Blog Archive
Efter ett avbrott är nu TradeVenues veckobrev tillbaka och jag hoppas kunna fortsätta att addera något till den strida ström av nyheter och analyser som sköljer över marknaden. Åtta veckors börshandel och aktiemarknaden har redan levererat vad som aktiestrategerna brukar kalla en normal årsavkastning om 7-8%. Fram till förra veckan verkade marknaden vara relativt immun mot Coronaviruset men siffror som att bilförsäljningen i Kina minskat med ca 90% under den första halvan av februari och ett antal vinstvarningar satte sina spår men marknaden backade ändå bara marginellt. Mängder med riktade emissioner i veckan i mindre bolag inklusive en i Storytel (om nästan 1 MdSEK) visar på att institutionernas riskbenäget är på topp.
MedCap förvärvar. Det senaste året tillhör MedCap (bevakat av TradeVenue) i hård konkurrens en av kursvinnarna på Stockholmsbörsen med en uppgång på ett år med 160% (!!!). Rapporten i veckan visade på en drygt 80% ökning av EBITDA-resultatet (rensat för förändrade redovisningsregler till följd av IFRS) och visar framförallt på att satsningarna inom Specialistläkemedel börjar få effekt med en försäljningstillväxt i den nordiska läkemedelsportfäljen om drygt 20% (där läkemedlet Cresemba noterade nytt försäljningsrekord). Det som är intressant att notera är att MedCap återigen befinner sig på förvärvssidan. Under slutet av 2019 förvärvades ett tyskt bolag, som gör att Cardiolex (EKG-utrustning) får helt andra möjligheter till en centraleuropeisk expansion. Under år 2020 har vidare Somna - den ledande aktören inom förskrivna kedje-baserade tyngdtäcken i Norden förvärvats. Så kallade tyngdtäcken har som bekant haft en enorm expansion både hos privatpersoner och inom offentlig vård. Betydande synergier förväntas här med Abilia - ett annat bolag inom affärsområdet Medicinteknik (tekniska hjälpmedel för personer med särskilda behov). De förvärvade bolagen kan förväntas bidra med en omsättning om ca 90 MSEK under 2020 och som sagt ge betydande synergivinster. Vår prognos för året ger ett P/E-tal om 30x, vilket var en värdering som för några år sedan var förbehållet en mycket liten skara tillväxtbolag. Men är det något som framförallt 2019 lärt mig är att något som är dyrt kan bli dyrare och börjar MedCap få blodad tand vad avser förvärv kan multipeln snabbt också minska. Om inte annat till följd av det multipelarbitrage som följer av att ett högt värderat noterat bolag köper onoterade dylika med helt andra multiplar.
Bud på Sportamore. Kursutvecklingen för Sportamore under 2019 var inte någon skojig historia. Dagen före budet på bolaget hade aktiekursen backat med mer än 60% under den senaste 12-månadersperioden. För Nordens största sportbutik på nätet – som man själv väljer att kalla sig – har marknaden trots fortsatt tillväxt under 2019 om möjligt varit tuffare än vanligt med konkurrenter i den fysiska detaljhandeln som XXL. Frånvaron av en riktig vinter i södra Skandinavien med negativ påverkan på efterfrågan på vinterutrustning och kläder har så kommit som ett extra problem. Och så naturligtvis det eviga hotet om Amazons intåg. Att styrelsen, där representanter för de största aktieägarna finns nöjer sig med en premie på 25% (kontanter plus aktier i Footway) från den utbombade kursnivån och som enbart värderar bolaget till ca 440 MSEK tycker jag i alla fall är lite märkligt. Vilket kanske styrks av att Footway fick se sin aktie stiga med 15% i samband med budet. En aktie som redan innan inte tillhörde de billigaste på börsen. Att budgivande bolag får se sin aktie stiga tillhör nämligen inte alltid det vanliga, speciellt som budet i det här fallet ackompanjeras av en stor nyemission om 400 MSEK (visserligen garanterad i sin helhet av storägaren Rutger Arnhult). Men för Footway måste en samordning med Sportamores välinvesterade anläggning i Eskilstuna erbjuda stora fördelar och de utlovade synergierna om 100 MSEK kanske vara i underkant.
SBB levererar. Allt sedan starten för fyra år sedan har Samhällsbyggnadsbolaget SBB (bevakat av TradeVenue) med dess grundare Ilija Batljan haft många vedersakare – där många menat att expansionen har gått för snabbt vilket förr eller senare skulle skapa framtida finansiella problem. En efter en har dessa fått krypa till korset och Q4-rapporten visar att det har varit möjligt att gå från 25 mdSEK i fastigheter vid slutet av 2018 till närmare 80 mdSEK (som i och för sig krymper med 11 mdr SEK i slutet av mars om avsiktsförklaringen om försäljning av fastigheter till bland annat Nyfosa blir av) med en fortsatt god finansiell ställning. Att bolaget nu under år 2020 lyckas emittera en icke säkerställd obligation om 750 MEURO med en fast kupong om 1% med en löptid på 7,5 år är om något ett kvitto på detta. SBB skriver i bokslutskommunikén att de både i år och nästa ska fortsätta leverera den högsta årliga ökningen av substansvärdet bland de noterade fastighetsbolagen i Sverige (efter att ha levererat en ökning om drygt 70% i år). Det är kaxiga ord men på det sätt som företagsledningen levererat är det inte konstigt att marknaden är beredd att betala aktien med en mer än 30% premie i förhållande till det nuvarande substansvärdet (EPRA NAV). En premie som känns låg i förhållande till värderingen av andra fastighetsbolag.
Ett nytt guldägg i Bures portfölj? Investmentbolaget Bure har historiskt haft en fantastisk förmåga att hitta guldägg att investera i. Aktier som Mycronic, Vitrolife och MedCap (se ovan) med enorma kursuppgångar finns som bekant i deras portfölj. Ett av bolagen, som från första investeringen år 2014 fram till 2018 måste ha varit en besvikelse för Bure är verkstadsföretaget Cavotec. Bolaget som säljer unika tekniska lösningar för bland annat hamnar och flygplatser har länge haft en medioker lönsamhet och förlorade under perioden 2017 och 2018 stora summor. Trots mängder med teknologiskt mycket intressanta produkter med stor potential verkar tidigare ledning haft svårt att kapitalisera på detta faktum och troligen haft en för stor produktportfölj. Bure är nu överlägset största ägare i bolaget med en ägarandel på 27%. Efter att ny ledning tillträtt och en nyemission genomförts har verksamheten verkligen vänt under 2019 och Q4-resultatet i veckan visade på ett justerat rörelseresultat om 5,6 MEUR (0,1) och en rörelsemarginal som uppgick till 11%. I samband med rapporten antogs ett nytt finansiellt mål om att EBIT-marginalen ska vara över 10% inom två år (en nivå som man alltså överskred i Q4). Aktien har på ett fördubblats i värde (bara i år +25%) och bolaget har ett marknadsvärde om 2,2 mdSEK med en marginell nettoskuld. Om ledningen hittills har arbetat med att förbättra marginalerna kommer nu turen till att öka försäljningsansträngningarna. Lyckas det och rörelsemarginalmålet redan nås i år skulle EV/EBIT för 2020 hamna kring 10x. En nivå som trots den stora kursuppgången inte känns hög i jämförelse med andra svenska verkstadsföretag.
För varje vecka om inte dagar som går utan att trenden i Coronavirusets spridning ändras ökar naturligtvis riskerna för en mer betydande sättning i marknaden när oron ökar och att allt fler företags tillverkningskedjor upphör att fungera och inte bara konsumtionen i Kina gör halt. Rapporterna på morgonen om antalet nya smittade och den oroande siffran med antalet döda verkar tyvärr komma att styra veckan. Rapportströmmen fortsätter om än i något lugnare tempo – kanske till följd av att det är sportlovsvecka för Stockholmsområdet. Välkommen till en ny spännande vecka.
Claes Vikbladh
claes@tradevenue.se
Rapportkommentar Q4 2019 (Läs den fullständiga analysen här)
- Åter på tillväxtbanan
- Förvärv driver tillväxt
- Det har lossnat för Specialistläkemedel
Rapportkommentar.
Åter på tillväxtbanan. Efter Q3-rapporten med sjunkande omsättning till följd av ett maskinhaveri i Unimedics fabrik ökade omsättningen i Q4 med 12,5% y/y. Omsättningsökningen är delvis en effekt av problemen i det tidigare kvartalet – då orderstocken kunde betas av - men visar ändå på den inneboende tillväxttakten. Speciellt växte den nordiska specialistläkemedelsportföljen med drygt 20% och utgör nu hälften av områdets försäljning. Det innebär att affärsområdet Specialistläkemedel nu står för ca 44% (40) av omsättningen. EBITDA (justerat för IFRS-effekter) ökade i kvartalet med drygt 80% till 37,5 MSEK till följd av den ökade omsättningen och en förbättrad bruttomarginal. Affärsområdet Medicinteknik fortsatte under kvartalet att glänsa med en EBITDA-marginal om 23%, även om Abilia avslutade året svagt i den norska marknaden till följd av det nya kognitionsavtalet. De två andra bolagen inom området Cardiolex och Inpac fortsatte att utvecklas väl. Det gäller framförallt Cardiolex som hade en tvåsiffrig organisk tillväxt och bra lönsamhet. Den snabba omsättningsökningen inom det andra affärsområdet Specialistläkemedel och en bättre affärsmix gjorde att EBITDA-marginalen förbättrades avsevärt till 9%, att jämföras med en negativ siffra under motsvarande period förra året.
Förvärv driver tillväxt. Under Q4 tillträddes det tyska EKG-bolaget Amedtech (med en omsättning på 4,3 MEUR) och stärker Cardiolex produktportfölj och ger stora möjligheter att introducera företagets digitala lösningar i centrala Europa. MedCap har under 2020 förvärvat Somna AB, den ledande aktören i Norden på förskrivna kedje-baserade tyngdtäcken i Norden. Förvärvet kommer att stärka Abilias produkterbjudande inom kognitiva hjälpmedel och skapa betydande synergier. Somna omsatte under 2019 ca 37 MSEK och växer mycket snabbt med en EBITDA-marginal om drygt 30%. MedCap hade under 2019 ett kassaflöde från den löpande rörelsen om ca 70 MSEK, som vi prognostiserar stiger till 125 MSEK under 2020. Med en soliditet om nästan 40% vid räkenskapsårets utgång och en positiv utveckling inom i stort sett alla verksamhetsområden bedömer vi att företagsledningen kommer att fortsätta vara mer aktiv inom förvärvsområdet, än som varit fallet under senare år.
Det har lossnat för Specialistläkemedel. Omsättningen och resultatet för affärsområdet Specialistläkemedel tillhörde glädjeämnena under 2019 men borde ha en betydande möjlighet att fortsätta den positiva utvecklingen under 2020. Med en allt större andel av försäljningen relaterad till den nordiska produktportföljen och en allt mindre tillverkningsdel borde nuvarande EBITDA-marginal kunna förbättras från nuvarande 8% med ett par procentenheter. Inom Medicinteknik räknar vi med en lägre organisk tillväxt under 2020 men som totalt vägs upp av genomförda förvärv (adderar nästan 90 MSEK till omsättningen). Sammanlagt innebär det att vi för 2020 räknar med en omsättningstillväxt om 16% och som en EBITDA-marginal som stiger till 21%. MedCap tillhörde en av förra årets kursvinnare. Baserat på vår prognos för 2020 handlas aktien fortfarande i ett P/E-tal om 30x.
Kort om MedCap
Ordförande: Peter von Ehrenheim
VD: Karl Tobieson
Interim CFO: Patrik Norgren
Lista: Small Cap
----------------------------------------
Disclaimer
Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenueAB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. A°sikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen.
Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.
TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placeringhistoriskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.
Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”IR-paketet” som TV utför åt analyserat bolag. TV erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. TV betalar ersättning till den analytiker som har sammanställt Publikationen. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vadsom framgår av Rule15a –16, SecuritiesExchange Actof1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.
Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.
Analytikern som har sammanställt denna publikation äger inga aktier i bolaget.
Rapportkommentar Q3 2019 (Läs den fullständiga analysen här)
- Maskinhaveri tyngde MedCap
- Stor potential inom bägge affärsområden
- Oförändrad prognos
Rapportkommentar.
Maskinhaveri tyngde MedCap. Ett maskinhaveri i Unimedics fabrik bidrog till att omsättningen i Q3 för koncernen sjönk med 3,5% och stannade på 159,9 MSEK (165,7). Efter en 60% ökning av EBITDA under det första halvåret (justerat för IFRS-effekter) blev även resultatutvecklingen till följd av ovanstående betydligt långsammare än tidigare under året. EBITDA steg endast marginellt i kvartalet till 26,6 MSEK (26,2) men en EBITDA-marginal om 17% för koncernen speglar ändå att det mesta går åt rätt håll. I och med Unimedics produktionsproblem blev kvartalet ett förlorat sådant för affärsområde Specialistläkemedel och ett hack i den positiva trend man har sett i utvecklingen för detta segment under ett antal kvartal. I det andra affärsområdet Medicinteknik fortsatte den positiva utvecklingen från början av året och omsättningen steg med 6% medan EBITDA ökade med drygt 40% till 20,2 MSEK (14,2). Det innebär att EBITDA-marginalen steg till hela 22% (16). På rullande 12-månadersbasis står nu Medicinteknik för nästan 60% av omsättningen och 85% av EBITDA-resultatet.
Stor potential inom bägge affärsområden. Medicinteknik med tre rörelsedrivande bolag Cardiolex, Abilia och Inpac har länge varit den lysande stjärnan inom MedCap med kontinuerliga framgångar. Det finns dock fortsatt utrymme för förbättringar. Inpac är det bolag där det kortsiktigt enligt vår mening finns störst potential. På längre sikt utgör Abilias internationella satsning på kognitionsområdet kanske det mest spännande inom området. Det är lätt att bakslaget för Speciallistläkemedel under Q3 med produktionsstörningar men även vissa leveransförseningar från internationella partners överskuggar den snabba tillväxten för den nordiska läkemedelsportföljen. Den utgör nu 46% av den totala försäljningen. Omställningsarbetet inom kontraktstillverkningsverksamheten (CDMO) har hållit tillbaka försäljningstillväxten men företagsledningens målsättning är att leverera en uppgraderad och konkurrenskraftig verksamhet inför 2020.
Oförändrad prognos. Trots det oväntade bakslaget i Q3 lämnar vi vår omsättnings- och resultatprognos i stort sett oförändrad för 2019. Dels anger MedCap att den tappade produktionen till stora delar kommer kunna arbetas igen under årets sista kvartal och dels var utvecklingen inom Medicinteknik och kommentarerna kring denna verksamhet mer positiva i rapporten än vi räknat med. Under kvartalet förvärvades Amedtec med en omsättning på 4,3 MEUR, som liksom Cardiolex är en utmanare på den europeiska EKG marknaden. Med en uppskattad nettoskuld på drygt 300 MSEK efter ovanstående förvärv och inklusive leasingåtaganden har MedCap goda möjligheter att göra fler förvärv. Vår prognos för år 2020 leder till en 20% förbättring av EBITDA-resultatet, vilket inte bör vara något slutmål i den nuvarande företagskonstellationen.
Kort om MedCap
Ordförande: Peter von Ehrenheim
VD: Karl Tobieson
CFO: Patrik Norgren
Lista: Small Cap
----------------------------------------
Disclaimer
Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenueAB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. A°sikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen.
Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.
TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placeringhistoriskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.
Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”IR-paketet” som TV utför åt analyserat bolag. TV erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. TV betalar ersättning till den analytiker som har sammanställt Publikationen. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vadsom framgår av Rule15a –16, SecuritiesExchange Actof1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.
Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.
Analytikern som har sammanställt denna publikation äger inga aktier i bolaget.
De senaste veckornas kontinuerliga uppgång på Stockholmsbörsen bröts så denna vecka. Det var dock inte fråga om någon större nedgång och hade det inte varit för det snöpliga avbrottet i handeln under den sista timmen kunde marknaden mycket väl slutat på plus. Efter positiv arbetsmarknadsstatistik slutade New York-börsen i fredags på nytt all time high och borde ge ny kraft åt Stockholm när marknaden återigen öppnar på måndag.
Trendbrott i Sportamore. En aktie som inte hängt med i årets börsrally är Sportamore, som i år är ned ca 15%, trots en viss uppgång nu under hösten. Q3-rapporten var dock trevlig läsning med en 17% omsättningsökning och en förbättring av bruttomarginalen som leder till ett svagt positivt rörelseresultat. Som bolaget konstaterar i sin delårsrapport är det ett klart trendbrott i resultatutvecklingen samtidigt som ”marknaden fortsatt präglas av hög kampanjintensitet”. Förutom en ökning av värdet på den genomsnittliga ordern börjar satsningar på skalbarhet och effektiviseringar slå igenom (bolaget är nu efter tre år bland annat klara med investeringen i automationsanläggningen till en kostnad av över 100 MSEK). Det ska anmärkas att resultatförbättringen har skett utan att marknadsföringskostnaderna som andel av omsättningen markant sjunkit. Om företagsledningens prognos om att denna trend ska bli bestående - när försäljning och bruttomarginal stiger hand i hand - kommer Q4 bli ett rekordkvartal. Förutsatt att nu vädret inte spelar ett spratt i den viktiga julhandeln…. På längre sikt kan man också fråga sig om lönsamhetsproblemen för sportdetaljhandlare med butiker som XXL och Intersport inte nu börjar nå den nivån att en utslagning kommer att ske och marginalerna stabiliseras. Plötsligt framstår inte Sportamores mål att senast 2022 uppnå en rörelsemarginal om 5% som så avlägsen. Med en rullande försäljning på 12-månadersbasis om över 1 MdSEK och ett börsvärde på 650 MSEK verkar enligt min mening inte så mycket av detta i aktiekursen vara diskonterat.
Populära skogsbolag. Att substansvärdet inte spelat ut sin roll vid kurssättning får man en påminnelse om när skogsägande bolag som Holmen och SCA noterar nya toppkurser i spåren av omvärderingar av deras skogstillgångar, vilket i sin tur är triggat av vårens storaffär när Billerud Korsnäs sålde Bergvik Skog Öst till AMF för ett rekordbelopp. Senast nu i veckan meddelade SCA att de i det närmaste kommer att fördubbla det bokförda värdet på sina skogstillgångar. Kursuppgången äger rum samtidigt som skogskonjunkturen pekar nedåt och vinsterna sjunker och borde ha motsatt effekt på aktiekurserna. Om det är som jag tror, att Holmen och SCA varken kan eller vill sälja denna skog - eftersom man då bokstavligen sågar av den gren man sitter på vad gäller att skapa långsiktig avkastning i den skogsindustriella verksamheten - blir denna typ av substansvärderesonemang enligt min mening ganska ointressant. Men den åsikten verkar jag för närvarande vara ganska ensam om…
Vad är substansvärdet i ett fastighetsbolag? På tal om substansvärdet tycker jag att det i ett fastighetsbolag på ett helt annat sätt är relevant att diskutera substansvärdet i och med att det är ett realistiskt alternativ att sälja av hela eller delar av fastighetsbeståndet. Hur som helst kompliceras frågan hur man ska beräkna substansvärdet per aktie för ett fastighetsbolag, när de förutom de vanliga stamaktierna har gett ut preferensaktier, D-aktier och/eller hybridobligationer. Ska dessa instruments andel av eget kapital inte exkluderas vid substansvärdeberäkningen per stamaktie? Denna relativt teoretiska fråga kan tyckas trivial och ger i de flesta fastighetsbolag inga större skillnader. Ytterlighetsfallet torde dock vara Samhällsbyggnadsbolaget (bevakat av TradeVenue) som dels anger det traditionella måttet EPRA NAV (EPRA är en europeisk intresseorganisation för börsnoterade fastighetsbolag som sätter standards för den finansiella rapporteringen) och dels ett justerat EPRA NAV. Det senare måttet är då uttryckt utan avdrag för det egna kapitalet i denna typ av hybrider. Om man använder sig av EPRA NAV uppgår substansvärdet i SBB per aktie till 13,1 SEK. Använder man sig av det justerade måttet blir det 22,8 SEK eller nästan 75% högre!!! Jag kan se intresset av att lyfta fram bägge nyckeltalen och har ingen bestämd åsikt om vad som är det mest korrekta men det speglar väl som alltid att det inte bara finns en sanning.
Bra resultat från byggrelaterat. Många har nog i år felaktigt exkluderat allting byggrelaterat i sina aktieportföljer. I veckan kom tre byggrelaterade bolag med enligt min mening mycket bra rapporter FM Mattsson, Bygghemma och Nordic Waterproofing (NWG). Jag fäste mig speciellt vid den senare som kunde visa på en 16% försäljningsökning (varav 10% organisk), med bra fart i alla regioner och en 27% ökning av rörelseresultatet. Det senare dock delvis ett resultat av fördelaktiga kontrakt på den viktigaste råvaran (bitumen) vid tillverkning av bolagets takprodukter. Att NWG är betydligt mer beroende av renoveringsmarknaden än av nybyggnadsdelen har nog hjälpt till men ökade marknadsandelar måste också ha spelat in. Företagsledningen signalerar att den positiva trenden består in i Q4. Med ett bra kassaflöde som både medger fler företagsförvärv och en riklig utdelning (direktavkastning drygt 4% baserad på årets utbetalda utdelning som säkert kommer höjas) samt ett P/E-tal kring 11-12x framstår aktien enligt min mening som fortsatt klart intressant – trots årets uppgång på drygt 30%. Det är också att anmärka att aktien fortfarande står lägre än för tre år sedan då vinsten var 25% lägre.
Maskinhaveri tyngde MedCap. Få företag och aktier har under året haft en lika spektakulär utveckling som investmentbolaget inom life science MedCap (bevakat av TradeVenue). Aktien är upp 65% i år och förväntningarna har gradvis ökat. Ett maskinhaveri i Unimedics fabrik bidrog dock till att omsättningen i Q3 för koncernen sjönk med 3,5% och koncernens EBITDA steg endast marginellt (justerat för IFRS-effekten). En EBITDA-marginal om 17% för koncernen speglar ändå - trots det inträffade - att det mesta går åt rätt håll. I och med Unimedics produktionsproblem blev kvartalet ett förlorat sådant för affärsområde Specialistläkemedel och ett hack i den positiva trend man har sett i utvecklingen för detta segment under ett antal kvartal. I och med att produktionsproblemen löstes under slutet av kvartalet och den tappade produktionen förväntas kunna arbetas igen bedömer företagsledningen att effekterna på helåret blir marginella. Försäljningstillväxten inom den prioriterade nordiska specialistläkemedelportföljen (vilken nu utgör 48% av segmentets försäljning) verkar utvecklas väl även om den i kvartalet stördes av vissa leveransförseningar. Inom det andra segmentet Medicinteknik, med tre rörelsedrivande bolag Cardiolex, Abilia och Inpac fortsätter den positiva utvecklingen framförallt för de två förstnämnda bolagen. Omsättningen steg visserligen ”bara” med 5% men en EBITDA-marginal som förbättrades till 20,2% (14,2) skvallrar om den starka underliggande utvecklingen. Baserat på vår prognos för 2019 handlas Medcap till ett P/E-tal om ca 30x - kanske inte uppenbart billigt – men just genom den förbättringspotential som finns inom Specialistläkemedel men även inom Inpac inom Medicinteknik finns det fortsatt stort utrymme för vinstförbättring. Vår prognos för år 2020 leder till en 20% förbättring av resultatet och det bör inte vara något slutmål i den nuvarande företagskonstellationen.
Rapportsäsongen är långt ifrån över och mängder med rapporter kommer denna vecka (80 stycken om jag räknar rätt) – med en topp på torsdag. Välkommen till en ny och spännande aktievecka!!
Claes Vikbladh
Sällan verkar världens ekonomer vara mer eniga om att världen står inför en lågkonjunktur efter att långräntorna på många viktiga räntemarknader i veckan noterades under de korta räntorna och en så kallad inverterad yieldkurva uppstod. En sådan har nämligen föregått i stort sett alla tidigare recessioner i alla fall i USA. Om detta gäller även i dagens av centralbankerna extremt manipulerade räntemarknad är kanske dock inte helt säkert. En stilla tröst kan man också få från att amerikanska kommentatorer ofta brukar lyfta fram att landets nationalekonomer har förutspått tio av landets fem senaste recessioner. Hur som helst starten på Stockholmsbörsens höstsäsong kunde varit bättre med en nedgång på 1 % i veckan.
Mjuklandning för Rottneros? Massaproducenten Rottneros (bevakat av TradeVenue) har under de senaste tre-fyra åren gynnats inte bara av starkt stigande massapriser uttryckta i USD men än mer så i svenska kronor till följd av kronförsvagningen. Priset på den långfibriga massan uttryckt i SEK var till exempel vid årsskiftet 2018/2019 ca 60 % högre än vid motsvarande tidpunkt 2015/2016. Detta bidrog till att Rottneros kunde stoltsera med en rörelsemarginal om 13% och en avkastning på eget kapital om 15% under 2018 vilket kan jämföras motsvarande siffror om 6% respektive 7% för det hyllade helintegrerade kartong- och förpackningsföretaget BillerudKorsnäs. I spåren av stigande massalager och en lägre efterfrågan från den viktiga kinesiska marknaden har priserna under 2019 kommit ned uppemot 20% från toppnivåerna under slutet av förra året. Om dessutom en lågkonjunktur står för dörren med lägre efterfrågan kan priserna på massa fortsätta pressas. Historiken talar utan tvivel för det. Prisnedgången sammanfaller i ett ödets ironi med att Rottneros aldrig tidigare i sin moderna historia varit lika välinvesterat och produktivt. Det som ändå skiljer från andra cykler är att utbyggnaden av kapaciteten under denna högkonjunktur varit ganska modest och att de långsiktiga drivkrafterna för den långfibriga massan hela tiden snarast ökar i kraft. Om efterfrågan hittills drivits av kartongmarknaden (e-handeln) och ökad mjukpappersanvändning i länder som Kina kan en förväntad minskad plastanvändning få minst lika stora positiva effekter. Här utgör den långfibriga massan det enda realistiska alternativet till plast för mängder av produkter inklusive bärkassar och kläder. Vi har i vår analys av Rottneros (daterad 5 augusti) skissat på ett scenario där massapriserna ”bara” sjunker med ytterligare 5% under 2019 för att sedan under slutet av 2020 åter börja vända upp. Mot bakgrund av de historiskt så volatila massapriserna har Rottneros aldrig åsatts något högre P/E-tal men skulle vi få rätt i vår ”mjuklandningsteori” hamnar värderingen på 5x gånger 2020 års resultat med ett mycket bra kassaflöde som inte tyngs av några större investeringar. Kanske ett optimistiskt scenario men långtifrån omöjligt.
Revanch för Volati. Samma vecka som Ratos överraskade marknaden med ännu en dålig rapport kunde betydligt anonymare Volati – en industrigrupp som också är inriktad på att förvärva bolag för att utveckla dessa – publicera sitt halvårsresultat med motsatt kursreaktion. Till skillnad från Ratos kunde Volati i kvartalet visa på en ordentlig vinstförbättring med ett EBITA-resultat som steg 50%. Även om en stor del av vinstförbättringen berodde på förvärvade bolag är det ändå intressant att notera att samtliga affärsområden i gruppen kunde rapportera ett förbättra resultat. Speciellt intressant enligt min mening är att Akademibokhandeln (27% av omsättningen) fortsätter att utvecklas åt rätt håll – ett köp som många med mig ifrågasatte och som skapade så stora förluster för sina tidigare ägare. Trots en viss rekyl under det senaste året handlas aktien i enbart drygt hälften av sin toppkurs och Volatis företagsledning verkar till skillnad från Ratos dito ha både finansiella resurser och tid att leta nya förvärv snarare än att hela tiden släcka nya bränder.
Infrea levererar. Även industrigruppen Infrea (bevakat av TradeVenue) med verksamheter inom två områden Mark & Anläggning och Vatten & Avlopp rapporterade i veckan. Efter den lyckosamma försäljningen av en stor del av verksamheten i form av Brandskyddsteamet (BST) tidigare i år, då Infrea nästan kunde fördubbla sina pengar på drygt två år befinner man sig i den på samma gång lätt stressande som angenäma situationen att ha 300 MSEK i likvida medel och enbart räntebärande skulder på 140 MSEK och en soliditet på 65%. Vårens börseufori har dragit upp priserna på företag att förvärva och pengar i kassan är som bekant svåra att förränta. Samtidigt kan de dystra signalerna inför hösten göra att begreppet ”cash is king” åter blir på modet och prislapparna på intressanta förvärvsobjekt kommer ned. Hur som helst är det glädjande att notera de bägge företagen inom Mark & Anläggning dvs Asfaltgruppen och Tälje Mark utvecklas mycket bra med en sammanlagd rörelsemarginal på 14%. Ett kompletteringsförvärv har gjorts i kvartalet och förhoppningsvis är fler på väg. Inom det andra betydligt mindre affärsområdet Vatten & Avlopp är utvecklingen dock inte lika övertygande. Även om rörelseförlusten i kvartalet sjönk betydligt till -4,1 MSEK (-8,5) och ledningen är optimistisk om att kunna vända utvecklingen. Under hösten kommer bolagsstämman fatta beslut om en extrautdelning om 0,6 SEK per aktie vilket minskar ”överlikviditetsproblemet” något. Aktien har gått bra i år (+25%) efter försäljningen av BST men ett börsvärde på 375 MSEK, en stor nettokassa och en rörelse inom Mark & Anläggning som uppskattningsvis kan generera 30 MSEK i rörelseresultat i år gör att värderingen knappast är utmanande.
Mer att hämta i MedCap. En av årets kursraketer Med Cap (bevakat av TradeVenue) kunde i sin Q2-rapport infria våra högt ställda förväntningar med en 8% ökning av omsättningen och en nästan dubblering av EBITDA-resultatet till 36,3 MSEK (18,5). I rättvisans namn ska det nämnas att årets EBITDA-resultat hjälps upp av förändringar i redovisningsreglerna men bortsett från dessa var förbättringen hela 60%. Det som ändå sticker ut i rapporten är den fortsatta potential till expansion och marginalförbättringar som framgår av rapporten. Affärsområdet Medicinteknik med tre olika bolag fortsätter att dominera försäljnings- och resultatmässigt i koncernen med en andel på 57% respektive 66%. Det största av bolagen i segmentet Abilia (hjälpmedel för personer med funktionsnedsättningar) fortsätter sin fina utveckling och har nu ytterligare stärkt resurserna inför den internationella satsningen. Även Cardiolex (digitalt EKG) står nu inför stora internationella satsningar utanför sina hemmamarknader i Sverige och Tyskland. På det sätt som Cardiolex lyckats konkurrera ut internationella spelare som General Electric på den svenska marknaden bådar gott inför denna expansion. Det bör också beaktas att det första halvårets EBITDA-marginal om 26% i segmentet är belastat av dessa satsningar som kan väntas börja bära frukt under 2020. Inom det andra segmentet Specialistläkemedel är det intressant att notera att försäljningsutvecklingen drivs av den befintliga nordiska läkemedesportföljen och att de nylanserade produkterna ännu bidrar lite till tillväxten. Även om EBITDA-marginalen förbättrades i kvartalet till 12% (1%) borde det finnas utrymme för betydligt högre marginaler. I vår resultatuppdatering (13 augusti) räknar vi med att årets VPA hamnar på 4,5 SEK för att redan nästa år bli 5,7. Då har vi ändå inte räknat med några förvärv. Om vår prognos för nästa år faller på plats innebär det att aktien handlas på ett P/E-tal om 22x, vilket relaterat till bolagets tillväxt och konjunkturokänsliga verksamhet framstår som fortsatt klart attraktivt.
Vare sig man vill det eller inte börjar sommaren lida mot sitt slut och aktivitetsnivån lär åter höjas på aktiemarknaderna. Förhoppningsvis har många företagsledare ägnat sommaren i hängmattan åt att fundera över vad de ska göra för bolagsförvärv nu när pengar är billigare än någonsin och säljarna kanske inte lika stöddiga. Och bud på noterade bolag med lite tillkommande budstrider är väl det som kan göra att de många baissiga prognoserna för börsen nu i höst kommer på skam. Vi noterar att TradeVenue trots sommaren i juli hade det näst högsta antalet besökare någonsin – 124 000 stycken. Välkommen till en ny spännande aktievecka.
Claes Vikbladh