Bolagsanalys 2019 (Läs den fullständiga analysen här)

- Lång återhämtningsperiod att vänta för spansk fastighetsmarknad
- Projekt- och förvaltningsportfölj för vidare värdeskapande
- Förutsättningar för fortsatta substansvärdehöjningar

Bolagsanalys

Lång återhämtningsperiod att vänta för spansk fastighetsmarknad. Quartiers Properties (QP) har under svensk ledning sedan 2015 byggt upp en portfölj av både bostäder för förvaltning och en stor projektportfölj i Marbellaregionen. Riskerna med att investera i bostadsutvecklare i Sverige är för närvarande uppenbar men skillnaden är att Spanien relativt nyligen genomlevt det blodbad som en fullskalig finans- och fastighetskrasch innebär och marknaden nu förbättras från en låg nivå, framförallt på solkusten. Inte bara demografiska trender utan även den digitala utvecklingen som medför att allt fler yrkeskategorier kan arbeta och leva på stort avstånd från sin ordinarie arbetsplats talar för att efterfrågan på bostäder belägna på orter med bra väderlek och infrastruktur långsiktigt ökar. Detta är starka argument för Marbellaregionen med 300 säkra soldagar om året, en av Europas största koncentration av golfbanor och med bra kommunikationer och sjukvård vilket uppskattas av målgruppen QP inriktar sig mot – höginkomsttagare från framför allt Nordeuropa.

Projekt- och förvaltningsportfölj för vidare värdeskapande. Genom att QP var tidigt ute – när marknaden vände – har värdet på fastighetsportföljen utvecklats mycket positivt och uppgår nu till motsvarande ca 700 MSEK. Av detta värde utgörs hälften av ca 100 lägenheter avsedda för uthyrning och resten i olika stadier av projektutveckling. Ett nyligen nästan helt avslutat projekt – 22 By Quartiers – visar på vinstmarginaler på 30 % före skatt och indikerar den potential som finns för fortsatt värdeskapande. Den stora potentialen i QP utgörs av det område om totalt ca 35 000 kvadratmeter längs med exklusiva Golden Mile ett stenkast från Puerto Banus, som köptes för motsvarande 130 MSEK 2017. En återgång till den byggplan som gällde fram till år 2010 skulle i ett slag fyrdubbla byggytan på området och potentiellt öka värdet i motsvarande mån.

Förutsättningar för fortsatta substansvärdehöjningar. QP värderas med dagens börskurs till 81 % av substansvärdet inklusive de övervärden som fanns vid utgången av 2018 (preferensaktierna behandlade som skuld). På basis av QPs egna beräkningar och våra bedömningar finns förutsättningar att  de bostadsprojekt som slutförs och säljs under de närmaste tre åren tillsammans med effekterna av de värdehöjande investeringar bolaget genomför i förvaltningsfastigheterna generera  en substansvärdeökning om nästan 60%. Det innebär att investerare skulle få en årlig genomsnittlig värdetillväxt om drygt 15 % under perioden.  Detta under förutsättning att ytterligare finansiering om uppskattningsvis 140 MSEK kan erhållas, för att klara de investeringar som ligger framför bolaget.  Den stora optionen i bolaget och aktien utgörs dock av möjligheten av en fyrdubbling av byggytan för området längs Golden Mile. 

Marknad
Spanien har efter finanskrisen 2008 och den påföljande PIGS-krisen kommit tillbaka kraftigt och är nu en av Europas snabbast växande ekonomier med en av OECD förväntad BNP-tillväxt förra året på 2,7%. Enligt en studie gjord av Harvard Centrum för Internationell Utveckling förväntas Spanien fortsätta att hamna i topp vad gäller BNP-tillväxten i Europa fram till 2025. Tillväxten förväntas uppgå till 3,8 % årligen. Ekonomin drivs av ett diversifierat näringsliv och det tidigare så ensidiga beroendet av byggandet har minskat. Bankernas balansräkningar har sedan krisen förbättrats avsevärt och det finns ett nyvaknat intresse hos dessa att vara med och finansiera fastighetssektorn både vad gäller fastighetsutvecklare och privatpersoners köp av fastigheter.
Till följd av den låga nivån på byggande i Spanien under en följd av år sedan finanskrisen finns det ett lågt utbud av nya bostäder och hotell.  Detta gäller speciellt för Malagaregionen, där byggandet är nere på ca 10% av nivån före 2007. En stor korruptionsskandal i Marbella kommun år 2010 gjorde att antalet byggrätter drastiskt sänktes, vilket begränsat byggandet avsevärt sedan dess.

Samtidigt fortsätter efterfrågan på bostäder speciellt i Malagaregionen, från framförallt utländska köpare att stabilt öka med skandinaver och andra nordbor som en stor kundgrupp. Med över 300 soldagar har regionen ett av de bästa klimaten i Europa och en stor dragningskraft.  Regionen rankas som nummer ett i Spanien avseende variabler som befolkningstillväxt och transaktionsvärde på fastigheter per capita. Ett ökat antal pensionärer i Europa bidrar till denna trend. Men en ännu viktigare utveckling är den ökade digitaliseringen, som medför att ett allt större antal människor kan utföra sina arbetsuppgifter där de själva väljer att leva.  Detta gäller inte bara egna företagare utan även många anställda med ”fria yrken”. Detta ställer också nya krav på de bostäder som efterfrågas eftersom de ska appellera till en yngre målgrupp.

Bakgrund och historia

Förvaltningsfastigheter  
Hacienda de Cifuentos är ett lägenhetskomplex i Benahavis grannkommun till Marbella, beläget ca 15 minuter från Puerto Banus. Av områdets ca 250 lägenheter äger QP 101 stycken som hyrs ut på kort och lång sikt. Tidigare skedde detta via en extern operatör men sker från årsskiftet 2018/2019 i egen regi. Efter omfattande renoveringsarbeten både in- och utvändigt har uthyrningsgraden stigit men är fortfarande på en låg nivå. En ytterligare förbättring förväntas till följd av att man tagit över uthyrningen i egen regi och rekryterat en erfaren hotellperson från Sverige (Henric Persson senast från Falkenbergs Strandbad). Den sammanlagda köpeskillingen uppgick initialt till motsvarande ca 160 MSEK och sedan dess har QP investerat ca 20 MSEK i lägenheterna. Det omfattande renoveringarna på området innebar att operatören under 2018 inte kunnat disponera fastigheten enligt avtal vilket föranledde hyresrabatter under året. Hyresintäkterna under 2018 från dessa lägenheter uppgick bara till ca 5 MSEK men bör mångdubblas under 2019 som en följd av den nya ledningen. Marknadsvärdet för lägenheterna uppgår enligt aktuell värdering från 2018 till ca 357 MSEK, vilket representerar ett genomsnittligt värde per lägenhet om motsvarande ca 344 000 Euro. Detta innebär mer än en fördubbling av värdet på lägenheterna sedan köpet 2015, exklusive de investeringar som skett. Enligt QP såldes motsvarande lägenheter för motsvarande ca 5 MSEK före finanskrisen 2008, vilket skulle innebära att det finns mer potential om marknaden fortsätter att förbättras. Dessutom genomförs nu fortsatta standardförbättringar på lägenheterna vilket ger en mycket bra utväxling. Med de lägenhetspriser som QP erhållit i projektet 22 By Quartiers är bedömningen att en investering på motsvarande 0,2 MSEK i genomsnitt ger en värdeökning på motsvarande ca 1 MSEK. Dessa lägenheter kan också ses som en likviditetsreserv för QP om finansieringen av andra projekt blir svår att ordna. Inom det som QP redovisar som förvaltningsfastigheter ingår även den hotellfastighet som är under uppförande längs Marbellas Golden Mile (se nedan), som är bokförd i 95 MSEK.

Projekt
22 By Quartiers, som ligger i anslutning till Hacienda de Cifuentos är QPs första färdigställda projekt och består av sammanlagt 22 lägenheter uppdelade i två etapper. Tillträde till fas 2 beräknas ske under mars 2019. I slutet av februari 2019 var 16 av 22 lägenheter sålda, varav sex fick tillträde under 2018. Detta gav upphov till intäkter på 23,9 MSEK under Q4 2018 och ett resultat på ca 4,5 MSEK före skatt.  En försäljning av samtliga återstående lägenheter i projektet beräknas på basis av detta få en resultatpåverkande effekt före skatt om drygt 20 MSEK samt generera ett kassaflöde om ca 75 MSEK. Vi bedömer att projektet efter full försäljning kommer att generera en vinstmarginal om 30% inklusive försäljningskostnader och aktiverade räntekostnader.

Ocean View ligger också i anslutning till Hacienda de Cifuentos med byggstart under våren 2019 efter att alla tillstånd från myndigheterna nu enligt företagsledningen är på plats. I samband med det kommer också försäljningsarbetet att inledas. Den byggbara ytan uppgår till 8000 kvadratmeter och 60 lägenheter ska uppföras i samma stil som 22 By Quartiers men med en modernare design. Förvärvspriset för marken uppgår till 27 MSEK. Projektet förväntas i sin första etapp att vara inflyttningsklart i början av 2021. Investeringskostnaden beräknas till motsvarande ca 120 MSEK och företagets bedömning är att försäljningsvärdet kommer att uppgå till motsvarande ca 290 SEK. Detta är baserat på ett genomsnittligt försäljningspris om 460 000 Euro per lägenhet på de 60 lägenheterna och skulle i sin tur ge upphov till en vinst på projektet på motsvarande 140 MSEK. Med tanke på den 30% marginal som uppnåtts vid försäljning av lägenheter i 22 By Quartiers upplever vi inte detta som omöjligt att nå men att vi av försiktighetsskäl räknar med en lägre vinst, se avsnittet framtida förväntad värdeutveckling. För att öka värdet ytterligare på Ocean View projektet arbetar QP med att möjliggöra ytterligare byggnation på området.

Boho Club är ett hotellprojekt (definieras som en förvaltningsfastighet) vid Golden Mile i Marbella i nära anslutning till strandpromenaden och populära Puerto Banus. Projektet som uppförs består av bungalows och hotellrum med restauranger, barer, lounge- och rekreationsytor på en markyta om sammanlagt 22 000 kvadratmeter. Projektet beräknas vara klart under hösten 2019. Konceptet för området är utvecklat tillsammans med Stylt Trampoli AB, som är en etablerad och välkänd byrå inom området. QP är 80 % delägare i det operatörsbolag som ska driva anläggningen.  Övriga delägare i bolaget utgörs av nyckelpersoner i projektet såsom hotellchef med flera. Den totala investeringen i Boho Club beräknas till nästan 9 MEUR. Den kommer att finansieras med en kombination av egen likviditet, banklån och mezzaninelån från den spanska investmentbanken Arcano Partners (se nedan).

Den nuvarande detaljplanen medger för närvarande en bebyggd yta om strax över 4 000 kvadratmeter. QP arbetar nu mycket aktivt för att återfå den rätt som fanns i byggplanen som upphävdes 2010 och som medgav en nära fyra gånger så stor byggyta om ca 16 000 kvadratmeter ovan mark. Då skulle en avsevärd förtätning av detta område kunna ske. Förvärvspriset för denna fastighet uppgår till ca 90 MSEK, vilket motsvarar ett värde om motsvarande 2 400 SEK per kvadratmeter byggyta. Skulle QP lyckas att få tillbaka den tidigare byggplanen skulle värdet på fastigheten mångdubblas. Om det som företagsledningen i QP bedömer finns ett linjärt samband mellan värdet på fastigheten och byggplanens maximala byggyta skulle värdet på fastigheten fyrdubblas. Det råder stor osäkerhet kring när ett beslut kan komma men bedömningen är att det maximalt kan ta fem år.  Detta är en stor joker i hela värderingen av QP.  

Forestal Residential är den del av markområdet längs Golden Mile, som inte innefattas av Boho Club och dess utveckling. Området som består av nästan 14 000 kvadratmeter och QP för diskussioner med Marbella kommun med syfte att finna en lösning som möjliggör att utveckla tomten tidigare än planerat och att i likhet med Boho Club få samma byggyta som fanns i 2010 års plan. Den nuvarande tillåtna byggytan utgörs för närvarande av 2500 kvadratmeter. I det framtida projektet planerar QP att utveckla tomten till en Gated community med exklusiva villor och Town houses. Vi har i vår prognos inte inkluderat någon värdeuppgång i detta projekt till följd av den osäkra tidsaspekten.

Amapura och Los Flamingos utgör projekt bestående av byggklara villatomter. Det bokförda värdet på dessa tomter uppgår till motsvarande 20 MSEK. Företagsledningens bedömning vad gäller det större projektet Los Flamingos att byggnation och försäljning av villorna kommer att ta 1-2 år och ge QP en årlig avkastning på mellan 35-40 %. 

Under 2018 startades ett mäklarföretag tillsammans med en spansk fastighetsutvecklare (Ruben Otero) med kontor i Puerto Banus. Bolaget ska hantera sälj- och marknadsföringsprocessen för parternas projekt men även för externa fastighetsutvecklare.

Ledning och ägande
Jörgen Cederholm är bolagets ordförande och en av QPs största ägare (ca 12% ägarandel). Med bakgrund i IT-branschen har han byggt upp ett eget fastighetsinnehav i Sverige. En viktig styrelsemedlem i QP är Lars Åke Olofsson, som har en lång internationell karriär i bl a Skanska bakom sig. Han är bosatt i Marbellaregionen sedan 1989 och är operativt ansvarig för bolagets verksamhet i Spanien. Han har ett unikt kontaktnät i och med att han sitter med i kommunalfullmäktige i Benahavis kommun med ansvar för stadsplanering, vägar, byggnationer och offentliga bostäder. Marcus Johansson Prakt tillträdde som VD under 2018 efter att tidigare ha varit bolagets CFO.

Framtida förväntad värdeutveckling
QP har under perioden 2016-2018 lyckats redovisa en substansvärdeökning per aktie om i snitt 18% per år. Att spekulera i framtida substansvärdeökningar speciellt i fastighetsbolag och utvecklare har traditionellt visat sig vara svårt men med tanke på att QP ligger långt fram i sina projekt och verkar på en mycket het marknad ligger det nära till hands. Vi kommer i nedanstående sammanställning fram till att det finns förutsättningar för att substansvärdet stiger från 2018 års utgång om 7,4 SEK till 11,7 SEK om tre år. Detta skulle innebära en årlig genomsnittlig substansvärdetillväxt med drygt 15%. Nedanstående förväntningar bygger delvis på företagsledningens och fastighetsvärderares åsikter men också på våra egna bedömningar. 

Vad avser Hacienda de Cifuentes har vi utgått från bolagets egen bedömning (enligt ovan) att QP genom att höja standarden i de ca 100  lägenheterna med 0,2 MSEK i varje lägenhet kan få till stånd en värdeökning om 1,0 MSEK i var och en av dessa. Boho Clubs substanstillväxt är naturligtvis till stor del avhängigt hur lyckad denna hotell- och restaurangsatsning blir men en skattning av värdet  baserat på den senaste värderingen ger vid handen att en färdigbyggd anläggning  med 50 rum, varav majoriteten i form  av fristående hus på denna adress ger ett värde på 250 MSEK dvs i genomsnitt 5 MSEK per styck. I näraliggande Centro Forestal, som idag utgörs av ett markområde utan intäkter och där vi inte räknar med att något kommer att hända de närmaste tre åren har vi inte antagit någon värdetillväxt. I både Boho Club och Centro Forestal tillkommer så den stora potential, som utgörs av möjligheten att byggmöjligheterna fyrdubblas enligt ovan.

Vi har till det egna kapitalet 2021 lagt det förväntade resultatet efter skatt från de projektfastigheter och lägenheter som beräknas säljas av QP fram till år 2021. Till det kommer så den förväntade värdetillväxten i förvaltningsfastigheterna. Tillsammans skulle det innebära att substansvärdet stiger från 7,4 SEK per aktie till 11,7 SEK om tre år. 

Vad gäller Ocean View siktar företagsledningen på att investerade 120 MSEK ska ge ett resultat om 290 MSEK. Vi har av försiktighetsskäl antagit att vinsten på projektet blir likadan som den man uppnått på 22 By Quartiers – dvs ca 30 % på investerat kapital. Skulle företagsledningens bedömning vara riktig skulle substansvärdet stiga med ytterligare 1 kr.

Finansiering
En stor del av QPs expansion har hittills finansierats via eget kapital, vilket naturligtvis hämmat tillväxten och dragit ned lönsamheten på eget kapital. Två nyemissioner samt nyttjande av utställda teckningsoptioner har tillfört bolaget ca 260 MSEK under 2016 och 2017. Till det kommer en preferensaktiemission 2017 som tillförde bolaget ca 22 MSEK och en under 2018 uppgående till ca 12 MSEK.  Den finansiering via spanska banker som QP kunde erhålla fram till 2018 var den som uppstod i samband med att QP övertog projekt från banker såsom i fallet med Hacienda de Cifuentes. En av QPs största utmaningar har därför varit och är att öka andelen lånefinansiering i bolaget. Även om de spanska bankerna blivit betydligt mindre restriktiva vad avser utlåning till nya bostadsprojekt är de fortfarande märkta av de stora förluster de gjorde under perioden efter finanskrisen 2008 och kräver att en viss delar av projekt är sålda innan byggkreditiv ges. Därför var det en viktig milstolpe när QP under våren 2018 lyckades få ett icke säkerställt företagslån på motsvarande ca 1 MEUR från den spanska storbanken BBVA med en löptid om tre år och ett renoveringslån på motsvarande ca 2,5 MSEK på 15 år från den spanska banken Banco Sabadell för första delen av byggandet av Boho Club. Till det kommer så att QP nyligen erhöll 4,5 MEUR i finansiering från den spanska investeringsbanken Arcano Partners i form av mezzaninlån för färdigställandet av Boho Club. QP har sedan tidigare också  en kreditlina med den spanska fastighetsfonden Frux Capital motsvarande ca 25 MSEK med en fast årlig ränta om 13 %. QP arbetar löpande vidare med att bredda sitt nätverk avseende både bankfinansiering och annan alternativ finansiering. Koncernens räntebärande skulder uppgick till 202 MSEK per 31/12 2018samt av utestående preferensaktier till ett värde av 87 MSEK, vilka vi i detta sammanhang betraktar som en långfristig skuld. Likvida medel uppgick till 8 MSEK. Försäljningsintäkterna från 22 By Quartiers kommer att minska nettoskulden under 2019 med uppskattningsvis motsvarande 75 MSEK. Finansieringen av Boho Club är som nämnts i huvudsak klar men den ovan nämnda likviden kommer väl till pass när Ocean View börjar byggas under året med en beräknad kostnad om motsvarande 120 MSEK. Med avdrag för likviden från 22 By Quartiers är vår bedömning att det netto kommer att föreligga ett finansieringsbehov om netto 140 MSEK under de närmaste åren, som sedan minskar i takt med att lägenheterna i Ocean View börjar säljas.

Resultat
QP är ett bolag som inriktat sig på värdeskapande genom fastighetsutveckling. Vinsterna kommer därför att komma oregelbundet och ligger i regel längre fram i tiden. Förvaltningsintäkter från Hacienda de Cifuentes och längre fram från Boho Club lär endast vara tillräckliga för att täcka administrations- och räntekostnader. Vi har därför inte sett det som meningsfullt att komma med resultatprognoser.

Kort om Quartiers Properties
Ordförande: Jörgen Cederholm
VD (t.f.): Marcus Johansson Prakt
CFO: Maria Cepero
Lista: First North

----------------------------------------

Disclaimer
Denna publikation (nedan ”Publikationen”) har sammanställts av TradeVenueAB (nedan ”TV”) exklusivt för TV:s kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan således inte garanteras. TV kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. TV lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. A°sikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen.

Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd.

TV frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placeringhistoriskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden.

Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”IR-paketet” som TV utför åt analyserat bolag. TV erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. TV betalar ersättning till den analytiker som har sammanställt Publikationen. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vadsom framgår av Rule15a –16, SecuritiesExchange Actof1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.

Varken TV eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.

Analytikern som har sammanställt denna publikation äger inga aktier i bolaget.