TradeVenue
Blog Archive
Taggar
Other
3 oktober 2021 kl 23:53
Veckobrev v40
Antal kommentarer: 0
Tags: Sinch, Analys, Veckobrev, Aprendere Skolor, Concejo
Kraftigt stigande olje-, kol- och andra energipriser håller på att segla upp som ett av de riktigt stora orosmolnen. Detta gäller också Kina med fabriker i landet som tvingas stänga helt eller delvis och därmed sätter press på globala leveranskedjor. Att skuldtaket i USA har höjts genom att förlänga budgetåret och att Evergrande verkar kunna hanteras internt i Kina utan att bli en katastrof utgör en viss kompensation. En nedgång i veckan på 2,6% för OMXS30 och 2,9% för OMXSSPI, som följer på flera veckors lägre indexnivåer är ingen skojig utveckling. Men det gäller som alltid att sätta det lite i perspektiv. Aktiemarknaden är 7-8% från all time high för knappt två månader sedan. Knappast någon katastrof efter vårens och sommarens uppgångar!! Företagsaffärerna fortsätter också med oförändrad kraft när bland annat det för knappt två år sedan anonyma meddelandetjänstbolaget Sinch klämmer i och gör ett förvärv för nästan 17 MdSEK!!!
Få sitt lystmäte av förvärv. Den som tycker om förvärv och att de automatiskt är värdeskapande kommer att få sitt lystmäte om man tecknar sig för börsaktuella Storskogen. Bolaget har med en historisk organisk tillväxt om några procent gått från en omsättning 2018 på 3,3 MdSEK för att enligt min prognos omsätta över 17 MdSEK i år. Förvärv av 43 bolag i en rad länder enbart under första halvåret och med ett 10-tal avsiktsförklaringar talar sitt eget språk. Det är också en i sammanhanget stort företag som noteras med ett värde på 64 MdSEK efter emission (enligt uppgift det tredje största som noteras på Stockholmsbörsen). Erbjudandet omfattar aktier för sammanlagt 15,4 MdSEK (inkl övertilldelningsoption) varav ca 50% avser försäljning av befintliga aktier och resten av en nyemission. Med ca 150 förvärvade bolag i sju olika länder inom vitt skilda branscher är detta inget lätt konglomerat att analysera eller snarare en omöjlig uppgift. Även om koncernen är uppdelad i tre områden – Tjänster, Handel och Industri – är det svårt att hitta något genomgående tema i förvärven förutom att 97% av bolagen uppges vara lönsamma. Att det finns undantag och att alla förvärv inte blir framgångsrika – även för Storskogen - har Dagens Industri förtjänstfullt redogjort för. Hur som helst det som en investerare köper är således företagsledningens förmåga att göra bra förvärv och att fortsätta utveckla dessa. Men även i jämförelse med etablerade serieförvärvare med en betydligt längre historik som Addtech, Indutrade och Lifco framstår värderingen som utmanande (EV/EBITA på årets vinst om 35x enligt min hemsnickrade prognos), vilket skulle betyda en premie till dessa. Akademiska studier på 1970-talet (när undertecknad fick sin utbildning) visade på att majoriteten av alla förvärv misslyckas bland annat på grund av kulturella skillnader och att den entreprenöriella glöden minskar efter förvärv. Det är möjligt att företagsledningarna nu är så mycket skickligare på att förvärva än de var på den tiden, att due diligense processerna är så mycket mer effektiva, räntorna lägre, inga goodwillavskrivningar och skyhöga multipelarbitrage. Jag betvivlar … men det blir en intressant temperaturmätare i en vecka när dessutom ovanstående framgångsrika serieförvärvare tillhör några av de aktier som tagit mest stryk i veckans turbulens med nedgångar på 5-7%. Med 70% av Storskogens erbjudande garanterat av en räcka stora institutioner och nio investmentbanker kommer säkert detta att flyga också. Men jag avstår.
Ännu en notering med förvärv på agendan. Via förvärv har Nordisk Bergteknik vuxit och är enligt egen uppgift norra Europas största aktör med helhetserbjudanden inom berghantering och grundläggning, verksamma i både Sverige och Norge. Efter att Pegroco Invest 2016 köpte ett bolag som nu utgör grunden till dagens Nordisk Bertgteknik finns nu 16 operativa enheter (varav fyra bolag hittills har tillkommit under 2021 och fler är på väg efter avsiktsförklaringar) och med en av mig uppskattad proformaomsättning under 2021 om knappt 2 MdSEK. Detta kan jämföras med en omsättning om ca 0,5 MdSEK så sent som 2018. Till skillnad från ett förvärvskonglomerat som Storskogen finns det här en hel del stordriftsfördelar i form av inköp, kunskapsutbyten, resursfördelning och lägre administrativa kostnader. Emissionen i samband med noteringen ska ge drygt 500 MSEK för att lätta på skuldbördan och stärka krigskassan. Till det ska läggas en mindre post som huvudägaren Pegroco säljer. Med kunder inom infrastruktur, bostadsbyggande med mera är man inne på områden med ett växande behov men med ett stort beroende av offentliga investeringars storlek. En justerad rörelsemarginal (EBIT) om 6,5% under första halvåret (som är den högsta redovisade under en tidsperiod som finns med i prospektet) skvallrar dock om en konkurrensutsatt marknad men detta gäller ju stora delar av entreprenadmarknaden. Även om värderingen är en helt annan än i fallet med Storskogen (EV/EBIT på årets proformasiffror om ca 12-13x enligt min enkla kalkyl) och det borde finnas en hel del synergivinster skulle jag velat se lite mer historik för att vilja vara med. Med 45% av erbjudandet tecknat av investerare med god kvalitet och med historiken i färskt minne från bolag som Instalco eller Green Landscaping - vilka bägge lyckats bygga upp stora koncerner inom sina nischer genom förvärv – lär även denna notering lyckas.
Att avveckla verksamheter. Något som jag tror de flesta av våra transaktionsintensiva serieförvärvare inte skänker så mycket tanke är vad som händer när en företag eller verksamhet börjar gå dåligt och det inte är ett alternativ att sätta in nya pengar för att vända utvecklingen. Om man med hänsyn till kreditgivare och andra vill undvika att sätta ett bolag i konkurs återstår bara att ”pynta upp” för att lägga ned verksamheten. Jag kommer att tänka på det när Concejo (bevakat av TradeVenue) i veckan medddelade att deras dotterbolag Firenor International ska avveckla installations-/entreprenadverksamheten och koncentrera verksamheten på att leverera brandskyddssystem. Kostnaden för denna avveckling bedöms till 110 MSEK. Detta efter att Firenor enbart under årets första sex månader förlorat ca 40 MSEK inklusive strukturkostnader då man försökt vända utvecklingen. Med tanke på att den avvecklade verksamheten ”bara” omsatte 100 MSEK får man en liten påminnelse om vad ett felaktigt förvärv kan kosta.
Trögare på noteringsfronten. Facit för de tre små nykomlingarna på Firts North i veckan Aprendere, F-sport, och Albert blev inget vidare med nedgångar på 25-35% för de två första och en marginell uppgång för den senare. Medcinteknikbolaget Occlutech beslut i veckan att dra tillbaka sin planerade notering är väl också ett tecken i tiden. Detta ”trots ett väl övertecknat erbjudande” var det enligt styrelsen ändå inte tillräckligt för att ”säkerställa en tillfresställande handel”. Vad gäller riktade emissioner har också aktiviteten i veckan varit större än på länge. Förutom ovan nämnda Sinch som för att finansiera ovanstående affär tryckte på bankomatknappen och tog ut närmare 7 MdSEK var det åtminstone sex mer eller mindre kända noterade emittetenter (jag har säkert missat någon) som tog in belopp på allt mellan 35-650 MSEK. Är det bara ett sammanträffande eller börjar allt fler känna att penningkranen håller på att skruvas åt och att det gäller att passa på och ta in pengar?
Vad gäller rapporter fortsätter det att vara tyst bortsett från Dustin med brutet räkenskapsår. Men veckan därpå brakar det loss med Q3-rapporterna. På onsdag är det så dags för noteringen av Storskogen, vilken kommer att följas noga med tanke på storleksordningen och de minst sagt olika analytikerkommentarerna. Och i veckan avslutas anmälningsperioden för den upphaussade telefonboksappen Truecaller med en prislapp på mellan 17- 21 MdSEK och Byggfakta med nästan lika hög värdering väntar runt hörnet. Mer nyheter om Volvo Cars notering kanske också kan förväntas i veckan. Med allt som är på gång har vi inte tid med någon börskrasch. Välkommen till en ny och spännande aktievecka!!
Claes Vikbladh
Jämfört med hur den här tiden på året brukar utvecklas med bland annat alla PPM-pengar på väg in blev veckan kanske en liten besvikelse – i alla fall för mig - med en smärre kursnedgång (-0,5% OMXSPI) var det kanske en liten besvikelse. Med tanke på det stora antalet riktade nyemissioner (se nedan) är det dock kanske inte så konstigt eftersom de måste ha sugit upp en del av institutionernas placeringskapital. Mest uppseendeväckande på den svenska marknaden i veckan är kanske familjen Douglas ”placing” av 1,5 % i Latour som fordrade en rabatt om hela 12%. Visst Latour har varit och är högt värderat i förhållande till substansvärdet men det är aktien inte ensam om att vara ….Annars fortsätter oljepriserna och nu även stålpriserna enligt Dagens Industri att stiga. Inflationen är kanske inte helt uträknad.
Tickar alla fondförvaltarnas boxar. När historien om börsåret 2020 skrivs tror jag att meddelandetjänstföretaget Sinch skulle kunna få ett eget kapitel. Aktien har i år nästan stigit 400% och har ett börsvärde på ca 70 MdSEK!!! Det kan jämföras med till exempel ett bolag som Tele2 som i och för sig har ett något högre börsvärde (75 MdSEK) men å andra sidan också hittills i år har ett rörelseresultat (EBITDA) som är mer än 10 gånger så högt som Sinchs. Bolaget tickar emellertid av mycket av det som aktiemarknaden och förvaltarna för närvarande tycker om; en marknad för molnbaserade kommunikationstjänster som för närvarande växer explosionsartat och där Sinchs teknikplattform har stor framgång och används av flera ledande internationella företag, stigande marginaler och bra kassaflöde, ambitioner att bli globala inom sin nisch samt stora förvärv för att bredda både den geografiska och produktportföljen. Det senare möjligt har möjliggjorts genom flera nyemissioner, där riskvilligt kapital från institutionerna flödar. Sinch gjorde sin första emission för året i mars/april på nivån 300 SEK och fick då in 1,5 MdSEK, nästa emission kom i juni på nivån 665 SEK och motsvarade ett belopp om 0,7 MDSEK och så kom kronan på verket när företaget i veckan tog in 3,3 MdSEK på kursen 1050 SEK. Utöver detta sålde medarbetare aktier för 4,7 MdSEK(!!!), vilket i vanliga fall kanske inte brukar ”ticka av några boxar” men det är ju fråga om Sinch!! Med ytterligare pengar i fickan och med japanska Softbank, nu som 10% delägare i bolaget, bäddar det för att det finns muskler för fler och större förvärv och att allt rullar vidare i ännu snabbare takt. Eller ….
Mer riktade emissioner. Det är inte bara Sinch som drog fördel av det gynnsamma klimatet och gjorde en riktad emission i förra veckan. Om jag räknar rätt var det inte mindre än 12 andra noterade bolag av varierande storlek som tog in pengar på detta sätt. Institutionerna verkar vare sig lida av kapitalbrist eller riskvilja. Rabatterna i dessa emissioner har generellt sett varit i spannet mellan 5-8%. Men det gällde inte för det för mig rätt anonyma gamingbolaget Enad Global 7 (EG 7), som i veckan lyckades ta in 1,7 MdSEK efter att ha köpt en dataspelsstudio i San Diego för 300 MUSD. Teckningskursen motsvarade slutkursen dagen innan dvs utan någon som helst rabatt!! Bolaget fick in en mängd välkända svenska och utländska institutioner och belönades dagen efter med en uppgång på 20% och nådde ett börsvärde på nästan 7 MdSEK. Detta innebär att aktien i år stigit med över 500% (!!!). Utan att ens försöka göra anspråk på att kunna sektorn förstår man att vissa saker är hetare än andra …..
Fasadgruppen till börsen. I veckan (9/12) noteras Fasadgruppen och börsen får därmed ännu ett nytt bolag. I samband med noteringen görs en nyemision om 300 MSEK och befintliga aktieägare säljer samtidigt aktier för 700 MSEK på en värdering av 2,7 MdSEK (före emissionen). Fasadgruppen har enligt egen utsago etablerat en modell för förvärvsdriven tillväxt på en mycket fragmenterad marknad med mängder av små bolag. I och med att koncernen är uppbyggd av ett stort antal förvärv under senare år är det enligt min mening svårt att bilda sig en uppfattning om den underliggande historiska resultatutvecklingen. Under 2018 var omsättningen i ett räkenskapsår om ca åtta månader 390 MSEK med ett rörelseresultat om 42 MSEK, som i år enligt proformaredovisning efter nio månader via förvärv har stigit till nästan 1,4 MdSEK respektive 150 MSEK. Styrelsen hänvisar till många fördelar med sin aktiva förvärvsagenda såsom stordriftsfördelar genom inköp, kunskapsutbyten (??) och lägre administrativa kostnader. Det må vara hur det vill med dessa fördelar men det som ändå enligt min mening skulle kunna vara den stora värdedrivaren i denna typ av bolag är värderingsarbitraget. Om man som det står i prospektet i snitt kan köpa bolag till 4x rörelseresultatet och sedan enligt ovanstående värdering själva värderas extremt mycket högre (EV/EBIT 15x enligt min enkla analys om man är snäll och inkluderar under året köpta verksamheter hela året) då blir det utväxling. Sedan gäller det bara att förvalta dessa små förvärvade bolag och just entreprenadbranschen har ju som bekant vara notoriskt svår att prognostisera vinster i. Det har betydligt större företag i byggbranschen fått erfara. Jag lockas inte av denna emission.
Stor företrädesemission i ITAB. I veckan meddelades att en så länge okänd investerare (Dagens Industri spekulerar i att det är den norske redaren John Fredriksen) är beredd att i en företrädesemission sätta in 720 MSEK i butiksinredningsföretaget ITAB, vilket motsvarar nästan hela den tänkta emissionsvolymen. Med tanke på att ITABs marknadsvärde före den tilltänkta emissionen var nere i 1,2 MdSEK lär de nya ägarna få en betydande del av företaget. En stor del av emissionen kommer att gå åt för att lösa skulder från ett antal förvärv för ett antal år sedan då ITAB skulle bli det ledande butiksinredningsföretaget i Europa. På något sätt tycker jag att Itab är intressant att lyfta fram och visa hur fel de flesta analytiker (undertecknad inkluderad) och investerare såg på bolaget för bara fem år sedan (aktien toppade i november 2015). I egenskap av leverantör till H&Ms och andra ledande detaljhandelsföretags pågående och planerade butiksexpansion var det svårt att se annat än att ITAB - som ett av de ledande företagen i branschen med bland annat belysning och kassahantering som växande områden - hade en lysande framtid. På samma sätt som några av ovanstående företag använder förvärv som ett sätt att snabba upp expansionen och höja aktievärdet gjorde ITAB det också på sin tid med initialt stor framgång. Sedan vet vi ju alla hur det gick, det gällde för kunderna att ha så få butiker som möjligt och att så mycket som möjligt av försäljningen skulle gå via nätet samt sedan på topp av det en pandemi. Det är klart att investeringar i butiksinredning inte längre är ”top of the agenda” för detaljhandeln och aktiekursen har på fem år backat med 85%. När man som i det här fallet ser hur snabbt ett företags externa förutsättningar kan förändras blir i alla fall jag väldigt ödmjuk i att förutsäga några längre trender - oavsett bransch.
Annehem Fastigheter, avknoppningen från Peab noteras på fredag och vi får se om marknadens njugga inställning till nya fastighetsbolag består. En fördel med att ha brutet räkenskapsår är att en rapport får mycket mer uppmärksamhet än vad som annars varit fallet. På en i övrigt nästan ”tom” vecka lär därför Systemairs rapport väcka stort intresse. Utan pandemi och osäkerhet kring nya stimulanser i USA hade nog världens blickar på ett annat sätt i veckan varit inriktat på - om en ”hård” Brexit kan undvikas - men det verkar inte vara det som håller investerare sömnlösa. Välkommen till en ny och spännande aktievecka!!!
Claes Vikbladh
11 maj 2020 kl 00:27
Veckobrev v20-20
Efter en början på veckan som nog gav många lite skrämselhicka, tog optimisterna tag i taktpinnen och veckan slutade på plus minus noll för OMXSPI och för OMX30 ett minus på ca 1%. Det saknades inte dramatik i marknaden med anhållandet av VD för Samhällsbyggnadsbolaget – ett av Sveriges största fastighetsbolag, ökade risker för ett eskalerande handelskrig mellan USA och Kina och en arbetslöshet i USA som uppmättes till nästan 15%. Det var också en vecka där skillnaderna mellan hur olika bolag klarar krisen visar sig, när mängder med rapporter strömmade in.
Alla stjärnor står rätt för Sinch. IT-företaget Sinch, som sysslar med företagsmeddelanden på SMS och i växande utsträckning även via sociala medier, är ett företag som har mycket av det marknaden vill ha för närvarande. En marknad som växer mycket snabbt när företagen väljer nya kanaler via sociala medier för att sköta sin kommunikation. Dessutom ett område som knappast berörs av den nuvarande krisen. Sinch är också en förvärvare av stora mått och trotsade det bistra klimatet med att i veckan köpa SAPs bolag för meddelandetjänster. Det innebär att Sinch under de senaste 12 månaderna köpt bolag med en sammanlagd omsättning om 5 MdSEK för att i år kanske nå en omsättning på det dubbla. Det är också en marknad som fortfarande är ganska fragmenterad och där Sinch trots veckans köp har en marknadsandel i världen på under 10%. Om man till det lägger ett amerikanskt företag Twilio, vars värdering får Sinchs värdering (P/E 60x?) att framstå som låg är det inte konstigt att aktien tillhör en av årets få kursvinnare med en fördubbling av aktiekursen och på ett år med över 300% !!!. Bolaget har nu ett börsvärde på 33 MdSEK och börjar få en ordentlig indexvikt på Stockholmsbörsen. Den senaste men troligen inte sista nyemissionen i mars fulltecknades också snabbt. Det blir allt svårare för någon förvaltare – även av den mer fundamentala stammen som har svårt med aktier som värderas till över tre gånger försäljningen – att inte vara med. Kritiska frågor om förmågan att klara av att få ut synergierna av förvärven, den höga skuldsättningen och varför den tyska mjukvarubjässen SAP väljer att lämna området får vänta.
Rimliga värderingsskillnader mellan fastighetsbolagen? Nästan samtidigt som Atrium Ljungberg (bevakat av TradeVenue) noterade 12-månaderslägsta nådde K-Fastigheter sin högsta kurs sedan noteringen i november förra året. För Atrium Ljungbergs del innebär det en kursnedgång med över 40% sedan årsskiftet medan K-Fastigheters aktieägare kan glädja sig åt en kursuppgång på 27% hittills i år. Kursutvecklingen innebär att Atrium Ljungbergs aktievärde bara utgör 65% av det senast rapporterade substansvärdet (EPRA NAV) medan K-Fastigheter värderas till tre gånger sitt substansvärde enligt motsvarande nyckeltal. Det innebär vad gäller Atrium Ljungberg att marknaden i praktiken satt inte bara ett nollvärde på de lokaler som hyrs ut till sällanköp (enbart 21% efter försäljningen av Farsta City) och en betydande rabatt även på andra fastigheter!!! Även om jag tillhör dem som inte tycker att man alltför slaviskt ska luta sig mot fastighetsvärderingar och därmed substansvärden – framförallt inte i omvälvande tider som dagens – framstår skillnaden mellan hur man bedömer företagens framtidspotential utifrån dessa som enorm. Atrium Ljungberg har av någon anledning kommit att bli det bolag som hela tiden lyfts fram som den stora förloraren bland fastighetsbolagen till följd av sin exponering mot detaljhandeln (detta trots att ”guldmärkta” Hufvudstaden faktiskt har en liknande andel och flera andra större bolag som Castellum och Diös har en stor andel). Om man utgår från börsens värdering är däremot att utveckla och äga hyresbostäder som K-Fastigheter som att skär guld med täljknivar. Krisen för detaljhandeln är naturligtvis djup men är denna typ av värderingsskillnad uthållig? Speciellt som ett välfinansierat fastighetsbolag som Atrium Ljungberg har möjlighet att förändra inriktningen på centralt belägna lokaler till andra ändamål och få en ny typ av hyresgäster. Och som dessutom enligt min mening har den största och mest intressanta projektportföljen (ca 30 MdSEK) bland svenska fastighetsbolag, som skapar möjlighet för en fantastisk tillväxt under den närmaste 10-årsperioden. Sedan kan man ju när det gäller K-Fastigheter spekulera i hur betalningsviljan ser ut för nya hyreslägenheter om man rör sig allt för långt ifrån Stockholmsområdet i ett sämre konjunkturläge.
Imponerande rapport i veckan (I). Bland veckans många bra Q1-resultat fastnar jag vid sanitetsarmaturtillverkaren FM Mattson. I en normal marknad tror jag att rapporten hade räckt till mer än veckans magra +3%. Omsättningen steg med hela 40%, till stor del genom förvärvet av Hotbath, men den organiska tillväxten var ändå 12%!!! Rörelseresultatet steg något mer än omsättningen och innebar att rörelsemarginalen också kunde förbättras till 13,4% (13,0). Då är ändå resultatet belastat med högre säljkostnader än tidigare. FM Mattson kommer naturligtvis drabbas som de flesta andra företag av krisen även om kranar installeras sent i nybyggnadsprojekt och ROT-marknaden verkar hålla uppe rätt väl i alla fall i Sverige. Det som dock gör att tappet kan minskas är de beröringsfria produkterna, som blir allt viktigare för FM Mattson. Redan i förra kvartalet (innan tvätta händer mantrat blev så spritt) rapporterade man en kraftig tillväxt för dessa och det lär fortsätta med tanke på att handhygien över hela världen seglat upp som en av de viktigaste sätten att begränsa smittan. Även om Covid-19 relativt snart försvinner är jag övertygad om att stora resurser kommer att läggas ned på att förbättra den allmänna handhygienen. Förutom sänkt vatten- och energiförbrukning finns det nu ytterligare ett argument som borde bita för att till exempel beröringsfria kranar ska bli standard på alla offentliga inrättningar i de flesta länder.
Imponerande rapport i veckan (II). En annan imponerande rapport i veckan var enligt min mening den från taktätningsbolaget Nordic Waterproofing. Omsättningen steg 18% varav den organiska var hela 14%, med tvåsiffrig tillväxt i alla regioner utom Norge. Rörelseresultatet (EBITDA) nästan fördubblades till 32 MSEK (18) i ett kvartal som traditionellt är det svagaste för bolaget. Det som också överraskar positivt i rapporten är att efterfrågan även i april förblev stabil. Det pekar på att renoveringsmarknaden kan komma att klara krisen relativt väl. Det som också talar för bolaget är de fallande oljepriserna, då priset på råvaran bitumen följer oljans utveckling nära. Även om priset på Nordic Waterproofings produkter successivt brukar anpassas till oljeprisutvecklingen och därmed bitumens pris brukar det finnas en längre period där högre marginaler kan uppnås. Under innevarande kvartal är ingen råvara säkrad, vilket borde kunna ge ett bra tillskott till marginalerna. Tyvärr är dock ”normalvolymerna” säkrade under tre kvartal med start i Q3 men skulle oljepriserna bestå på dagens nivå borde man kunna glädjas åt lägre råvarupriser under större delen av nästa år. Till skillnad från FM Mattson resulterade Nordic Waterproofings rapport i en uppgång med hela 10% och aktien har ”bara” tappat 3% i år, men framstår fortfarande inte enligt min mening som speciellt dyr.
Finns det ett uppdämt konsumtionsbehov när nu stora delar av Europa och även USA börjar öppna igen? De första signalerna på det kanske vi får denna vecka. Det saknas inte rapporter heller - över 60 stycken om jag räknar rätt. Välkommen till en ny och spännande aktievecka!!!
Claes Vikbladh