilket är långt under en reservrapport från januari 2020 som visade på ett värde om 31 MUSD. Denna rapport bygger dock på ett oljepris om 57 USD per fat. Mahas 2P-reserver (exklusive LAK) efter detta förvärv växer med ca 10% till 31 000 BOPD

Bra förutsättningar att rida ut stormen. Med möjligheter att öka produktionen betydligt från den här nivån utan större investeringar, kassaflödesneutralt enligt vår bedömning vid ett oljepris på 22 USD per fat och som nämnts ovan en bra finansiell ställning har Maha mycket goda förutsättningar att rida ut denna storm, vilken kommer att leda till att ett stort antal oljebolag får stora problem och oljeproduktion läggs ned. Till följd av COVID-19 har dock Maha tvingats sänka den genomsnittliga produktionsprognosen för år 2020 till 4000-5000 BOPD (vi antar ett genomsnitt av dessa siffror i vår prognos). En reviderad investeringsplan gör att vi också drar ned förväntningarna för produktionen under år 2021. Detta tillsammans med de betydligt lägre oljepriserna gör att vi tvingas till avsevärda omsättnings-och vinstprognoser.  Vi har i vår prognos antagit att oljepriserna stabiliseras och att genomsnittet för året blir 35 USD/fat. Maha värderas långt under historiska NAV beräkningar och på ett av oss bedömt EV/EBITDA om 5x baserat på årets resultat. Ett planerat listbyte under året skulle kunna förändra värderingen i positiv riktning. 

----------------------------------------

Rapportkommentar Q4 2019 (Läs den fullständiga analysen här)

- Svag produktion slår hårt mot EBIT
- Goda förutsättningar för tillväxt
- Värderingen har sjunkit ytterligare

Rapportkommentar.
Svag produktion slår hårt mot EBIT. Maha presenterar ett stabilt fjärde kvartal, med en produktion om 3 165 BOEPD, vilket ledde till en omsättningsökning om 9 % till ca 14 MUSD (13). Produktionen var så som meddelats tidigare lägre än den estimerade om 3 865 BOEPD för det fjärde kvartalet, något som förklaras av begränsad produktion på Tie-fältet primärt under november månad på grund av utvecklingsarbete. Den svaga produktionen resulterade i ett EBIT-resultat om cirka 6 MUSD, att jämföra med Q4-18 då EBIT uppgick till 7 MUSD. Under 2020 har Maha ett produktionsmål om  5 000 – 5 500 BOEPD, vilket är i linje med vårt tidigare estimerat om 5 370 BOEPD. Vi väljer således inte att göra några förändringar vad gäller produktionsestimat för det kommande året, men med hänsyn till det lägre oljepriset reviderar vi ned våra estimat för 2020 till en omsättning om 96 MUSD (119) (före royalties) med ett EBIT-resultat om 52 MUSD (72). 

Goda förutsättningar för tillväxt. VD Jonas Lindvall skriver i rapporten att Tie-fältet snabbt håller på att övergå till att bli en kassamaskin, samtidigt som produktionen på Tartaruga kontinuerligt ökar. Bolagets största kund vid Tie-fältet erhöll under kvartalet tillstånd att öka oljeraffineringen, och Maha har således möjlighet att sälja 4 850 BOEPD. Detta innebär att den tidigare begränsande faktorn vid Tie-fältet nu är eliminerad. Utöver detta har Maha också under kvartalet genomfört ett test på 107D-brunnen på Tartaruga, och resultatet överträffade förväntningarna – från det att Maha anskaffade Tartaruga och 107D bara kunde ”hosta” olja, kan brunnen nu flöda naturligt, vilket är mycket uppmuntrande. Ovan nämnda faktorer möjliggör att Maha framöver bör ha möjlighet att löpande under 2020 producera åtminstone 4 000 BOEPD från detta fält. Förutsatt att oljepriset stabiliseras på nuvarande nivå, läggs därmed grunden för omfattande omsättningstillväxt under 2020. Dessutom har Maha en stark finansiell ställning som gör det möjligt att finansiera årets investeringar och ett oljefältsförvärv om tillfälle uppstår.

Värderingen har sjunkit ytterligare. Maha annonserade i januari att bolagets 2P-reserver har ökat med 25 %, vilket medför att bolaget nu innehar 2P-reserver om 39,8 MMbbl, att jämföra med tidigare 31,8 MMbbl. Mahas 2P-reserver värderas i dagsläget implicit till EV/2P 42x, vilket är lägre än peers. Maha har en bevisad förmåga att förädla underpresterande oljetillgångar, är lönsamma och visar god underliggande tillväxt. ND/EBITDA uppgår dessutom till blygsamma 0,2x vilket påvisar Mahas starka finansiella position. Med anledning av detta kan värderingsrabatten i förhållande till peers ifrågasättas. Vår prognos bygger på antaganden om ett genomsnittligt oljepris om 53 USD för 2020.

----------------------------------------

Rapportkommentar Q3 2019 (Läs den fullständiga analysen här)

- Starkt med hänsyn till omständigheterna
- Fortsatt goda förutsättningar för tillväxt
- Värderingen fortsatt låg

Rapportkommentar.
Starkt med hänsyn till omständigheterna. Maha presenterar ett stabilt tredje kvartal, med en rekordproduktion om 3 593 BOEPD, vilket ledde till en omsättningsökning om 78 % till ca 16 MUSD (9). Trots omfattande problem vad gäller såväl utrustning som myndighetsgodkännanden i  Brasilien uppgick EBIT till 9 MUSD (5). I jämförelse med samma period i fjol ökar kostnaderna med 35 % medan EBIT nära dubbleras, vilket är ett bevis på skalbarheten i Mahas affärsmodell. Maha har emellertid under kvartalet reviderat tidigare produktionsmål för 2019 om 3 300 – 3 600 BOEPD till 2 750 – 2 900 BOEPD, vilket i första hand förklaras av ovan nämnda problem i Brasilien. Med anledningen av detta väljer vi att revidera ned våra estimat för 2019 till en omsättning om 63 MUSD (70) (före royalties) med ett EBIT-resultat om 36 MUSD (45). 

Fortsatt goda förutsättningar för tillväxt. Snittproduktionen för september månad uppgick till 4 167 BOEPD, vilket är att jämföra med snittproduktion för årets första nio månader som uppgår till 3 004 BOEPD. Maha har kontinuerligt under det senaste året mött nya problem, där t.ex. tidigare produktionskapacitetsproblem nu är löst, men istället återfinns då problem vad gäller oljedistributionen. Den höga produktionen i september är emellertid ett bevis på att Maha, givet oavbruten produktion, har goda förutsättningar att prestera en omfattande produktions-ökning under 2020. Bolaget annonserade emellertid i början av november att produktionen på Tie-fältet för närvarande är begränsad på grund av både anläggningsspecifika- och  tillståndsproblem. Efter att dessa problem är lösta bör Maha ha möjlighet att löpande producera mer än 5 000 BOEPD. Tiefältet befinner sig dock fortfarande i ett läge där brunnarna kan producera mer än vad fältet försäljningsmässigt kan hantera, vilket minst sagt är en angenäm position, men alltjämt något som måste lösas inför år 2020. 

Värderingen fortsatt låg. Maha annonserade i september att Bolagets 2P-reserver på Tie-fältet har ökat med 62 %, vilket medför att Bolaget nu innehar 2P-reserver om 38,3 MMbbl, att jämföra med tidigare 31,7 MMbbl. Mahas 2P-reserver värderas i dagsläget till EV/2P 55x, vilket är lägre än peers. Maha har en bevisad förmåga att förädla underpresterande oljetillgångar, är lönsamma och visar god underliggande tillväxt. ND/EBITDA uppgår dessutom till blygsamma 0,3x vilket påvisar Mahas starka finansiella position. Med anledning av detta kan värderingsrabatten i förhållande till peers ifrågasättas. Givet ett fortsatt gynnsamt oljepris och att nuvarande problem försvinner, har Maha goda förutsättningar att mångdubbla resultatet under de kommande åren. 

----------------------------------------

Rapportkommentar Q2 2019 (Läs den fullständiga analysen här)

- Starkt med hänsyn till omständigheterna
- Fortsatt goda förutsättningar för tillväxt
- Värderingen fortsatt låg

Rapportkommentar Q2-19
Starkt med hänsyn till omständigheterna. Maha presenterar ett stabilt andra kvartal, med en rekordproduktion om 2 739 BOEPD, vilket ledde till en omsättningsökning om 78 % till ca 14 MUSD. Trots att Tartarugafältet var nedstängt under större delen av kvartalet ökade EBITDA-resultatet med mer än 130 % till ca 9 MUSD. Vinstlyftet är ett bevis på skalbarheten i Mahas affärsmodell, där en produktionsökning inte får någon större påverkan på kostnadsbasen som helhet, vilket innebär att vi fortsatt förväntar oss att vinsttillväxten kommer överstiga omsättningstillväxten. Omsättningen för Q2-19 kom emellertid in betydligt lägre än estimerat, vilket är ett resultat av att vi estimerade högre produktion från Tartaruga. Med anledning av detta, och bolagets revidering av produktionsmålet för 2019, väljer vi att revidera ned våra estimat något för 2019 till en omsättning om 70 MUSD (78) med ett EBIT-resultat om 45 MUSD (51). 

Fortsatt goda förutsättningar för tillväxt. Snittproduktionen för juli månad uppgick till 3 062 BOEPD. Under inledningen av månaden var produktionen emellertid betydligt högre, men på grund av underhållsarbete sjönk produktionen under resterande del av juli. Den höga produktionen i början av månaden är emellertid ett bevis på att Maha, givet oavbruten produktion, har goda förutsättningar att prestera en omfattande produktionsökning under resterande del av 2019. Bolaget inväntar ett myndighetsgodkännande, vilket efter genomförda ändringar på Tiefältet, behövs för att Maha ska få behandla större volymer. Tillståndet förväntas erhållas under mitten av september. Efter godkännandet bör Maha ha möjlighet att löpande producera mer än 5 000 BOEPD. Tiefältet befinner sig dock fortfarande i ett läge där brunnarna kan producera mer än vad fältet försäljningsmässigt kan hantera, vilket minst sagt är en angenäm position. 

Värderingen fortsatt låg. Trots en stark kursuppgång värderas Mahas 2P-reserver till EV/2P 50x, vilket är lägre än peers. Maha har en bevisad förmåga att förädla underpresterande oljetillgångar, är lönsamma och visar god underliggande tillväxt. ND/EBITDA uppgår dessutom till blygsamma 0,5x vilket påvisar Mahas starka finansiella position. Med anledning av detta kan värderingsrabatten ifrågasättas. Q2-19 kom av förklarliga skäl in något lägre än förväntat, men marginalerna förblev starka, och givet ökad produktion och ett gynnsamt oljepris har Maha goda förutsättningar att mångdubbla resultatet under de kommande åren. 

----------------------------------------

Rapportkommentar Q1 2019 (Läs den fullständiga analysen här)

- Under förväntan, men starkt med hänsyn till omständigheterna
- Fortsatt goda tillväxtförutsättningar
- Värdering fortsatt låg

Rapportkommentar

Under förväntan, men starkt med hänsyn till omständigheterna. Maha presenterar en stabil inledning  på året, med en rekordproduktion om 2669 BOEPD, vilket ledde till en omsättningsökning om 37 % till ca 12 MUSD. Samtidigt ökade EBITDA-resultatet med mer än 67 % till ca 8 MUSD. Detta trots att Tartarugafältet var nedstängt under större delen av kvartalet. Vinstlyftet är ännu ett bevis på skalbarheten i Mahas affärsmodell, där en produktionsökning inte får någon större påverkan på kostnadsbasen som helhet, och framgent förväntar vi oss fortsatt att vinsttillväxten kommer överstiga omsättningstillväxten. Omsättningen för Q1-19 kom emellertid in något lägre än estimerat, vilket är ett resultat av att vi förväntade oss mer kontinuerlig produktion från Tartaruga. Med anledning av detta väljer vi att revidera ned våra estimat något för 2019 till en omsättning om 88 MUSD (92) med ett EBIT-resultat om 51 MUSD (54). 

Fortsatt goda tillväxtförutsättningar. 7TTG-brunnen på Tartaruga färdigställdes under kvartalet efter en omfattande Workover1, med övertygande resultat. Brunnen producerade vid initial testning nästan 900 BOPD, vilket var avsevärt högre än Mahas förväntningar. Med hänsyn till att 107D och 7TTG är placerade nära varandra, så tvingas Maha emellertid stänga av båda brunnarna när renoveringsarbete utförs på en av brunnarna. Detta medför att produktionen från Tartaruga varit sporadisk under Q1-19. Vi förväntar oss emellertid att produktionen snart kan återupptas fullt ut, och när så sker bör Mahas intäkter stiga till rekordnivåer. Påpekas bör även att Maha på Tiefältet för närvarande befinner sig i en position där brunnarna kan producera mer än vad fältet försäljningsmässigt kan hantera, vilket minst sagt är en angenäm position. 

Värdering fortsatt låg. Trots en omfattande kursuppgång värderas Mahas 2P-reserver till EV/2P 50x, vilket är cirka 30 % lägre än peers. Maha har en bevisad förmåga att förädla underpresterande oljetillgångar, är lönsamma och visar god underliggande tillväxt. ND/EBITDA uppgår dessutom till blygsamma 0,5x vilket påvisar Mahas starka finansiella position. Med anledning av detta kan värderingsrabatten ifrågasättas. Fortsätter Maha sin framgångsrika utveckling av befintliga tillgångar finns möjligheter till en betydande uppvärdering. Q1-19 kom av förklarliga skäl in något lägre än förväntat, men marginalerna förblev starka, och givet ökad produktion och ett gynnsamt oljepris har Maha goda förutsättningar att mångdubbla resultatet under de kommande åren. 

Rapportkommentar Q4 (Läs den fullständiga analysen här)

- Efterlängtad produktionsökning runt hörnet
- Investeringar i befintliga källor ger bra utdelning
- Omotiverad EV/2P-rabatt 

Investment case

Efterlängtade produktionsökningar runt hörnet. Maha har under det senaste året genomfört omfattande investeringar om uppskattningsvis 19 MUSD. Produktionskapaciteten på Tie har ökats från 2 500 *BOEPD till cirka 5 500 BOEPD, och på Tartaruga har bl.a. en horisontalborrning av 107D genomförts. Under mars 2019 estimeras både Tie och Tartaruga producera med normal kapacitet, och på kort sikt förväntas således en markant produktionsökning från 2 300 BOEPD i januari till cirka 3 200 BOEPD i mars. 

Investeringar i befintliga källor ger bra utdelning. För att få förutsättningar att producera nära full kapacitet på Tie måste ytterligare en brunn borras – Attic. Denna borrning är planerad att ske under Q1 och estimeras efter färdigställande bidra till en betydande produktionsökning. På Tartaruga återfinns samtidigt en stor tillväxtpotential - endast 4 av 27 sandstens-intervaller har hittills testats. Totalt finns ett invest-eringsbehov om uppskattningsvis 25 MUSD de kommande två åren vilka ska lägga grunden för starka kassaflöden under överskådlig framtid. 

Omotiverad EV/2P-rabatt. Mahas 2P-reserver värderas till EV/2P  50 SEK/fat, vilket är cirka 30 % lägre än peers. Maha har en bevisad förmåga att förädla underpresterande oljetillgångar, är lönsamma och visar god underliggande tillväxt. ND/EBITDA uppgår dessutom till blygsamma 0,5x, och Maha har således en stark finansiell ställning. Rabatten kan därför ifrågasättas. Fortsätter Maha sin framgångsrika  utveckling av befintliga tillgångar finns möjligheter till en betydande uppvärdering. Givet en målmultipel om 80x EV/2P återfinns ett potentiellt värde om 26 SEK/aktie. 

Hög volatilitet på oljemarknaden. Oljepriset har sedan 2018 präglats av hög volatilitet, och från toppen på 86 USD i oktober 2018 sjönk Brentpriset med 40 % till december. Sedan dess har priset stabiliserats något, vid en nivå om cirka 62 USD. Den höga volatiliteten drivs av bl.a. sanktioner riktade mot Iran och osäkerhet vad gäller framtida produktionsnivåer. Under 2018 har Maha sålt Tartarugaoljan med en premie om 0,4 USD gentemot Brent, medan oljan på Tie-fältet har sålts till en rabatt om 5,6 USD. Premien på Tartarugaoljan förklaras av att oljekvaliteten hos konkurrerande producenter i området anses lägre än den olja Maha producerar, medan rabatten på Tie-fältet förklaras av bl.a. kvalitet, kostnader för lagerhållning och frakt. 

Kortsiktigt stigande oljepriser. Enligt en sammanställning av Energy Information Administration (EIA), förväntas det genomsnittliga Brentpriset under 2019 att förbli på dagens nivåer, och genomsnittspriset på Brentolja uppskattas till cirka 60,5 USD under 2019. Detta är att jämföra med lågpunkten i december 2018, då priset på Brent uppgick till 50,5 USD. Under 2020 estimeras återigen stigande priser, till en nivå 64,8 USD. Den förväntade ökningen förklaras av bl.a. ökad konsumtion och minskad produktion från OPEC-länderna. 

Svensknoterad producent av olja och gas i Brasilien och USA. Maha Energy äger och är operatör av två producerande oljefält i Brasilien, vid namn Tartaruga och Tie Field, och ett Pre Production-fält i USA vid namn LAK Ranch. Bolagets strategi är att lokalisera och anskaffa underpresterande oljetillgångar och förädla dessa. Maha grundades 2013 av Jonas Lindvall och Ron Panchuk, som båda har lång erfarenhet från oljebranschen med positioner hos bl.a. Shell Oil, Lundin Oil och Tethys Oil. Bolaget var initialt verksamma i Kanada, men avyttrade under 2016 den kanadensiska verksamheten till förmån för den brasilianska tillgången Tartaruga. Under 2017 förvärvade Bolaget Tie Field. Sedan förvärvet har Maha ökat produktionen på Tie field från cirka 1300 BOEPD till 2500 BOEPD, vilket är ett bevis på Mahas goda förmåga att anskaffa underpresterande tillgångar. 

Under 2018 producerade Maha preliminärt cirka 660 000 fat oljeekvivalent brutto, motsvarande en ökning om 97 % gentemot 2017. Ökningen förklaras av att Bolaget under 2018 genomförde omfattande investeringar i syfte att öka produktionen. Bolagets ambition är att öka produktionen från dagens cirka 2 500 BOEPD till 3 990 BOEPD under 2019 och 4 820 BOEPD under 2020.

Maha har genomfört omfattande investeringar. Under det senaste året har Maha som ett steg i ledet att öka produktionen bl.a. ökat produktionskapaciteten på Tie-fältet från 2 500 till 5 500 BOEPD, framgångsrikt genomfört en horisontalborrning på Tartaruga (107D) och genomfört en s.k. workover* på 7TTG-brunnen (Tartaruga). Gjorda investeringar ger goda förutsättningar för ökad produktion från och med mars 2019. Framgent estimeras ett fortsatt stort investeringsbehov om cirka 25 MUSD de kommande två åren, främst på Tartaruga, men även på Tie-fältet där ytterligare en brunn, Attic, ska borras under Q1-19. 

Kostnader hänförliga till produktion och administration. Mahas primära kostnader är associerade med produktion, royalties och administration. Produktionskostnaderna, som inte har någon större underliggande skalbarhet, stod under Q3-18 för 42 % av de totala rörelsekostnaderna, motsvarande cirka 10 USD per fat. I övriga kostnadsposter återfinns emellertid god skalbarhet, vilket innebär att förutsättningarna för marginalexpansion, givet oförändrade, eller ökade oljepriser i kombination med ökad produktion, anses goda. Utöver rörelsekostnaderna återfinns räntekostnader för Bolagets obligationslån, som uppgår till cirka 3,6 MUSD årligen. De vinster som genereras på Tie-fältet belastas under 2018 och 2019 med en skatt om 15,3 %, medan skattesatsen på Tartaruga uppgår till 34 %. 

Framtida tillväxt drivs av Bolagets investeringar. Maha har i Tartaruga och Tie bevisade reserver (1P) som uppgår till uppskattningsvis 8,8 miljoner fat oljeekvivalent. Bolagets framtida produktionsökning begränsas av investeringsviljan, där en fortsatt hög investeringstakt förväntas bidra till en snabb ökning i produktionen. Summerat estimeras borrningen av Attic kombinerat med andra åtgärder bidra till en estimerad produktion om cirka 4 300 BOEPD under 2019. Givet ett beräknat oljepris om 60,5 USD innebär detta en estimerad försäljning om 91,7 MUSD 2019E. Notera att detta antagande bygger på samma premie respektive rabatt som gällde på Tie och Tartaruga under 2018. För 2020E förväntas fortsatta borrningar bidra till en estimerad produktion om 5 300 BOEPD, vilket givet ett beräknat ett oljepris om 64,8 USD ger en försäljning om 119,2 MUSD 2020E. 

Kostnadsbasen som helhet oförändrad. Mahas produktionskostnader estimeras följa produktionsutvecklingen, vilket innebär att produktionskostnaderna förväntas öka till en nivå om 14,8 MUSD 2019E och till en nivå om 17,6 MUSD 2020E, vilket innebär en *netback om cirka 44 USD per fat. Påpekas bör att detta baseras på ett oljepris som är något lägre än priset per februari 2019. Övriga kostnadsposter påverkas dock, enligt våra estimat, inte i stor utsträckning av produktionen och kan därav ur ett per-fat-perspektiv antas sjunka framgent. Summerat estimeras de övriga rörelsekostnaderna uppgå till 5,5 MUSD 2019E och 6,3 MUSD 2020E. Vad gäller depletion (substansminskning), antas även denna öka i linje med produktionen även framgent, vilket är en naturlig konsekvens av att Bolagets oljetillgångar minskar i linje med produktionen. 

Summerat förväntas Bolagets investeringar bidra till ökad lönsamhet framgent. I helhet estimeras ett EBIT-resultat om 54 MUSD 2019E och 68 MUSD 2020E, vilket antas vara ett resultat av gjorda investeringar i befintliga fält. Påpekas bör att prognosen inte inkluderar förvärv av nya oljetillgångar, varför den faktiska produktionen kan bli högre. Uppdateringar får därför göras löpande. 

Dagens värdering lämnar utrymme för uppsida. Mahas 2P-reserver värderas till EV/2P om 50 SEK/fat, vilket är att jämföra med Tethys Oil, med EV/2P om 85 SEK/fat. Denna rabatt kan ifrågasättas – Maha har, relativt Tethys Oil, avsevärt lägre kostnader för royalties och produktion. Mahas netback uppgick under Q3-18 till cirka 46 USD/fat, medan Tethys Oil presenterade en netback om cirka 28 USD/fat. Maha befinner sig dessutom för närvarande i slutfasen av en investeringsintensiv period som förväntas ligga till grund för en omfattande produktionstillväxt 2019-2020. Givet en konservativ NPV10-beräkning uppskattas värdet på dagens reserver till cirka 250 MUSD, det vill säga lägre än dagens MCAP, vilket ses som anmärkningsvärt. Med grund i detta, kombinerat med tidigare presenterad information, anses det motiverat att Maha värderas i linje med peers. Vid en målmultipel om EV/2P 80x är 26 SEK/aktie en rimlig nivå.  

Kort om Maha Energy
Ordförande: Harald Pousette
VD: Jonas Lindvall
CFO: Andres Modarelli
Lista: Small Cap Stockholm

----------------------------------------

Disclaimer
Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenue AB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. Åsikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen. 

Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.

TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.

Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”IR-paketet” som TV utför åt analyserat bolag. TV erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. TV betalar ersättning till den analytiker som har sammanställt Publikationen. 

Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vad som framgår av Rule15a –16, SecuritiesExchange Actof1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.

Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.

Analytikern som har sammanställt denna publikation äger inga aktier i bolaget.