I den senaste MIILF-checken så hade Mohnish Pabrai köpt in det amerikanska GrafTech i sin portfölj. Det är alltid intressant att kika på vad erkänt duktiga förvaltare plockar in och denna gång så blev jag lite extra intresserad.
GrafTech tillverkar grafit-elektrodstavar.
När man smälter så finns det i sak två olika ugnar, elvärmda ugnar och bränseeldade ugnar. Grafit-elektrodstavarna används i de elupvärmda s.k. ljusbågsugnarna. Denna teknik används när man smälter ned gammal metall, skrot, för återvinning alternativt då man vill ha stål av högre kvalitet. I dag används denna teknik för ca 1/3 av världens ståltillverkning. Mer och mer stål kräver denna process.
Det GrafTech gör är alltså att vara underleverantör till stålindustrin. Stålindustrin genomgick tidigare ett "stålbad". Under denna period fångade Brookfield Asset Management (BAM) upp det förlustbringande bolaget för att sedan 2018 sätta det på börsen igen.
IPO:n landade på 15 usd/aktie. Bolaget var nu vinstgivande men också (typiskt för PE när de ska noteras) rejält laddat med skulder.
Historiken kan därför tyckas kort men bolaget har de facto sina rötter ända tillbaka till1886 då det grundades som National Carbon Company.
Vad är det som gör bolaget intressant då? Ja låt oss titta först på marknadssituationen.
Bolaget har ca en fjärdedel av marknaden utanför Kina. Kina är som alla vet något exceptionellt och räknas ofta för sig självt. Hälften av all världens stål görs ju i Kina men det är enbart en mindre del som görs via eluppvärmda ugnar och är s.k. högkvalitativt stål. Man har m.a.o. en slags oligopolställning. Konkurrenter är t.ex. SKL Group och Tokai Carbon.
Man är som sagt underleverantör till stålindustrin men ingen enskild kund utgör någon större andel. Dessutom utgör grafit-elektrodstavarna bara 1-5 % av produktionskostnaden för smältverken fastän de är helt vitala för processen.
Man är naturligtvis beroende av konjunkturen och dessutom av ”råvaran” till grafit-elektrodstavarna; nålkoks. Priset på detta drivs naturligtvis av tillgång och efterfrågan. ”Tyvärr” så drivs efterfrågan och priset på nålkoks upp eftersom det andra användningsområdet är till elbilsbatterier. Då GrafTech i princip inte har några forsknings och utvecklingskostnader eller försäljningskostander utan bara kostnader för tillverkning så är bruttomarginalen av högsta vikt.
Nu kommer dock det trevliga i kråksången. GrafTech är delvis vertikalt integrerat och har därmed sitt eget lilla dotterbolag som tillverkar och säljer nålkoks. GrafTech är till två tredjedelar självförsörjande på nålkoks vilket har gjort att man kunna skriva väldigt långa kontrakt med sina kunder. Två tredjedelar av försäljningen de närmsta åren är nämligen redan bokat och bestämt. Man har passat på att skriva kontrakt som garanterar försäljning till visst pris så att dagens brutto och rörelsemarginal är riktigt, riktigt fin.
Ända till 2022 finns siffror på kontrakt. De andra tredjedelen säljs på mer marknadsmässiga villkor vilket har pressat marginalerna något detta år jämfört med 2018.
Så vad är värderingen?
Ca PE 5 (på ca kurs 12,50 usd) för innevarande år samt då bolaget säljer på så i förhand bestämda kontrakt är det ungefär där man beräknas ligga även för 2020 och 2021 om aktiepriset inte rör sig.
Läste du rätt? PE 5? Ja det gjorde du. Bolaget täljer guld just nu.
Smolken i bägaren då? Visst finns det sådant.
BAM äger ca 70 % av bolaget fortfarande. De gör sig sakta av med aktier. Nu senast genom att sälja av en del till Morgan Stanley samt låta bolaget självt köpa(återköpa) aktier av dem. Free floaten är tämligen låg.
De som först och främst tar ut pengar ur bolaget är naturligtvis bolagets långivare och bolaget sitter på en hel del lån. Bolaget sitter på negativt redovisad kapital p.g.a. tidigare förlustår och är i princip helt och hållet finansierat av skulder. Räntebetalningarna på dessa är ganska ansenliga. Det är ju inte fastigheter vi pratar om utan rörelsedrivande bolag som är underleverantör till stålindsutrin. Vi pratar räntor på ca 6-6,5 %.
Det goda kassaflödet går då i första hand till långivare, därefter köper man/återköper man gärna aktier (i det senaste fallet direkt från storägaren självt inte på marknaden) och därefter kommer det utdelningar till ägarna. Det känns m.a.o. lite upplagt så att hur det än blir i framtiden så kommer BAM tjäna en hel del pengar på GrafTech.
Ni som känner till Pabrai vet att han gillar case där fallhöjden (i alla fall i teorin) är låg, men potentialen hög. GrafTech är ett typsikt sådant då man kan anta att p.g.a de långa kontrakten så har bolaget flera år framför sig med väldigt hög lönsamhet. Även om soliditeten är låg så är skuldsättningen i relation till EBITDA inte hög. Innan de långa kontrakten går ut så kan man anta att bolaget kommer hinna bygga en nettokassa. Alternativt använda en hel del till aktieåterköp m.m.
Om det blir väldigt goda år framöver så kommer det troligen bli väldigt bra för GrafTech.
Liten fallhöjd, hög uppsida, är Pabrais antagande och efter lite egen due diligence kan jag se logiken i det också. Jag kan tänka mig att på några års sikt så kan detta bli bra för Pabrai. Det är ju dock osäkerheten om framtiden som gör prislappen i detta fallet. Mr Market gillar inte osäkerhet men värdesätter (inbillad?) förutsägbarhet högt.
Vad tror du om GrafTech?
Frågan grundar sig i att man ser protester runt om i världen där människor önskar mindre diktatur och mer politiska fri- och rättigheter. Är det ok att investera i bolag noterat i en diktatur ?
Man kan argumentera för att många av våra västerländska bolag är verksamma i diktaturstater. Allt ifrån BMW till H&M. Många beställer varor och tjänster från stater som tar lite lättare på demokratiska fri- och rättigheter, men med just betoning på noterat menar jag att där har ju staten i sig en en helt annan kontroll över regelverk, insyn och kontroll. Exempelvis, om man inte kan lita på de politiska siffrorna kan man lita på de bokföringsmässiga siffrorna?
Man pratar ibland om politisk risk då det gäller affärsverksamheter. I västerländska fall kan det gälla spelindustrin och regleringar, men i andra fall kan det gälla helt och hållet samhällsomvandlande fall som sätter hela affärsmodeller ur spel. Tänk nationalisering av tillgångar, eller om bolag som hamnar i onåd. Bolag som blir av med tillstånd et.c.
Demokratiindex, som kartan nedan visar, är ett index sammanställt utifrån vår västerländska syn på demokrati. Där är nyanser av grönt att anses som hyfsat fungerande demokratiska stater medan nyanser av rött och orange får anses som mindre demokratiska. Vissa t.o.m. mer diktatoriska.
Indexet är snart två år gammalt (2018) så en uppdatering är väl på väg snart. Man kan ändå dela in världen lite i två kluster.
Om vi tar några spridda exempel utifrån kartans mindre gröna nyanser. Skulle du kunna tänka dig investera i saudi arabisk olja, turkiska varv, ryska gasfält, burmesisk skog eller kinesisk kameratillverkare?
Hur tänker du kring ett lands styre och investeringar?
Stämmer kartan med din uppfattning? Vilka preferenser har du?
Drygt 22 % kursuppgång på kvartals-rapporten...
Vad ska man säga. Vid bokslutsrapporten så annonserade man att man var halvvägs genom sitt ”åtgärdsprogram” och viss organisk försäljningstillväxt (4 %). Nu vid Q2-rapporten så fortsatte den organiska tillväxten på ungefär samma nivå och rörelsemarginalen landade på 6,1 % vilket är en klar förbättring. Vinsten på tolv månaders rullande ger nu en vinst på 2,47 kr/aktie.
Antalet butiker har minskat medan onlineförsäljningen fortsätter växa. Inga jättestora steg men ändock i rätt riktning.
Visst ser det ut som om trenden sakta börjat vända, men en sådan stark reaktionen i kursen var något oväntat. I alla fall för mig. Dock verkar starka kursreaktioner höra till vanligheterna nu för tiden. Antingen upp eller ned.
VD räknar med 4-6 % i rörelsemarginal innevarande år och det ser väl ut att kunna infrias. 10-års snittet ligger på 6,4 % men då ska man komma ihåg att det är ganska stor skillnad på retails glansdagar och de senaste åren. Når man 10-års snittet igen så får man nog säga att man får vara hyfsat nöjd. Det skulle i så fall, mellan tummen och pekfingret, innebära en vinst på ca 6 kr/aktie och det är naturligtvis dit man strävar. Man behöver också det, samt lite till, för att på sikt kunna täcka utdelningarna som i nuläget ligger på 6,25 kr/aktie. Något man bibehållit genom att urholka den tidigare kassan samt låna. 2012 till 2018 låg man ju på en nettokassa. Denna har sedan ett litet tag tillbaka omvandlats till en snabbt växande nettoskuld.
Några tankar om Clas Ohlson?
Gränges önskar förvärva och genomföra företrädesemission
Gränges, som tillverkar valsat aluminium, har ju investerat en hel deli USA. Tanken där är ju att de ska börja betala av sig under 2020 och bidra med en resultatökning. Det är i alla fall min investeringstes.
Man vilar dock inte i detta utan i morse kom nyheten att man ämnar förvärva en polsk aktör i Konin, Polen. Köpesumman blir ca 2,3 miljarder kronor och för att kunna genomföra det så ska det till en företrädesemission.
Prislappen tycker jag ser ok ut på förvärvet. Värderingen sett till EV/EBITDA landar på 6,9 att jämföra med Gränges egna värdering på ca 8. P/S-tals mässigt så landar det på ca 0,77 vilket får ses som rimligt även det givet verksamhetens marginaler. Bolaget producerar ca 100 kton aluminium idag men förväntas efter en del investeringar öka kapaciteten med ytterligare 140 kton de närmsta tre åren. Omsättningen ligger idag på ca 3 miljarder kr. Gränges idag producerar närmare 400 kton och omsätter 12,4 miljarder kr på senaste tolvmånadersrullande.
Det är alltså ett hyfsat stort förvärv, men enligt vad jag kan se ok prislapp. Det hela hänger ju dock också på konjunkurutvecklingen i Europa. Den är svår att sia om.
Vi får se vad för fler detaljer som kommer fram. Förvärvet förväntas slutföras under andra kvartalet 2020. Själv är jag försiktigt positiv till det hela och ämnar teckna min del. Dock kan jag tänka mig att det blir en del kurspress på bolagets aktier med allt det här. Resultatmässigt så kan det komma en ketchupeffekt 2021, men vi får se.
Idag handlas Gränges på ca PE 10 med en direktavkastning på ca 3,3 %.
Några tankar om Gränges eller förvärvet?
Washington H. Soul Pattinson - Investors motsvarighet i Australien?
Washington H. Soul Pattinson kan sägas vara Australiens motsvarighet till vårt Investor. Bolaget har en lång historik och är en av de första som listades på aktiebörsen i Austrailen.
1872 öppnade Caleb Soul sin första affär i Sydney. Företagsnamnet var Washington H. Soul. Lewy Pattinson emigrerade till Australien strax därefter och köpte runt förra sekelskiftetbolaget av sin vän W. Soul. Namnet behölls men med ett tillägg så det nya bolaget blev således Washington H. Soul Pattinson.
I December 1902 blev man ett publikt bolag och tog in mer aktiekapital. I Januari 1903 listades man på Sydneybörsen. På den vägen är det. Ticker idag är SOL.Vill man köpa via Tyskland så är det WD3.
Historiken är lång så också utdelningshistoriken. Liksom vårt Investor så har man flera ben att stå på.
New Hope, som man äger ca 50 % i, kallar man ett energibolag. Rättare sagt så är fokus på kol. Förutom kol så utvinner man en del olja, äger jordbruksmark m.m. Man äger två öppna kolgruvor och 90 % av kolet går på export. Ticker är NHC och aktiepriset har nästintill halverats på ett år. Anledningen är naturligtvis att aktiepriset i princip följer kolpriset. Priset på kol från Australien har gått från ca 160 aud/ton under peaken 2018 till dagens ca 100 aud/ton. Läser man senaste rapporten från WHSP så är deras andel i NHC värderat till ca 1700 miljoner aud. Idag är värdet mer 900 milj aud. Tar ekonomin fart igen i Kina kan det naturligtvis gå fort uppåt igen med kolpriserna.
TPG Telecom äger man ca 25 % i och är telekom-benet där man servar australier med mobiltelefonabonnemang m.m. Ticker TPM
Brickworks äger man ca 44 % av och är bygg- och fastighetsbenet. Ticker BKW. Som namnet avslöjar så grundades bolaget som en tegelfabrikör 1934 men har sedan expanderat sin verksamhet.
De här tre benen utgör ca 2/3 av substansen i WHSP och de är alla listade på börsen i Australien. Kikar vi på den resterande tredjedelen så kan den i dagsläget sägas vara fördelad på:
Övriga noterade och onnoterade investeringar ca 11 %
Finansiella tjänster ca 8 %
Läkemedels och vårdportfölj ca 5 %
Round Oak Mineral ca 4 %
Företagsfastigheter, Kassa ca 4 %
Man får med andra ord en ganska bredportfölj via WHSP. Historiken är över tid god där, om man utgår från senaste rapporten vid årsskiftet, totalavkastningen de senaste 15 åren legat på i snitt 13,9 %/år. På 40 år är den på 17,3 %. Liksom många av våra svenska investmentbolag så snittar man alltså strax över sin hemma-börs.
Direktavkastningen ligger på ca 3 % och det brukar vara ungefär där det historiska snittet ligger på.
Några tankar om WHSP?