Blog Archive
Q4’18 har varit ett händelserikt kvartal för Irisity. Försäljningen exkl. aktiverat arbete uppgick till 7,1 mkr (9,2 mkr i Q4’17) och EBITDA till -2,6 mkr. Bruttomarginalen sjönk till 74% från 77% Q4’17. På helåret uppgick omsättningen till 45,4 mkr och EBIT till -13 mkr. Under året har EBIT belastats av EO-poster relaterade till lösen av syntetiska optioner (6,3 mkr) och emissions- och förvärvskostnader (~2 mkr). Under kvartalet förvärvade Irisity den Göteborgsbaserade AI-konsulten Visionists. Förvärvet ökar Irisitys utvecklingskapacitet väsentligt och vi bedömer det som troligt att nya algoritmer presenteras under H1’19. Vi väljer att sänka vårt EBIT-estimat för 2019 med 4,5 mkr baserat på den högre kostnadsbasen och att utrullningen av pilotprojekt varit långsammare än vi trott. Sammanfattningsvis ser vi hög potential i aktien till hög risk.
Ett kvartal under våra förväntningar…
Q4’18 har varit ett händelserikt kvartal för Irisity. Försäljningen exkl. aktiverat arbete uppgick till 7,1 mkr (9,2 mkr i Q4’17) och EBITDA till -2,6 mkr. Bruttomarginalen sjönk till 74% från 77% Q4’17. Anledningen till att intäkterna sjönk är att bolaget börjat avveckla legacy verksamhet (ej SaaS-baserade kontrakt där Irisity ansvarar för kameror installation etc.) för att på sikt konvertera dessa objekt till SaaS-objekt. MRR (Monthly Recurring revenue) uppgick till 1,5 mkr vilket även detta var under våra förväntningar. På helåret uppgick omsättningen till 45,4 mkr och EBIT till -13 mkr. EBIT har under året belastats av EO-poster relaterade till lösen av syntetiska optioner (6,3 mkr) och emissions- och förvärvskostnader (~2 mkr). Under kvartalet förvärvade Irisity den Göteborgsbaserade AI-konsulten Visionists för 33 mkr i en kombination av apportemission och befintlig kassa. Man har även genomfört en riktad nyemission på ca 25 mkr. Genom förvärvet av Visionists tillförs 13 utvecklare varav hälften har doktorerat. Dessa utvecklare ska jobba med nya algoritmer som ska lanseras under året och även embedded-lösningar.
…men Q1 har börjat starkt…
MRR steg med 16% q/q vilket var under våra förväntningar. Anledningen till den låga tillväxten var enligt bolaget förseningar i utrullningen av SaaS-lincencer till Trivalor i Portugal och G4S i Lettland. Under Q4 slöts avtal om nya pilotprojekt med Solid Group och Juwentus Security i Polen, Avran Security i Sverige samt ytterligare två SaaS-piloter. Pilotprojektet med Avran är redan klart och utrullning väntas under H1’19. Sedan årsskiftet har 3 nya internationella pilotprojekt inletts. Sammanfattningsvis ser Irisitys pipeline välfylld ut för 2019 med ca 10 pågående pilotprojekt och 6 projekt under utrullning. Vi väljer dock att justera ned våra försäljningsestimat något då vi ser att utrullningstiden har varit längre än vi räknat med. Vi räknar med att bolaget kommer annonserna 3-4 nya pilotprojekt under Q1’19.
…och vi sänker våra estimat för 2019
Genom förvärvet av Visionists stärker Irisity sin utvecklingskapacitet och vi tror att bolaget kommer att presentera ett flertal nya algoritmer och användningsområden under H1’19. Vi väljer dock att sänka vårt EBIT-estimat för 2019 med 4,5 mkr baserat på den högre kostnadsbasen och att utrullningen av pilotprojekt varit långsammare än vi trott. Vi väljer därför att justera vårt motiverade värde till spannet 22-24 kr vilket motsvarar en värdering av EV/Sales på 5,5-6x. Det gör att vi ser en hög potential i aktien till en hög risk.
Rörelsekostnaderna i Q2 (dec-feb) uppgick till 10,5 mkr (9,1), vilket var ca 2 mkr lägre än vårt estimat. Avvikelsen ligger i lägre forsknings- och utvecklingskostnader. Resultatet efter skatt uppgick till -10,4 mkr (-9,2) och bolagets kassa samt kortfristiga placeringar steg till 79 mkr efter inlösen av optionsprogrammet. Efter rapporten drar vi ned vårt kostnadsestimat för 2018/19e med 3 mkr drivet av lägre projektkostnad för DIAGNODE-2 än vad vi tidigare räknat med. Vi bibehåller vårt motiverade börsvärde på 1259 mkr vilket motsvarar 18,2 kr per aktie. Drivet av resultaten av de pågående kliniska studierna kan dessa antaganden ändras snabbt. Därmed ser vi hög potential till hög risk.
Fortsatt god kostnadskontroll
Rörelsekostnaderna i Q2 (dec-feb) uppgick till 10,5 mkr (9,1), vilket var ca 2 mkr lägre än vårt estimat. Avvikelsen ligger i lägre forsknings- och utvecklingskostnader. Därmed skruvar vi ned vår förväntade kostnadsbild med ca 3 mkr för 2018/19e. Resultatet efter skatt uppgick till -10,4 mkr (-9,2) och bolagets kassa samt kortfristiga placeringar steg till 79 mkr efter inlösen av optionsprogrammet. Därmed har bolaget säkrat finansieringen till Q3’20, då resultatet från DIAGNODE-2 planeras presenteras.
DIAGNODE-2 nära fullrekryterad
Efter kvartalets utgång har 93 av 106 patienter rekryterats till bolagets kliniska studie (DIAGNODE-2). Det betyder att studien kommer vara fullrekryterad under våren vilket leder till att resultatet av studien kan presenteras som beräknat under Q3’20. Bolaget har påbörjat förberedelserna för en ansökan om villkorat marknadsgodkännande (Conditional Marketing Authorization) i Europa som kan skickas in i slutet av 2020. Ansökan omfattar regulatoriska aktiviteter, tillverkning och kommersiella aktiviteter samt förberedelser för en klinisk fas III-studie i Europa och USA som ska slutföras efter marknadsgodkännande till stöd för en accelererad godkännandeprocess. En fas III-studie uppskattar vi kommer kosta över 150 mkr, vilket talar för att Diamyd Medical försöker hitta en strategisk partner före utgången av 2020. Därmed räknar vi med att Diamyd kan utlicensiera under 2021, vilket bör resultera i en milstolpebetalning på 50 mkr till Diamyd Medical.
Drar ned kostnadskostymen med 3 mkr
Efter rapporten drar vi ned vårt kostnadsestimat för 2018/19e med 3 mkr drivet av lägre projektkostnad för DIAGNODE-2 än vad vi tidigare räknat med. Vi bibehåller vårt motiverade börsvärde på 1259 mkr vilket motsvarar 18,2 kr per aktie. Detta bygger på en summering av förväntade kassaflöden från bolagets olika utvecklingsprojekt diskonterade med en WACC på 12%. Drivet av resultaten av de pågående kliniska studierna kan dessa antaganden ändras snabbt. Därmed ser vi hög potential till hög risk.
Sensec Holding levererar säkerhetslösningar, vilket består i att sälja, marknadsföra och utföra teknisk service av röntgenutrustning, metalldetektorer, narkotika- och sprängämnesdetektorer, elektronisk övervakning, utrustnings för farliga ämnen samt kameraövervakning. Sensec Holdings kunder inkluderar Swedavia, Kriminalvården, Polisen, Migrationsverket och Regeringskansliet. Sensec Holding bedriver idag primärt sin verksamhet i Sverige, men har som mål att växt i övriga Norden. Det kommer att ske till viss del genom organisk tillväxt, men Sensec Holding har även en uttalad strategi om att växa genom strategiska förvärv. Givet att Sensec Holding når våra prognoser, vilka inte inbegriper några förvärv utan utgår ifrån en organisk tillväxt på ca 10% per år, samt att Sensec successivt når målet om 10% rörelsemarginal, ser vi ett motiverat värde för aktien på ca 1,30 kr. Detta baseras på vinstmultiplar för 2021, samt på en DCF-värdering. Värderingen på 2019 års estimat är i överkant vilket begränsar potentialen i närtid. Lyckas Sensec Holding även att stegra tillväxten till 20%, vilken inbegriper en lyckad förvärvsstrategi, så ser vi en uppsida till 1,60 kr fram till 2021, med möjlighet att marknaden kommer att diskontera upp till 2,50 kr per aktie om 20% tillväxt kan förväntas fortsätta även därefter.
En leverantör av säkerhetslösningar
Sensec Holding levererar säkerhetslösningar, vilket består i att sälja, marknadsföra och utföra teknisk service av röntgenutrustning, metalldetektorer, narkotika- och sprängämnesdetektorer, elektronisk övervakning, utrustnings för farliga ämnen samt kameraövervakning. Sensec Holding bedriver även utbildning inom Sensec Academy. Sensec Holdings kunder inkluderar Swedavia, Kriminalvården, Polisen, Migrationsverket och Regeringskansliet. Sedan augusti 2017 äger Sensec Holding AB Milsec AB som tillhandahåller säkerhetslösningar främst gällande skalskydd.
Tillväxt i flera ben, och på flera marknader, att vänta framöver
Sensec Holding bedriver idag primärt sin verksamhet i Sverige, men har som mål att växt i övriga Norden. Det kommer att ske till viss del genom organisk tillväxt, men Sensec Holding har även en uttalad strategi om att växa genom strategiska förvärv. Det ska leda till tillväxt, inte bara geografiskt, men även genom att komma in på nischer i säkerhetsmarknaden där bolaget inte är närvarande idag. På så sätt finns även möjlighet att knyta kunder än närmare sig med möjlighet att bli än mer av en helhetsleverantör.l.
Potential upp till 2,50 kr givet lyckad förvärvsstrategi
Givet att Sensec Holding når våra prognoser, vilka inte inbegriper några förvärv utan utgår ifrån en organisk tillväxt på ca 10% per år, samt att Sensec successivt når målet om 10% rörelsemarginal, ser vi ett motiverat värde för aktien på ca 1,30 kr. Detta baseras på vinstmultiplar för 2021, samt på en DCF-värdering. Värderingen på 2019 års estimat är i överkant vilket begränsar potentialen i närtid. Lyckas Sensec Holding även att stegra tillväxten till 20%, vilken inbegriper en lyckad förvärvsstrategi, så ser vi en uppsida till 1,60 kr fram till 2021, med möjlighet att marknaden kommer att diskontera upp till 2,50 kr per aktie om 20% tillväxt kan förväntas fortsätta även därefter.
Produktionen i Q4 på 2454 boepd motsvarade en ökning på 57% från Q3’18. En hög andel fasta rörelsekostnader bidrog till att netback per fat på USD 43,3 minskade mindre än oljepriset i Q4. Bolagets starka operativa kassaflöde på USD 18m för helåret innebar också att bolagets expansionsinvesteringar har kunnat finansieras med eget kassaflöde. Med flera viktiga steg för att öka både produktion, hanteringskapacitet och försäljning i Brasilien tar bolaget nu tydliga kliv mot nästa nivå. Vi fortsätter räkna med ett betydande produktionslyft till 4175 boepd för 2019e och en mer osäker prognos om 5800 boepd 2020e. Kombinerat med nedgången i oljepriset i Q4 och justerade kostnadsantaganden så har vi sänkt vår EBIT-prognos med 7% för 2019e och 6% för 2020e. Trots förseningar och nya kursrekord för aktien ser värderingen inte ansträngd ut på EV/EBITDA på 5,2x ’19e vilket sjunker till 3,2x 2020e och lämnar gott om utrymme för en fortsatt uppvärdering. Dessutom kan färdigställandet av Attic, beskedet om bolagets kapitalplan för 2019 och möjliga besked om förvärv erbjuda triggers för kursen under våren. Sammantaget ser vi därför en hög potential i aktien, till en hög risk.
Starkt kassaflöde innebar självfinansierade investeringar 2018
Produktionen i Q4 på 2454 boepd översteg våra ursprungliga förväntningar på 2200 boepd, och utgjorde en ökning på 57% från Q3’18 och 54% jämfört med Q4’17. Intäkterna i Q4’18 uppgick till USD 12,6m. En hög andel fasta rörelsekostnader bidrog också till att netback per fat på USD 43,3 minskade mindre än oljepriset i Q4, och sammantaget blev resultatet före skatt på USD 7m en fördubbling jämfört med föregående kvartal och markant högre än något tidigare kvartal. Bolagets starka operativa kassaflöde på USD 18m för helåret innebar också att bolagets expansionsinvesteringar har kunnat finansieras med eget kassaflöde.
Intensivt arbete med den försenade kapitalplanen
På Tartarugas 7TTG indikerar testet av P1-zonen en kombinerad kapacitet från P1 och P6 på jetpump på 650 bopd, samtidigt som hanteringen av den medföljande gasen begränsar fältets produktion till 600 bopd. Efter borrningen av horisontalhålet på 107D krävs nu specialutrustning som måste flygfraktas till Brasilien och det är därför inte klart när produktionen på 107D kan påbörjas. På Tie har borrningen av Attic påbörjats, och när den är klar mellan slutet av mars och mitten av april, så väntar arbetet med att färdigställa den separerade produktionen på GTE-3, samtidigt som bolaget arbetar med att öka offtake agreements från dagens 4100 bopd till 5000 bopd som är maxkapaciteteten på fältet processanläggning. Sammantaget lämnar vi vår produktionsprognos oförändrad med ett betydande produktionslyft till 4175 boepd för 2019e och en mer osäker prognos på 5800 boepd 2020e. Kombinerat med nedgången i oljepriset i Q4 och justerade kostnadsantaganden så har vi sänkt vår EBIT-prognos med 7% för 2019e och 6% för 2020e.
Fortsatt produktionsökning och möjliga triggers under våren
Reservuppdateringen från årsskiftet visade en nedgång i totala 2P-reserver på 5% till 31,7 mmbo och 6,5bn SCF gas, primärt hänförlig till LAK, som till viss del kompenserades av en ökning på 10% i Brasilien (+34% för Tartaruga). Trots förseningarna i bolagets kapitalplan och nya kursrekord efter rapporten ser vi en fortsatt brant produktionsökning kommande år, och en hälsosam netback per fat på över USD 40, som gör att värderingen av EV/EBITDA på 5,2x ’19e sjunker till 3,2x 2020e, vilket lämnar gott om utrymme för en fortsatt uppvärdering. Samtidigt kan färdigställandet av Attic, beskedet om bolagets kapitalplan för 2019 och möjliga besked om förvärv, understödda av en diger kassa på USD 20m, erbjuda triggers för kursen under våren. Sammantaget ser vi därför en hög potential i aktien, till en hög risk.
Analys SBB i Norden: "Investment Grade ett troligt betyg till våren"
SBB avslutar 2018 starkt, hyresintäkterna uppgick till 1 680 mkr för 2018, i linje med våra och marknadens estimat. Driftsöverskottet uppgick till 1 071 mkr. Under kvartalet har samhällsfastigheter till ett värde av 289 mkr förvärvats. I bostadsbeståndet har stora affärer gjorts, i slutet av december förvärvades 1 363 lägenheter till ett värde av 1 305 mkr, detta bestånd har SBB möjlighet att renovera och successivt höja hyresvärdet i. Under året har engångsposter om 205 mkr tagits. Dessa kostnader är relaterade till den omfattande refinansiering som SBB genomfört vilket lett till att snitträntan nu uppgår till 249 baspunkter mot 330 vid årsskiftet 17/718. Genom bl.a. emission hav D-akter har det egna kapitalet stärkts, belåningsgraden har sjunkit till 53% från 58% vid årsskiftet. Med anledning av den kraftiga NAV-tillväxten i bolaget ser vi ett motiverat värde i spannet 12,3-13,3 vilket gör att vi ser medelhög potential i akten till låg risk.
Hög aktivitet på tillgångssidan…
SBB avslutar 2018 starkt, hyresintäkterna uppgick till 1 680 mkr för 2018, i linje med våra och marknadens estimat. Driftsöverskottet uppgick till 1 071 mkr. Under kvartalet har samhällsfastigheter till ett värde av 289 mkr förvärvats. I bostadsbeståndet har stora affärer gjorts, i slutet av december förvärvades 1 363 lägenheter till ett värde av 1 305 mkr, detta bestånd har SBB möjlighet att renovera och successivt höja hyresvärdet i. Dessa fastigheter tillträdes i Q1’19 och gör att vi höjer vårt estimat för 2019 för förvaltningsresultat med ca 9%. Man har även sålt 1 600 lägenheter för 1 375 mkr till ett JV med Klarabo. Resultatet från detta JV resulterar i en höjd intjäning från JVs. EPRA-NAV uppgick 11,55 vid årets slut vilket var något under våra estimat, detta p.g.a. ökat antal aktier och EO poster om 205 mkr. Ett justerat EPRA-NAV i absoluta tal uppgår till ~8,9 mdkr ca (ca 11,90 kr/aktie) mdkr vilket motsvarar en NAV ökning om 25% vilket är ett imponerande resultat.
…och passivsidan…
SBBs förvaltningsresultat belastas med en engångsposter om 205 mkr relaterat till förtidslösen av obligationer och emissioner av preferensaktier. Vi ser dessa poster som investeringar då SBB har sänkt sina finansieringskostnader med ca 100 mkr under året. Snitträntan har minskat från 330 baspunkter vid årsskiftet 17/18 till 249 baspunkter vid kvartalets utgång. Belåningsgraden har nu sjunkit till 53% och genom återbetalning av fordringar på JV kan den under året minska till kring 50%. Vi ser därför att ett höjt kreditbetyg (Investment Grade) ligger i korten under våren och är en potentiell kurstrigger. Vidare bedömer vi att SBB kommer fortsätta sänka sina finansieringskostnader vilket bidrar till att vi ökar estimaten för vårt förvaltningsresultat något.
… leder till att vi höjer våra estimat
I samband med sin kapitalmarknadsdag i slutet av året meddelade SBB att man avser att öka sitt fastighetsbestånd till 40 mdkr år 2023, motsvarande en CAGR om 12%. Baserat på befintlig kapitalstruktur skulle detta ge ett EPRA-NAV om ~18kr. Målet kommer nås genom förvärv om ca 10 mdkr och utveckling av befintligt bestånd (5-7 mdkr). Bolaget annonserade även nya mål för renovering av antal lägenheter, 600 årligen vilket motsvarar ca 7-8% av beståndet. Genom dessa renoveringar kan hyror öka med 6-8% i renoverade objekt. Sammanfattningsvis ser vi två triggers i närtid, listbyte samt höjt kreditbetyg. Den höga NAV-tillväxten gör att vi anser att bolaget ska handlas till en premie vilket ett motiverar ett värde om 12,3-13,3 kr.