→ Investeringscase MilDef Group H1 2022 (Läs den fullständiga analysen med estimat och grafiska element här)

→ Försvarssektorn från paria till guldsits
→ MilDef rätt positionerat
→ En hög värdering kan bli mycket högre

Investeringscase
Försvarssektorn från paria till guldsits. Försvarssektorn har under många år haft en pariaställning bland förvaltare och trycket att undvika investeringar i denna sektor har blivit större i takt med att ESG-frågor blivit allt viktigare. Rysslands invasion av Ukraina har i mångt och mycket ändrat på detta när tillverkning av försvarsmaterial har kommit att bli en helt legitim verksamhet och nödvändigt för ett lands överlevnad. Denna scenförändring har fått försvarssektorn i världen att kursmässigt få en efterlängtad revansch med en uppgång på ca 3 procent i MSCI World Aerospace and Defense Index senaste året (jämf. MSCI World -14%). Investerare attraheras av de kraftigt ökade satsningar som i stort sett alla västländer nu gör för att stärka sina försvar. Ett land som Sverige förväntas till exempel öka sina satsningar med 50-60 procent under de närmaste fem åren, där avancerad utrustning blir en allt viktigare del av satsningarna. Förutsägbarheten i dessa prognoser skiljer sig också på ett markant sätt från de flesta andra sektorer. Få branscher torde inte heller ha lika höga inträdesbarriärer som försvarssektorn, vilket gör att de företag som lyckats etablera en stark ställning har stora fördelar i jämförelse med nya aktörer. Dessutom etableras ofta ett ömsesidigt beroende av beställaren och leverantören, vilket leder till mycket långa kontraktstider. För de företag som dessutom verkar i framkant av försvarsmaterialutvecklingen såsom IT/data är förutsättningarna enligt vår mening extremt goda. 

MilDef rätt positionerat. Ett bolag som enligt vår mening är helt rätt positionerat i denna utveckling är MilDef (noterat år 2021 på Stockholmsbörsen) med verksamhet inom nischen taktisk IT. Ett område som växer mycket starkt. Från att ha haft svenska försvaret som dominerande kund har MilDef lyckats etablera sig i länder som USA och Storbritannien med strategiska order. Den internationella expansionen är därmed i full gång. Det nyligen annonserade ramavtalet med ett NATO-land, som uppgår till 2,8 MdSEK (1,3x gånger börsvärdet) visar också på förtroendet för bolagets teknik. Att detta avtal sträcker sig över 20 år visar också på den stora förutsägbarheten i efterfrågan som MilDef tillförsäkrar sig via ett dylikt avtal och får med andra motsvarande avtal. MilDef har under den senaste 5-årsperioden uppvisat en genomsnittlig tillväxt om 25 procent. Med ledning av halvårsrapporten som visar på en i det närmaste fördubblad omsättning och en orderstock som motsvarar 195 procent av 2021 års omsättning är förutsättningarna enligt vår mening mycket goda för att 2022 blir ett år med extraordinär tillväxt. Bolagets egen nyligen reviderade målsättning om en genomsnittlig tillväxt om 25 procent framstår i ljuset av utvecklingen under 2022 och ovanstående yttre omständigheter som försiktig enlig vår mening. Till detta kommer möjligheterna att öka användningen av MilDefs IaaS-teknologi i alla civila sektorer i behov av molntjänster med kritisk datahantering. MilDefs resultat har historiskt varit mycket beroende av enstaka order men i takt med att verksamheten växer förväntar vi oss också att resultatutvecklingen kommer att bli mer jämn. Utvecklingen under första halvåret 2022 visar också på hur skalfördelarna börjar tränga igenom med en bruttomarginal som stiger från 42 procent till 48 procent. Möjligheten att sprida utvecklings- och fasta rörelsekostnader på dem kraftigt stigande volymen kommer också enligt vår mening på sikt att få en betydande effekt på bolagets rörelsemarginaler. I vår prognos räknar vi med att bruttomarginalen om två år ska ha stabiliserat sig på 45 procent med en EBITDA-marginal om 10 procent.  

En hög värdering kan bli mycket högre. MilfDefs kursutveckling sedan börsnotering uppgår till +190 procent och enbart i år har kursen stigit 40 procent. Baserat på vår prognos för 2022 värderas varje försäljningskrona till 4 gånger med en rörelse som enbart genererar ett mindre överskott på sista raden. Detta är naturligtvis jämfört med traditionella bolag men även för större etablerade bolag inom branschen en hög prislapp och stora diskonterade förväntningar. Men vi anser att MilDef är ett exceptionellt bolag i en för närvarande oerhört intressant sektor. Och det är bara att peka på det tre gånger större Invisio (10 procent högre prognostiserad omsättning under 2022) inom samma sektor som värderas till 11 gånger försäljningen. Visserligen förklaras en del av Invisios längre historik och bättre lönsamhet men vi har svårt att se att MilDef om ett par år skulle kunna få den typ av värdering. Med en tillväxt i enlighet med bolagets egen målsättning och de av oss prognostiserade marginalantagandena ger en DCF-värdering ett värde på 70-97 SEK per aktie dvs en kurspotential på ca 20 procent i förhållande till ett snitt av detta värde.

Kort om MilDef Group
MilDef är ett svenskt IT-bolag nischat mot taktisk hård- och mjukvara för att klara de mest extrema miljöer. Bolagets kunder är verksamma inom försvars- och säkerhetsindustrin och är jämnt fördelade över privat och offentlig sektor. MilDef har idag dotterbolag i Sverige, Norge, Finland, Storbritannien och USA samt partnernätverk till över 30 länder till huvuddelen inom EU. MilDef grundades år 1997 men noterades först år 2021. Huvudkontoret är beläget i Helsingborg där dotterbolagens stödfunktioner samordnas.

Produkter och tjänster
MilDef utvecklar, producerar och levererar stryktålig elektronik avsedd för krigszoner och de mest krävande miljöer. Därtill adderas nätverksinfrastruktur och mervärdestjänster. Till skillnad från kommersiell elektronik sätter användningsområdet en högre typ av kravbild när det kommer till tålighet, pålitlighet och produktlivslängd. I detta kombinerar bolaget sin expertis inom säkerhet och ”rugged” design med marknadens teknologiska utveckling av bland annat mindre och högpresterande datorkomponenter.

Av försäljningen uppskattas 40-45 procent vara hänförligt till bolagets hårdvara. Resterande procentsatser är fördelade över service, mjukvara och återförsäljning av bärbara datorer och tablets. Datorerna kommer från bolagets största leverantör tillika storägare, det taiwanesiska börsbolaget MilDef Crete (12% av kapitalet och rösterna).

Hård- och mjukvaran erbjuds i paket och separat, där tidigare inköpt hårdvara bedöms sänka trösklarna avsevärt för att lägga till molntjänsterna. 

Hårdvara
MilDef har en växande produktportfölj av ”rugged” elektronik. Inom det nuvarande produktsortimentet finns datorer, läsplattor och andra handhållna enheter med kompletterande accessoarer. Produkterna är framtagna med hänsyn till att en stor andel av beställningarna är specialbeställda eller utanför den egentliga produktkatalogen.  

Till skillnad från konkurrerande produkter från större aktörer som Panasonic Corporations och Dell Technologies som erbjuder större volymer till lägre marginaler, har MilDef en hög anpassningsförmåga. Detta tillsammans med kostnadseffektiv teknik möjliggör höga marginaler samt öppnar upp för mindre uppdrag som bjässarna undviker.

Mjukvara
MilDefs mjukvara går under namnet MilDef OneCIS och bygger på den senaste molnteknologin. Nätverksinfrastrukturen i OneCIS kan jämföras med det första byggblocket i en moln-leverans där kunderna i sin tur adderar de plattformar och funktioner som de är i behov av som Battlefield Management System (BMS) eller Command and Control (C2). OneCIS säkerställer skyddad och tillförlitlig kommunikation för all typ av positionering, vare sig det är på fält, i luften eller till havs. Exempel på nätverksinfrastruktur, eller IaaS (“Infrastructure as a Service”), är operativsystem, brandväggar och servrar för molnet.

OneCIS blev en del av MilDef I samband med förvärvet av Sysint.

Marknad
Den globala försvarsindustrin är en mångmiljardmarknad som i värde år 2021 uppgick till ca 2,4% av världsekonomin enligt det oberoende forskningsinstitutet SIPRI (motsvarande $2,113 MdUSD). Av detta stod USA och Kina för ca 38% respektive 14%. Vidare väntas marknaden växa med en CAGR på 5-6% de kommande fyra åren. 

För Sverige och Norden där huvuddelen av MilDefs intäkter än så länge kommer ifrån ser vi liknande trender. Det nya NATO-medlemskapet innebär bland annat att Sverige och Finland ska öka sina militära budgetar avsevärt vilket ger ytterligare vind i seglen. I Sveriges fall motsvarar medlemskapet ökade militära anslag om ca 45 MdSEK att nå Natos kravbild på åtminstone två procent av BNP. Vi uppskattar att detta resulterar i ökade anslag på i snitt ca 9 MdSEK per år för att nå NATO-målet år 2027. Investeringarna förväntas dock inte öka linjärt utan framtungt samt varier mellan åren.

Försvarsindustrin domineras av ett fåtal stora aktörer och utmärks av höga inträdesbarriärer, främst till följd av den höga teknikhöjden och svårigheten att etablera kundrelationer. Samtidigt har köparna på en stor förhandlingsstyrka. Exponeringen mot myndigheter medför långa upphandlings- och ledtider, men på plussidan finns återkommande kunder med långa kontraktstider.

Tillväxtstrategi
MilDefs huvudmarknad är Norden tillsammans med ett par utvalda NATO- och EU-länder. Utöver detta är USA bolagets största tillväxtmarknad där bolaget nyligen levererat 400 specialbeställda laptops till ett stort strategiskt värde.

För att växa framöver är målsättningen att fortsätta att expandera produktportföljen samt öka exponeringen mot stora tillväxtmarknader som USA och Storbritannien. MilDef har även uttalade ambitioner att förvärva 1-2 bolag per år vilket till stor del föranledde börsnoteringen år 2021 för att få bättre tillgång till kapital.

Ledning
VD är Björn Karlsson med en lång bakgrund i bolaget. Sedan han tog över ledarskapet år 2018 har aktieägarna kunnat bevittna en imponerande omsättningstillväxt med en årlig genomsnittlig tillväxt om ca 25% för perioden 2018-2021. Till stöd finns en bred ledningsgrupp, många med ingenjörsbakgrund och militär anknytning. Vidare föreligger inte ett obetydliga signalvärde från ett utbrett innehav av aktier och teckningsoptioner i organisationen. I juli löste Björn dessutom in optioner för ett värde om 9 MSEK.

I styrelsen presiderar Jan Andersson, också med lång bakgrund i bolaget, tillsammans med Marianne Trolle, tidigare Generalmajor Berndt Grundevik, Christian Hammenborn, Charlotte Darth och Lennart Pihl.

 
Omsättnings- och resultatutveckling
MilDef har under sin relativt korta historia uppvisat en imponerande tillväxt. EBITDA-marginalen visar dock inte på en entydig utveckling, vilket torde bero på att enskilda kontrakt i en mindre verksamhet kan få en stor inverkan på ett enskilt årsresultat. Vi förväntar oss att EBITDA-marginalen kommer att dra fördel av den operativa hävstången. I och med att bolaget växer kommer också enskilda ordrar att få en allt mindre betydelse.

Fjolårets låga EBITDA-marginal förklaras dels av årets komponentbrister, dels av bolagets uppskalning. Till följd av den internationella komponentbristen behövde MilDef senarelägga ett flertal leveranser från Q4-21 (industrins historiskt sett starkaste kvartal) till H1-22 vilket uppskattas ha reducerat omsättningen för perioden med 50 MSEK samt rörelseresultatet med 25 MSEK. Till detta kom också två förvärv och en uppskalad organisation vilket innebar en personalstyrka om 188st jämfört med 119st i början på året. 

Sektorvärdering
Försvarssektorn har sedan Rysslands invasion av Ukraina fått en pånyttfödelse. I stort sett alla länder i Västvärlden har beslutat att kraftigt öka sina försvarsanslag och med de långa ledtiderna från order till produktion har prognoshorisonten blivit mycket säker. Den förändrade säkerhetspolitiska situationen i världen har också fått ett stort antal aktiefonder att inkludera denna typ av aktier som hållbara ur ett ESG-perspektiv. Såsom framgått av ovan är inträdesbarriärerna i branschen mycket höga och de företag som lyckas komma igenom nålsögat och dessutom kan uppvisa en hög tillväxt har traditionellt sett fått mycket höga värderingar. 

Ett exempel på det är Invisio, från sammanställning nedan av tillverkare av försvarsmaterial, som har erhållit en mycket hög värdering. Bolaget utvecklar taktiska kommunikationslösningar för extrema miljöer. Bland nuvarande produktsortiment finns headsets, radio och kringutrustning med kunder inom militären, räddningstjänsten och tillverkningsindustrin. Det stora genombrottet för Invisio kom 2015 med kraftigt uppskalade ramavtal till framför allt Storbritanniens, Kanadas och Australiens försvarsmakter. Bolaget hade under 2021 en omsättning som var ca 25% högre än MilDefs. 

Invisios kursutveckling tillhör de mer spektakulära på Stockholmsbörsen med en kursuppgång på 110% under de senaste fem åren och över 1000% det senaste decenniet.

Invisio-aktien handlas enligt konsensus på årets omsättning till 11x varje försäljningskrona och visar enligt vår mening på den potential som finns för de företag som lyckas inom denna bransch.

Värdering
MilDef har under de senaste fem åren uppvisat en årlig genomsnittlig tillväxt om 25%. Det är att anmärka att detta har skett under en period som har utmärkts av minskade försvarsanslag i flera av de viktigaste kundländerna för MilDef. Enligt ett nyligen uppreviderade tillväxtmål ska omsättningen fortsätta stiga årligen med 25%. Med en bransch där försvarsanslagen i många länder som Sverige beräknas stiga med 40% årligen under de närmaste fem åren framstår en sådan målsättning som försiktig om man betänker den nisch som MilDef är verksam inom. Tvärtom borde det enligt vår mening finnas förutsättningar för en ännu högre tillväxt. Bara det nyligen annonserade ramavtalet om 2,8 MdSEK (se nedan) kan under den närmaste 5-årsperioden beräknas komma att bidra med en betydande del av denna prognostiserade tillväxt 

I räkneexemplet nedan antar vi dock av försiktighetsskäl en omsättningsutveckling i linje med tillväxtmålet om 25 procent. I takt med att bolaget ökar försäljningen räknar vi även med att rörelsemarginalen avsevärt kan förbättras. Detta i takt med högre bruttomarginaler i samband med högre volymer och att bolagets utvecklings- och rörelsekostnader kan sprida ut på en större omsättning. Vi har i vår prognos räknat med en bruttomarginal om 45% samt att 40% av rörelsekostnaderna är i stort sett fasta, vilket skulle ge nedanstående utveckling av rörelsemarginalen (EBITDA).

Baserat på den värdering som Invisio har uppnått bedömer vi att det finns förutsättningar till en klart högre värdering i takt med att MilDef fortsätter sin expansion och visar på sin skalbarhet.

DCF
Vi har med samma antaganden upprättat en enklare DCF-värdering. Till det har vi antagit en långsiktig marginal för EBITDA och EBT om 20 respektive 15 procent. Vi räknar med att bolaget genomför ett flertal förvärv över perioden vilket till stor del kommer att finansieras av kassa och utestående kreditfaciliteter (ca 400 MSEK). Förvärv och kapitalinvesteringar uppskattas belasta kassaflödet inom spannet 5-30 procent av det operativa kassaflödet (se det fria kassaflödet för nivån på 5% nedan). Detta ger oss ett fritt kassaflöde på ca 240-330 MSEK utanför prognosticeringsperioden som vi tillskriver en tillväxttakt om 4 procent. Med ett uppskattat avkastningskrav om 9,78 procent antyder scenariot ett motiverat värderingsintervall om 75-102 SEK per aktie, vilket i mitten av detta intervall ger en kurspotential om ca 22 procent. 

-----------------------------------------------------------

Disclaimer
Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenue AB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. Åsikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen. 

Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.

TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.

Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 15a – 16, Securities Exchange Act of 1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.

Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.